渠道拓展带动量增，补助及减值冲回拉动业绩

事件：2023年营收124.76亿元同增10.03%；归母净利润1.74亿元同降47.3 3%。2024Q1营收20.66亿元同增0.62%；归母净利润0.47亿元同增78.20%。 量增价降，渠道持续拓展：分产品，2023年家装漆/工程漆收入26.32/46.76亿元，同比+2.58%/+9.52%，主要源于拓展新渠道带来的量增，家装漆/工程漆销量同比+3%/+23%，价格同比-1%/-11%，价降系原材料价格下降带动价格策略调整，以及产品结构变化。胶黏剂/基辅材收入7.61/24.24亿元，同比+29.49%/+41.02%，配套材料布局成效显著。防水卷材收入12.57亿元同增26.91%，主要源于渠道布局带来量增，价格随成本下行及产品结构改变而下降。 原材料价格下行提升毛利率，计提减值影响全年业绩：2023年乳液/钛白粉采购单价同降18%/11%，全年毛利率31.51%同增2.61pct。期间费用率26.18%同增2.66pct；资产及信用减值损失5.11亿元，减值损失率4.10%同增1.41pct，系应收账款单项及账龄计提、应收票据冲回减少、其他非流动资产（主要包括预付购房款）减值增加；归母净利率同降1.52pct至1.39%。经营现金流14.08亿元同增47.29%：收现比117.5%同增6.9pct。 本增但价降影响毛利，政府补助、坏账冲回拉动业绩：2024Q1营收同比+0.62%，家装漆、胶粘剂、基辅材收入6.06/1.71/3.81亿元，同增12.98%/42.81%/20.52%，主要源于量增。家装漆与基辅材价格基于策略调整及结构变化继续下行，胶粘剂结构改善下价格同增16.54%。成本上升，Q1毛利率28.38%同降1.19pct。期间费用率33.86%同增3.67pct。资产及信用减值冲回0.26亿元，叠加政府补助1.47亿元同增0.67亿元，带动归母净利率同增0.99pct至2.28%。 投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润为4.63/6.62/8.87亿元，同比增速166.74%/42.96%/34.05%，对应EPS分别为0.88/1.26/1.68元/股，最新收盘价对应2024-2026年PE分别35.65x/24.93x/18.60x，维持“增持”评级。 风险提示：宏观环境波动风险、行业竞争加剧、应收账款风险。 三棵树2023年报及2024一季报点评全文 事件：2023年营收124.76亿元同增10.03%；归母净利润1.74亿元同降47.3 3%。2024Q1营收20.66亿元同增0.62%；归母净利润0.47亿元同增78.20%。 量增价降，渠道持续拓展：分产品，2023年家装漆/工程漆收入26.32/46.76亿元，同比+2.58%/+9.52%，主要源于拓展新渠道带来的量增，家装漆/工程漆销量同比+3%/+23%，价格同比-1%/-11%，价格降低一方面系原材料价格下降带动价格策略调整，另一方面系产品结构变化。胶黏剂/基辅材收入7.61/24.24亿元，同比+29.49%/+41.02%，配套材料布局成效显著。防水卷材收入12.57亿元同增26.91%，主要源于渠道布局带来的量增，销量同增30.09%，价格则随原材料价格下行及产品结构改变而下降。 原材料价格下行提升毛利率，计提减值影响全年业绩：2023年乳液/钛白粉采购单价同降18%/11%，带动家装漆/工程漆毛利率同增3.74/2.58pct，全年毛利率31.51%同增2.61pct。期间费用率26.18%同增2.66pct，销售/管理/研发费用率为17.02%/5.44%/2.32%，分别同比+1.76/+0.71/-0.002pct，主要系人员投入及市场推广活动引起的费用增加；资产及信用减值损失5.11亿元，资产及信用减值损失率4.10%同增1.41pct，主要系应收账款单项及账龄计提、应收票据冲回减少、其他非流动资产（主要包括预付购房款）减值增加；归母净利率同降1.52pct至1.39%。2023年经营现金流14.08亿元同增47.29%：收现比117.5%同增6.9pct，付现比101.9%同增1.3p Ct 。 本增但价降影响毛利，政府补助、坏账冲回拉动业绩：2024Q1营收同比+0.62%，公司精耕渠道带动家装漆、胶粘剂、基辅材销量提升，三者收入6.06/1.71/3.81亿元 ， 同增12.98%/42.81%/20.52%， 销量同增14.84%/22.56%/57.06%。工程需求仍偏弱，工程漆收入5.42亿元同降15.52%。价格端，家装漆与基辅材价格基于策略调整及结构变化继续下行，Q1同比-1.66%/-23.36%，胶粘剂结构改善下价格同增16.54%。成本端，乳液/钛白粉采购单价同增2%/11%，Q1毛利率28.38%同降1.19pct。期间费用率33.86%同增3.67pct，主要系渠道布局带动销售费用增加。资产及信用减值冲回0.26亿元，叠加政府补助1.47亿元同增0.67亿元，带动Q1业绩同增，归母净利率同增0.99pct至2.28%。此外，政府补助影响下，Q1扣非净利润-0.77亿元同降0.34亿元。 风险进一步释放，长期成长可期：在地产需求偏弱的大环境下，公司仍然通过新渠道开发以及价格策略调整提升市场份额，2024Q1除工程漆外，主要产品销量均呈现同增趋势，显示公司渠道拓展卓有成效。展望2024年，高端零售战略稳步推进，美丽乡村业务蓬勃发展，且小B渠道建设日益完善，加之2023年底应收账款单项计提77%，风险释放，公司长期成长可期。 投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润为4.63/6.62/8.87亿元，同比增速166.74%/42.96%/34.05%，对应EPS分别为0.88/1.26/1.68元/股，最新收盘价对应2024-2026年PE分别35.65x/24.93x/18.60x，维持“增持”评级。 风险提示：宏观环境波动风险、行业竞争加剧、应收账款风险。