24年一季报点评：压力下营收利润表现优秀，重视口岸店及盈利改善弹性

证券研究报告公司研究 公司点评报告 中国中免(601888)投资评级买入上次评级买入 刘嘉仁社零&美护首席分析师执业编号：S1500522110002联系电话：15000310173邮箱：liujiaren@cindasc.com涂佳妮社服&零售分析师执业编号：S1500522110004联系电话：15001800559邮箱：tujiani@cindasc.com张洪滨社服行业研究助理联系电话：18916616659邮箱：zhanghongbin@cindasc.com 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 中国中免（601888.SH）24年一季报点评：压力下营收利润表现优秀，重视口岸店及盈利改善弹性 2024年4月24日 事件：公司披露24年一季报，压力下营收利润表现优秀：24Q1实现营收 188.07亿元/同比-9.45%，环比+12.6%；归母净利润23.06亿元/同比+0.25%， 环比+53.0%，归母净利率12.3%/同比+1.2pct，环比+3.2pct，扣非归母22.99 亿元/同比+0.15%，环比+57.4%。 收入端来看：海南板块短期销售承压，口岸店恢复或超预期。据海口海关披露，24Q1海南离岛免税购物金额127.6亿元/-24.3%，客单价5983元/-20.7%，受打击代购、消费力疲软以及出境游分流等因素影响，离岛免税销售承压，我们预计中免海南板块贡献收入100+亿元，同比下滑20+%；考虑到线下恢复性增长及线上维稳，预计日上上海收入约50亿元/同比+20%；预计其他板块贡献收入约30+亿元，收入占比稳步提升，主要源于口岸店陆续恢复所贡献。 毛利端来看：汇率影响收窄及收入结构优化推动毛利率同比改善。24Q1公司毛利率33.3%/同比+4.3pct，环比+1.3pct。1）23H2以来，人民币汇率波动减小叠加公司积极优化采购策略，汇率影响或收窄；2）1-2月传统销售旺季叠加国际客运航班恢复，免税业务占比或增加（23年免税/有税业务毛利率差距达24%）；3）折扣力度同比收窄，对毛利率亦有贡献。 费用率有所上升，库存管理优化，所得税率改善。1）销售费率12.84%/同比+3.0pct，绝对额同比+17.9%，环比接近持平，我们预计较多口岸店开业带来租金等费用是主要原因；管理费率2.53%/同比+0.4pct，绝对额基本与往期一致；财务费率-0.66%/同比+0.8pct，23Q1由于汇兑净收益公司财务费用为-3.10亿元，24Q1收窄至-1.25亿元。2）资产减值损失1.46亿元/同比 +5.32%，环比-8.8%，积压库存影响逐步减小，存货由23Q4的211亿进一步下降至176亿元。3）所得税率16.3%，同比-5.6pct，过往税率季节性波动较大，Q1基本与23全年水平（16.0%）接近。 盈利预测与投资建议：1）随着出境游恢复和机场租金新合同实施，口岸免税店收入及利润弹性可观，有望成为24年业绩超预期的重要来源；2）盈利 能力改善空间仍在：23年公司受到汇率影响较大，折扣力度稳定较小且6月起修改积分政策，免税销售占比提升、收入结构改善，综合影响下毛利率有望进一步修复，叠加公司持续降本控费，利润率改善可期；3）若市场对消费力预期有所变化以及对封关政策变化利好形成共识，估值有望逐步上行。预计公司24-26归母净利润79.0、90.3、102.6亿元，4月23日收盘价对应PE分别为19/16/14倍，维持“买入”评级。 风险因素：消费力疲软；地缘政治风险；宏观经济风险；汇率风险。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2022A 54,433 2023A 67,540 2024E 71,569 2025E 79,988 2026E 86,828 增长率YoY% -19.6% 24.1% 6.0% 11.8% 8.6% 归属母公司净利润 5,030 6,714 7,900 9,028 10,259 (百万元)增长率YoY% -47.9% 33.5% 17.7% 14.3% 13.6% 毛利率% 28.4% 31.8% 32.5% 33.0% 32.9% 净资产收益率ROE% 10.4% 12.5% 13.7% 14.5% 15.2% EPS(摊薄)(元) 2.43 3.25 3.82 4.36 4.96 市盈率P/E(倍) 29.50 22.10 18.78 16.43 14.46 市净率P/B(倍) 3.05 2.76 2.57 2.38 2.20 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2024年4月23日收盘价 资 1,970 2,200 2,400 2,600 2,800 投资净收益 162 87 107 127 147 固定资产（合 5,434 6,292 8,849 10,106 11,113 其他 312 201 179 200 217 无形资产 2,458 2,128 2,228 2,328 2,403 营业利润 7,619 8,677 10,395 11,278 12,855 其他 8,840 9,794 8,146 7,690 7,336 营业外收支 -3 -32 5 5 5 资产总计 75,908 78,869 84,028 89,949 96,382 利润总额 7,617 8,646 10,400 11,283 12,860 流动负债 17,480 15,329 15,882 16,970 17,870 所得税 1,429 1,379 1,783 1,937 2,198 短期借款 1,932 369 469 569 669 净利润 6,188 7,266 8,618 9,346 10,662 应付票据 19 37 34 37 40 少数股东损益 1,158 553 718 318 403 应付账款 7,660 6,366 6,578 6,702 6,793 归属母公司净利润 5,030 6,714 7,900 9,028 10,259 其他 7,869 8,556 8,801 9,661 10,367 EBITDA 9,105 8,983 11,527 12,602 14,295 非流动负债 4,300 4,359 4,365 4,365 4,365 EPS(当年)(元) 2.53 3.25 3.82 4.36 4.96 长期借款 2,509 2,522 2,522 2,522 2,522 其他 1,791 1,837 1,843 1,843 1,843 现金流量表 负债合计21,78019,68820,24721,33522,235 单位:百万元会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 少数股东权 益 5,554 5,348 6,066 6,384 6,787 经营活动现 金流 -3,415 15,12610,75511,59113,495 归属母公司48,57353,83457,71662,23067,359净利润6,1887,2668,6189,34610,662 负债和股东 权益 75,908 78,86984,02889,94996,382 折旧摊销1,4371,3101,2701,3991,522 投资损失-162-162-87-107-127 财务费用86298218219220 重要财务指标单位:百万元 营业总收入54,43367,54071,56979,98886,828 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 营运资金变 动 其它 -11,6365,957 -23 -81 331 671 383 779 835 907 同比（%）-19.6%24.1%6.0%11.8%8.6% 投资活动现 归属母公司 净利润 5,030 6,714 7,900 9,02810,259 资本支出 -2,991-1,801-3,260-2,255-2,202 金流-3,807-4,716-2,358-2,328-2,255 毛利率（%）28.4%31.8%32.5%33.0%32.9% 其他 59 9 1,102 127 147 同比（%）-47.9%33.5%17.7%14.3%13.6%长期投资-875-2,923-200-200-200 EPS(摊 薄)(元) 2.43 3.25 3.82 4.36 4.96 ROE%10.4%12.5%13.7%14.5%15.2% 筹资活动现 吸收投资16,12112 0 0 0 金流15,455-4,628-4,111-4,633-5,249 支付利息或 股息 -3,676 -2,525-4,168-4,733-5,349 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A2023A 2024E 2025E2026E 会计年度 2022A 2023A2024E 2025E2026E 流动资产 57,20558,456 62,406 67,22672,730 营业总收入 54,433 67,54071,569 79,98886,828 货币资金 26,89231,838 36,045 40,67546,666 营业成本 38,982 46,04948,327 53,61858,226 应收票据 00 0 0 0 营业税金及附加1,215 1,6441,743 1,948 2,114 应收账款 151 139 155 151 145 销售费用 4,032 9,421 8,177 9,799 10,185 预付账款 398 482 502 558 606 管理费用 2,209 2,208 2,505 2,800 2,865 存货 27,926 21,057 20,691 20,674 20,021 研发费用 39 58 64 72 78 其他 1,838 4,940 5,013 5,167 5,293 财务费用 220 -869 -143 -80 -87 非流动资产长期股权投 18,702 20,414 21,622 22,724 23,652 减值损失合计 -591 -638 -787 -880 -955 P/B 3.05 2.76 2.57 2.38 2.20 EV/EBITDA 46.88 16.33 10.22 8.98 7.51 P/E29.5022.1018.7816.4314.46借款4,010160100100100 现金流净增 加额9,1065,9904,2074,6305,991 研究团队简介 刘嘉仁，社零&美护首席分析师。曾供职于第一金证券、凯基证券、兴业证券。2016年加入兴业证券社会服务团队，2019年担任社会服务首席分析师，2020年接管商贸零售团队，2021年任现代服务业研究中心总经理。2022年加入信达证券，任研究开发中心副总经理。2021年获新财富批零与社服第2名、水晶球社服第1名/零售第1名、新浪 财经金麒麟最佳分析师医美第1名/零售第2名/社服第3名、上证报最佳分析师批零社 服第3名，2022年获新浪财经金麒麟最佳分析师医美第2名/社服第2名/零售第2名、医美行业白金分析师。 王越，美护&社服高级分析师。上海交通大学金融学硕士，南京大学经济学学士，2018年7月研究生毕业后加入兴业证券社会服务小组，2022年11月加入信达新消费团队。主要覆盖化妆品、医美、社会服务行业。 周子莘，美容护理分析师。南京大学经济学硕士，华中科技大学经济学学士，曾任兴业证券社会服务行业美护分析师，2022年11月加入信达新消费团队。主要覆盖化妆品、医美。 涂佳妮，社服&零售分析师。新加坡南洋理工大学金融硕士，中国科学技术大学工学学士，曾任兴业证券社服&零售行业分析师，2022年11月加入信达新消费团队，主要覆盖免税、眼视光、隐形正畸、宠物、零售等行业。