盈利能力大幅提升，改革初见成效

2024年04月24日中炬高新(600872.SH) 盈利能力大幅提升，改革初见成效 事件： 中炬高新发布2024年一季报，24Q1实现营收14.85亿元，同比 +8.64%；归母净利润2.39亿元，同比+59.70%；扣非归母净利润2.37 亿元，同比+63.91%。其中美味鲜实现营收14.61亿元，同比+10.20% 归母净利润2.44亿元，同比+59.75%。改革初见成效，增长动能延续 分产品看，24Q1酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他分别实现9.5/1.8/1.0/2.1亿元，同比+13.4%/16.8%/-5.5%/-0.3%，公司事业部改革稳步推进，非主销区增长动能显著，促进美味鲜营收增长10.2%，实现亮眼表现。食用油业务由于战略规划原因，作为辅助品类未重点发力，出现小幅下滑。分区域看，东/南/中西/北部同比+24.5%/2.6%/9.9%/7.6%，分别-2/+5/+65/+29个经销商至2181个，外埠市场开拓进展显著，非主销区经销商队伍持续壮大，新团队开商进展显著。 毛利率同比+5.6pct，盈利能力大幅提升 24Q1实现毛利率37.0%，同比+5.6pct，其中美味鲜实现毛利率37.3%同比+6.1pct，毛利率大幅提升主要系1）产品结构优化，低毛利食用油占比下降，由23Q1的8.2%下降至24Q1的7.0%；2）原材料大豆等成本下行，根据国家统计局数据，2023年底大豆市场价同比-14%；3）公司采购模式优化带来成本节流。公司销售/管理/研发费用率分别为7.7%/6.4%/2.9%，同比-0.9/持平/-0.3pct，销售费用率下行系人员减少拉动，管理费用率主要系人效提升。综合实现归母净利率16.1%，同比+5.1pct，美味鲜实现归母净利率16.7%，同比+5.2pct盈利能力大幅提升。 投资建议： 展望2024年，公司改革稳步推进，推出股权激励绑定核心员工利益，激发改革积极性，3年战略规划为改革规划蓝图，事业部架构及人员调整基本落地，叠加年内少数股权有望收回、后续土地剥离及外延并购等预期，共同推动公司3年高速增长。我们预计公司2024-2026年的收入分别为57.6/67.9/80.5亿元，净利润分别为7.8/9.9/12.2亿元（已考虑股权激励费用影响，仅考虑内涵增长，未考虑少数股权收回），维持买入-A的投资评级，6个月目标价为34.54元，相当于2024年35xPE。 风险提示：改革进展不及预期，原材料成本波动超预期，餐饮恢复不及预期等 交易数据总市值(百万元) 21,637.11 流通市值(百万元) 21,637.11 总股本(百万股) 785.38 流通股本(百万股) 785.38 12个月价格区间21.3/39.26元 中炬高新 沪深300 12% 2% -8% -18% -28% -38% 2023-042023-082023-122024-04 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅%1M 相对收益12.0 绝对收益10.9 3M 4.4 12.9 12M -8.5 -21.5 赵国防分析师 SAC执业证书编号：S1450521120008 zhaogf1@essence.com.cn 侯雅楠联系人 SAC执业证书编号：S1450122070028 相关报告发布三年规划及股权激励， 2024-04-01 锚定高速成长23Q4改革稳步推进，2024年 2024-01-31 轻装上阵重大诉讼有望和解，回购彰 2023-12-28 显长期信心高管人选靴子落地，赋能美 2023-10-19 味鲜长期增长餐饮市场稳步修复，渠道开 2023-08-31 houyn2@essence.com.cn 公司快报 证券研究报告调味品投资评级买入-A维持评级 6个月目标价34.54元股价(2024-04-23)27.55元 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 5,341.0 5,139.1 5,760.4 6,788.5 8,048.1 净利润 -592.2 1,697.0 775.2 990.8 1,224.0 每股收益(元) -0.75 2.16 0.99 1.26 1.56 发继续推进 每股净资产(元) 3.83 5.99 7.43 8.31 9.40 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) -36.5 12.8 27.9 21.8 17.7 市净率(倍) 7.2 4.6 3.7 3.3 2.9 净利润率 -11.1% 33.0% 13.5% 14.6% 15.2% 净资产收益率 -19.7% 36.1% 13.3% 15.2% 16.6% 股息收益率 0.0% 0.0% 1.1% 1.4% 1.7% ROIC 27.4% 28.1% 20.4% 30.1% 35.7% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表财务指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 5,341.0 5,139.1 5,760.4 6,788.5 8,048.1 成长性 减:营业成本 3,647.9 3,458.2 3,750.1 4,375.8 5,180.0 营业收入增长率 4.4% -3.8% 12.1% 17.8% 18.6% 营业税费 88.4 61.0 68.3 80.5 95.5 营业利润增长率 -19.6% -10.3% 49.9% 29.3% 23.5% 销售费用 472.9 457.3 477.1 532.6 603.2 净利润增长率 -179.8% -386.5% -54.3% 27.8% 23.5% 管理费用 323.5 377.3 420.0 491.4 548.5 EBITDA增长率 -18.8% 2.7% 27.9% 23.5% 22.7% 研发费用 178.6 180.6 186.1 191.6 197.4 EBIT增长率 -24.0% 2.1% 37.5% 27.7% 25.8% 财务费用 -4.2 -6.0 -18.8 -39.3 -21.1 NOPLAT增长率 2.1% -26.3% 32.3% 26.2% 25.8% 资产减值损失 - -33.2 -33.2 -33.2 -33.2 投资资本增长率 -28.1% 82.6% -14.6% 6.0% 0.5% 加:公允价值变动收益 - 0.5 - - - 净资产增长率 -18.5% 50.1% 22.5% 11.7% 12.9% 投资和汇兑收益 32.3 37.9 37.9 37.9 37.9 营业利润 705.7 632.8 948.8 1,227.0 1,515.8 利润率 加:营业外净收支 -1,180.1 1,168.8 - - - 毛利率 31.7% 32.7% 34.9% 35.5% 35.6% 利润总额 -474.4 1,801.6 948.8 1,227.0 1,515.8 营业利润率 13.2% 12.3% 16.5% 18.1% 18.8% 减:所得税 80.2 64.6 132.8 184.0 227.4 净利润率 -11.1% 33.0% 13.5% 14.6% 15.2% 净利润 -592.2 1,697.0 775.2 990.8 1,224.0 EBITDA/营业收入 15.6% 16.6% 19.0% 19.9% 20.6% EBIT/营业收入 12.4% 13.2% 16.1% 17.5% 18.6% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 108 123 114 89 68 货币资金 628.4 500.4 2,152.5 2,702.2 3,613.3 流动营业资本周转天数 75 104 98 82 82 交易性金融资产 0.1 220.5 220.5 220.5 220.5 流动资产周转天数 214 244 286 310 315 应收帐款 70.3 91.8 61.2 124.5 104.7 应收帐款周转天数 4 6 5 5 5 应收票据 1.1 - 1.7 0.3 1.9 存货周转天数 113 115 112 109 110 预付帐款 17.6 14.6 12.3 22.9 19.5 总资产周转天数 409 453 467 454 430 存货 1,669.7 1,618.0 1,977.8 2,145.8 2,778.5 投资资本周转天数 173 213 228 183 159 其他流动资产 850.1 1,287.5 988.6 1,042.1 1,106.1 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE -19.7% 36.1% 13.3% 15.2% 16.6% 长期股权投资 4.1 3.7 3.7 3.7 3.7 ROA -8.9% 25.9% 9.9% 11.7% 12.5% 投资性房地产 513.3 487.1 487.1 487.1 487.1 ROIC 27.4% 28.1% 20.4% 30.1% 35.7% 固定资产 1,608.5 1,906.2 1,748.5 1,590.8 1,433.2 费用率 在建工程 497.0 242.2 242.2 242.2 242.2 销售费用率 8.9% 8.9% 8.3% 7.8% 7.5% 无形资产 188.5 181.5 174.6 167.7 160.8 管理费用率 6.1% 7.3% 7.3% 7.2% 6.8% 其他非流动资产 174.6 165.3 157.2 150.7 142.7 研发费用率 3.3% 3.5% 3.2% 2.8% 2.5% 资产总额 6,223.4 6,718.9 8,227.9 8,900.6 10,314.1 财务费用率 -0.1% -0.1% -0.3% -0.6% -0.3% 短期债务 - 100.0 - - - 四费/营业收入 18.2% 19.6% 18.5% 17.3% 16.5% 应付帐款 939.8 867.5 1,005.8 1,214.8 1,426.4 偿债能力 应付票据 100.0 - 300.9 14.2 298.6 资产负债率 44.3% 22.6% 22.6% 20.1% 22.1% 其他流动负债 387.4 369.6 371.5 376.2 372.4 负债权益比 79.6% 29.2% 29.2% 25.1% 28.4% 长期借款 - - - - - 流动比率 2.27 2.79 3.23 3.90 3.74 其他非流动负债 1,331.3 181.2 181.2 181.2 181.2 速动比率 1.10 1.58 2.05 2.56 2.42 负债总额 2,758.5 1,518.4 1,859.4 1,786.4 2,278.7 利息保障倍数 -157.98 -111.98 -49.55 -30.24 -70.83 少数股东权益 455.7 495.8 536.6 588.7 653.1 分红指标 股本 785.4 785.4 785.4 785.4 785.4 DPS(元) - - 0.30 0.38 0.47 留存收益 2,807.0 4,503.9 5,046.5 5,740.1 6,596.9 分红比率 0.0% 0.0% 30.0% 30.0% 30.0% 股东权益 3,464.8 5,200.5 6,368.5 7,114.2 8,035.4 股息收益率 0.0% 0.0% 1.1% 1.4% 1.7% 现金流量表 业绩和估值指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A