宏观经济专题研究：中美日三国M2统计口径比较研究

证券研究报告|2024年04月25日 宏观经济专题研究 中美日三国M2统计口径比较研究 核心观点经济研究·宏观专题 货币供应量统计的基本原则。（1）现行国际统计规则当中，货币被当成一种具备较高流动性的金融资产，潜在货币“候选者”较为繁杂；（2）统计货币供应量时，货币类金融资产根据其“流动性”逐层定义，确定各层次之间的范围。由于经济学家中流派多，加之国情不同，货币层次的划分在国际上没有统一结论，目前大多数国家都划分到M2，有些金融工具发达的国家甚至将货币层次增加到M7，扩大了货币的外延；（3）在部门方面，现行国际统计规则中，一般不包括中央政府和存款类金融机构所持有的货币资产。 中国M2统计口径与美国、日本等均存在较大差异。（1）从科目层面看，中国定期存款未进行规模限制，而美国M2则仅统计小额（10万美元以下）定期存款；中国统计了非存款类机构持有的货币基金，美国仅统计零售货币基金，日本未纳入货币基金统计；中国纳入了保证金，美国和日本均未纳入M2统计范围；（2）从部门看，中国在M2货币供应量统计当中纳入了非存款类金融机构而没有纳入地方政府,美国则同时纳入了非银行金融机构和地方政府，日本在货币供应量统计当中纳入了地方政府而没有纳入非存款类金融机构,同时日本还对货币发行方进行了额外限制；（3）总体来看，与美国相比，由于定期存款在M2当中占比较大，中国M2统计口径则明显更宽，与日本相比，尽管二者均未对定期存款科目上进行额外限制，但由于日本M2货币发行方口径要小得多，也使得中国M2统计口径比日本要更宽。 理性看待中国M2规模。（1）从统计口径看，由于中美对M2统计口径差异，中国M2涵盖范围要比美国M2大得多，简单转化为可比口径，保守估计中国M2将下降至211.5万亿，较目前304.8万亿的规模至少要减少1/3，调整后M2与美国M2的比例关系大致稳定在1.2左右，较官方M2与美国M2之间1.8-2倍左右关系大大下降；（2）从金融体系和信用派生过程差异上看，中国信用形成更加依赖于银行信贷，美国则偏重于债券市场，中国银行信贷占信用规模的比重在62.8%，尽管多年来持续下降，但仍然显著高于美国当前19.5%的水平。在同样形成信用的情况下，由于这种差异，使得中国M2规模上升更为明显；（3）各国金融体系的形成牵扯到经济结构、体制机制、法律体系乃至社会文化等等方面，现有关于金融结构的研究表明，不同金融制度安排往往各有所长。在当前环境下，更需要我们理性看待中国M2规模膨胀。 风险提示：政策调整滞后，经济增速下滑。 证券分析师：邵兴宇证券分析师：董德志010-88005483021-60933158 shaoxingyu@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980523070001S0980513100001 基础数据 固定资产投资累计同比4.50 社零总额当月同比3.10 出口当月同比-7.50 M28.30 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《如何理解新质生产力》——2024-04-18 《宏观经济专题研究-供需框架看利率——资金供给曲线与融资需求曲线》——2024-04-11 《宏观经济专题：中国如何走出消费需求不足的困境？》——2024-04-03 《利率“平坦化”能否持续？》——2024-03-21 《宏观经济专题研究-风险补贴利率研究》——2024-03-12 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 货币供应量统计的基本原则4 中美日货币供应量统计的比较5 1、科目层面5 2、部门层面7 3、小结8 理性看待中国M2规模9 1、统计口径差异估算9 2、金融体系结构差异11 风险提示13 图表目录 图1：中国M2统计涵盖范围5 图2：由于部门发行方分层问题，日本M2并不完全涵盖M18 图3：中美日三国货币供应量（M2）主要科目异同总结9 图4：美国小额定期贷款占全部定期贷款比重10 图5：中国住户、非金融企业和非银行金融机构占比10 图6：调整后M2占官方M2比重11 图7：中国调整前后M2与美国对比（以美元计价）11 图8：M2占信用规模不同12 图9：中国贷款和债券规模变化12 图10：美国贷款和债券规模变化12 货币供应量统计的基本原则 国际货币基金组织发布的《货币与金融统计手册》为构建货币统计口径提供了总体指导方针。MFSM强调，在构建货币统计口径时，估计大范围金融资产的货币性程度是非常必要的，而且要把焦点集中在每一种金融资产所提供的流动性和储藏价值的程度上。流动性被定义为“金融资产在多大程度上能够在短时间内以全部或接近市场的价值出售”。基于这些准则，MFSM讨论了能够包含在广义货币中的大范围的金融资产。这些货币“候选者”包括本币现钞、可转让存款、期限存款、储蓄存款、外汇存款、存贷款协会发行的股份或其他存款、房屋互助协会、信用联盟、回购协议、货币市场共同基金股份、大额可转让定期存单和短、中期（期限不超过两年）证券，还包括那些可以在合理的时间延迟下转换为现金或可转让存款以及在到期日前能以全部价值交易的那些金融资产。 MFSM通过货币的概念定义了“潜在货币候选者的边界”，使得货币的理论定义得到更新并且正规化。尽管如此，MFSM还是没有为货币所包含的内容划定一个确定性的资产列表。 统计货币供应量时，货币类金融资产根据其“流动性”逐层定义，确定各层次之间的范围。由于经济学家中流派多，加之国情不同，货币层次的划分在国际上没有统一结论，目前大多数国家都划分到M2，有些金融工具发达的国家甚至将货币层次增加到M7，扩大了货币的外延。此外，在部门方面，现行国际统计规则中，一般不包括中央政府和存款类金融机构所持有的货币资产。 特别注意的是，目前来看，各国统计实践当中基于流动性水平，对货币进行了层次划分，个别国家甚至划分到了M7。但本文主要将目光聚焦在常用统计数据层面，国内受到较多关注的是M1和M2统计数据，而海外如美国等国家也已经停止对外汇报M3及以上级别统计数据。此外，目前在中国、美国、日本三国实践中，仅有中国有M0层次统计数据，美国日本货币统计均从M1开始。因此，我们着重讨论相关国家这两个指标的区别，对其他货币层次不做过多探讨。 现行中国M0、M1、M2统计划分为：M0=流通中的现金 M1=M0＋企事业单位活期存款＋信用卡类存款（个人持有）M2=M1＋单位定期存款+个人存款＋其他存款 大体上，中国货币供应量统计层次可以参加图1。 图1：中国M2统计涵盖范围 资料来源：《M2到底是什么，它是如何统计的？详解货币供应三兄弟：M0,M1,M2》，国信证券经济研究所整理 按照美联储H6统计规则，美国现行货币供应量统计划分为： M1=国财政部、联邦储备银行和存款机构金库以外的货币+商业银行的活期存款+其他支票存款+储蓄存款 M2=M1+（小额定期存款-IRA账户-Keogh余额）+（零售货币市场基金-MMF的IRA账户-MMF的Keogh余额） 按照日本货币统计指引，日本现行货币供应量统计划分为： M1=流通中的货币+存放在存款机构的存款货币（Depositmoney）M2=流通货币+存于境内持牌银行等的存款（Deposits） 其中存款货币=活期存款(活期存款、普通存款、储蓄存款、通知存款、特殊存款和纳税存款)-金融机构持有的支票和票据 存款=定期存款、准货币(定期存款、定期储蓄、零存整取、外币存款)、存单（CDs） 中美日货币供应量统计的比较 按照杜金富（2018）相关表述，货币与金融统计是依据国民经济决定的金融运行过程而建立的，是对金融运行的描述系统。这个系统首要任务是回答两个问题：1、金融交易的主体（买卖者是谁？）2、金融交易的对象（买卖的是什么？）。如果使用资产负债表的视角来看待上述问题，那么关于货币统计边界的两大任务实际上对应了资产负债表的两个维度，即统计科目（金融交易对象）和部门（交易对象）。我们就从这两个维度出发，对中国、美国、日本三个国家货币统计的异同进行比较。 1、科目层面 关于科目层面，关注的焦点首先在于个人活期存款处理的不同，其次货币基金、 证券保证金等两个科目处理也有所不同。 （1）个人活期存款处理不同：只有中国放入M2，其余放入M1 这一点是中国与美国、日本及现有国际通行规则存在较大不同的一点。在中国货币供应量统计当中，除少量个人信用卡存款外，个人活期存款被划入M2统计当中，而美国和日本统计实践当中均将个人活期存款作为活期存款的一部分纳入到M1当中。 中国个人活期存款的处理问题属于早期历史遗留问题。1994年我国刚刚开始进行货币供应量统计时，我国银行业的电子技术水平相对较低，全国银行卡的发行量和POS机设备相对有限，居民使用银行卡进行交易的规模也相对较小。绝大多数居民活期存款必须先在银行提取现金后才能进行支付。在这样的流通环境中，将储蓄存款和定期存款统计为准货币（M2-M1）是符合流通性定义标准的。目前，我国M1仅包括个人的信用卡存款，量也很少，其他个人银行账户类型中的活期存款仍不计入M1。关于这一点，详细内容可以参考王剑1（2023）。 （2）货币基金：中国包括在M2、日本不统计、美国部分包括在M2 对于中国来讲，2018年，央行完善货币供应量中货币市场基金部分的统计方法，用非存款机构部门持有的货币市场基金取代货币市场基金存款(含存单)。此举将货币基金视作货币，以适应宝宝类产品可以用于支付的新形势。由此来看，目前中国M2统计当中包含了货币基金。 对于美国，按照美国H6统计规则，包括了零售货币基金（retailmoneymarketfunds）。 日本在其货币统计指引当中明确表明日本M1和M2统计范围均不包括货币基金。 （3）保证金：只有中国纳入M2统计 这一点也是货币供应量统计当中比较具有中国特色的一点，在美国和日本的实践当中，这部分均未被划入到货币供应量统计，在中国保证金则被纳入到M2统计当中。这一点在早期统计当中也引发了较多争论，具体内容可参考谢平2（2001）。 （4）外币存款：日本纳入，中国美国均未纳入 中国外币存款问题也是一笔公账。在中国央行1994年刚刚开始进行货币供应量统计时，外币存款曾经被列入M2统计项目当中，但在随后统计实践中外币存款又被删除。这主要是考虑到两点，一是中国当时外币存款规模有限，二是在强制结售汇制度安排下，外汇在中国的流动性实际上受到很大限制。 （5）其他科目区别 除上述内容外，中国、美国和日本在货币统计实践当中还存在一些较为细碎的不同： 1 美国对定期存款的认定标准较其余两国更加苛刻，仅纳入小额定期存款，其中小额的限定标准为10万美元以内； 2 中国M2统计当中纳入了住房公积金，这属于中国自身社会福利制度下的特色产物，在其余国家中不存在该科目；中国M1统计当中纳入了数字货 1王剑：宜适时调整M1统计口径 2谢平,程建胜.“股民保证金”与“外汇存款”是否应计入货币供应量[J].经济导刊,2001,(02):9-15. 币，在目前也属于中国特有； 3 美国货币供应量统计M1当中纳入了支票，这是美国在历史上形成的支付习惯所带来的现实影响，具有一定美国特色，中国及日本均将支票存款作为活期存款的一部分，没有单独处理；除此之外，美国储蓄存款当中计入了货币市场存款账户（MoneyMarketDepositAccounts，MMDAs），这一部分是早期美国货币市场基金刚刚开始开展业务时期，商业银行为与货币市场基金相竞争，而获得授权开展的业务，目前MMDAs一并被纳入到美国M1统计当中；在计算小额定期存款和零售货币基金时候，美国计算方法均要求扣减个人退休账户(IRA)和自我就业退休计划（Keogh）余额，这也属于美国自身福利制度的产物。 4 日本在M2统计当中纳入了CDs，中美则均未纳入。当然，中国、美国均未单独处理货币基金当中投资持有的CDs，因此，如果中美纳入CDs,则可能面临货币基金所购买的CDs资产被统计了两次的问题