年报点评：出货量维持较好增势，盈利结构有望持续优化

买入（维持） 股价（2024年04月22日）9.66元 出货量维持较好增势，盈利结构有望持续优化 公司研究|年报点评星源材质300568.SZ 目标价格14.03元 52周最高价/最低价17.98/9.13元 总股本/流通A股（万股）134,506/121,259 A股市值（百万元）12,993 事件：公司发布2023年年报，全年实现营业收入30.1亿元，同比增长4.6%；实现归母净利润5.8亿元，同比下降19.9%。单四季度来看，公司实现营业收入8.0亿元，同比增长1.9%，实现归母净利润-0.9亿元，同比下降169.4%。同时发布2024年一季报，一季度实现营业收入7.1亿元，同比增长7.5%；实现归母净利润1.1亿元，同比下降41.4%。 23年出货量保持高增，盈利难抵价格下行压力。23年公司隔膜销量达25.3亿平，同比增长48.5%。而隔膜价格持续下降，23年全年干湿法基膜的价格降幅约 8%~20%，涂覆膜价格降幅达18%~23%。2024Q1降价趋势延续，截至一季度末，基膜价格较年初降幅达20%以上，涂覆膜降价幅度也在18~22%。产品价格持续性下跌对公司盈利造成一定压力，23年单平扣非净利约0.22元，同比下降46%。 24年降价空间有限，销量增势有望维持。当前隔膜价格已处于底部区间，继续降价空间有限，而公司稳步推进各生产基地产能建设投放，同时积极开拓国内外客户，持续深化和加快与国外知名电池厂商的稳定业务合作关系和产品认证工作，新项 目、新产能有望驱动公司24年隔膜销量保持良好增势，进一步提升全球市场份额。 新代湿法产线陆续投产，全球化布局持续完善，盈利结构有望进一步优化。23年公司首发第五代超级湿法线，设备宽幅超8米，产能2.5亿平方米，生产效率刷新行 业标准。同时，公司进一步贯彻全球化发展战略，在瑞典、马来西亚进行产能布局，以提升对海外大客户的本土化配套供应能力。随着新代湿法产线逐步投入使用，以及海外基地逐步建成投产，公司湿法隔膜和海外收入占比均有望提升，带动盈利结构进一步改善。 盈利预测与投资建议 我们预测公司2024-2026年每股收益分别为0.61、0.83、0.99元（前次2024-2025年预测值为0.90、1.10元，下调盈利预测主要由于隔膜价格下降），结合行业内可比公司估值水平，我们认为目前公司的合理估值水平为2024年的23倍市盈率，对 应目标价为14.03元，维持买入评级。 风险提示 锂电池需求不及预期；动力电池技术路线变革；行业竞争加剧导致产品价格下降；假设条件变化影响测算结果；公司海外项目推进不及预期等。 国家/地区中国 行业新能源汽车产业链 核心观点 报告发布日期2024年04月24日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -20.75 -15.71 -20.88 -45.06 相对表现% -20.24 -15.31 -30.57 -32.62 沪深300% -0.51 -0.4 9.69 -12.44 卢日鑫021-63325888*6118 lurixin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100003 李梦强limengqiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517100003 林煜linyu1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521080002 杨雨浓yangyunong@orientsec.com.cn 朱洪羽zhuhongyu@orientsec.com.cn 干湿并重，深耕海外，隔膜行业领军者2023-12-18 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,880 3,013 4,102 5,143 6,235 同比增长(%) 54.8% 4.6% 36.1% 25.4% 21.2% 营业利润(百万元) 847 824 997 1,352 1,622 同比增长(%) 155.5% -2.7% 21.0% 35.6% 19.9% 归属母公司净利润(百万元) 719 576 823 1,115 1,338 同比增长(%) 154.3% -19.9% 42.7% 35.6% 19.9% 每股收益（元） 0.53 0.43 0.61 0.83 0.99 毛利率(%) 45.6% 44.4% 44.4% 43.9% 43.4% 净利率(%) 25.0% 19.1% 20.1% 21.7% 21.5% 净资产收益率(%) 11.3% 6.3% 8.0% 10.0% 10.9% 市盈率 18.1 22.5 15.8 11.6 9.7 市净率 1.5 1.3 1.2 1.1 1.0 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 可比公司估值 表1：星源材质可比公司估值水平 公司 代码 最新价格(元) 2024/4/22 每股收益（元） 市盈率 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 恩捷股份 002812 39.82 4.09 3.06 3.48 4.22 9.73 12.99 11.44 9.45 宁德时代 300750 190.60 6.99 10.03 11.09 13.27 27.29 19.00 17.19 14.36 国轩高科 002074 18.07 0.17 0.53 0.65 1.00 103.55 34.37 27.69 18.14 天奈科技 688116 25.81 1.23 0.86 1.13 1.48 20.96 30.01 22.89 17.44 壹石通 688733 18.10 0.74 0.12 0.44 0.65 24.62 147.39 40.78 27.97 最大值 103.55 147.39 40.78 27.97 最小值 9.73 12.99 11.44 9.45 平均数 37.23 48.76 24.00 17.47 调整后平均 24.29 27.80 22.59 16.65 数据来源：Wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 3,131 3,873 3,487 2,572 1,559 营业收入 2,880 3,013 4,102 5,143 6,235 应收票据、账款及款项融资 1,580 1,853 2,482 3,112 3,772 营业成本 1,568 1,675 2,281 2,888 3,527 预付账款 66 33 62 77 94 销售费用 44 39 49 57 62 存货 284 397 570 722 882 管理费用 200 299 294 338 407 其他 1,722 1,263 1,312 1,315 1,319 研发费用 207 242 328 360 436 流动资产合计 6,782 7,419 7,912 7,798 7,625 财务费用 6 10 93 157 193 长期股权投资 65 5 5 5 5 资产、信用减值损失 31 47 103 27 28 固定资产 3,657 5,018 6,139 7,267 8,715 公允价值变动收益 6 4 9 5 5 在建工程 2,087 3,520 3,183 3,451 4,404 投资净收益 8 37 10 10 10 无形资产 341 589 583 576 569 其他 8 82 24 20 25 其他 768 1,395 1,644 1,644 1,644 营业利润 847 824 997 1,352 1,622 非流动资产合计 6,919 10,527 11,554 12,942 15,337 营业外收入 2 3 3 3 3 资产总计 13,701 17,945 19,466 20,740 22,961 营业外支出 1 110 2 2 2 短期借款 787 1,747 2,807 2,641 3,183 利润总额 848 717 998 1,353 1,623 应付票据及应付账款 1,035 1,056 1,369 1,733 2,116 所得税 100 123 150 203 243 其他 507 1,219 517 541 570 净利润 748 594 848 1,150 1,379 流动负债合计 2,330 4,022 4,692 4,915 5,869 少数股东损益 28 17 25 34 41 长期借款 2,202 2,924 2,924 2,924 2,924 归属于母公司净利润 719 576 823 1,115 1,338 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.53 0.43 0.61 0.83 0.99 其他 586 1,041 1,013 1,013 1,013 非流动负债合计 2,788 3,965 3,936 3,936 3,936 主要财务比率 负债合计 5,118 7,987 8,629 8,851 9,805 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 148 165 191 225 266 成长能力 实收资本（或股本） 1,281 1,345 1,345 1,345 1,345 营业收入 54.8% 4.6% 36.1% 25.4% 21.2% 资本公积 5,563 6,349 6,438 6,438 6,438 营业利润 155.5% -2.7% 21.0% 35.6% 19.9% 留存收益 1,592 2,041 2,863 3,880 5,107 归属于母公司净利润 154.3% -19.9% 42.7% 35.6% 19.9% 其他 (1) 59 0 0 0 获利能力 股东权益合计 8,583 9,959 10,837 11,889 13,156 毛利率 45.6% 44.4% 44.4% 43.9% 43.4% 负债和股东权益总计 13,701 17,945 19,466 20,740 22,961 净利率 25.0% 19.1% 20.1% 21.7% 21.5% ROE 11.3% 6.3% 8.0% 10.0% 10.9% 现金流量表 ROIC 8.2% 5.0% 5.7% 7.4% 8.3% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 748 594 848 1,150 1,379 资产负债率 37.4% 44.5% 44.3% 42.7% 42.7% 折旧摊销 367 449 453 579 727 净负债率 1.8% 16.6% 23.5% 27.7% 36.8% 财务费用 6 10 93 157 193 流动比率 2.91 1.84 1.69 1.59 1.30 投资损失 (8) (37) (10) (10) (10) 速动比率 2.78 1.75 1.55 1.43 1.14 营运资金变动 148 (382) (688) (438) (456) 营运能力 其它 32 500 (242) 22 23 应收账款周转率 2.7 2.1 2.2 2.2 2.1 经营活动现金流 1,293 1,134 454 1,459 1,857 存货周转率 5.2 4.8 4.5 4.1 4.0 资本支出 (2,268) (3,485) (1,231) (1,967) (3,122) 总资产周转率 0.3 0.2 0.2 0.3 0.3 长期投资 (5) 60 0 0 0