年报点评：流量投放影响短期利润，拟进一步加大投资者回报

分析师：乔琪 登记编码：S0730520090001 qiaoqi@ccnew.com021-50586985 流量投放影响短期利润，拟进一步加大投 资者回报 ——三七互娱(002555)年报点评 证券研究报告-年报点评买入(维持) 市场数据(2024-04-22) 收盘价(元)17.19 一年内最高/最低(元)36.94/15.96 沪深300指数3,530.90 市净率(倍)3.00 流通市值(亿元)276.30 每股净资产(元) 5.73  每股经营现金流(元) 1.42 毛利率(%) 79.50 净资产收益率_摊薄(%) 20.92 资产负债率(%) 33.04 总股本/流通股(万股) 221,786.43/160,734.85 B股/H股(万股) 0.00/0.00 基础数据(2023-12-31) 个股相对沪深300指数表现 三七互娱沪深300 发布日期：2024年04月23日 2023年公司实现营业收入165.47亿元，同比增加0.86%，归母净利润26.59亿元，同比减少10.01%，扣非后归母净利润24.97亿元，同比减少13.38%。 2024Q1预计实现归母净利润6亿元-6.5亿元，同比下降16.08%-22.54%；扣非后归母净利润5.9亿元-6.4亿元，同比下降4.54%-11.99%。 投资要点： 多款产品保持旺盛生命力。分业务看，公司移动游戏业务收入 158.98亿元，同比增长1.71%，毛利率79.74%，同比下滑2.00pct。网页游戏营业收入4.97亿元，同比减少17.03%，毛利率70.02%，同比基本持平。2023年公司《斗罗大陆：魂师对决》《Puzzles&Survival》《叫我大掌柜》《凡人修仙传：人界篇》《云上城之歌》《小小蚁国》《寻道大千》《灵魂序章》等产品保持旺盛的产品生命力，全球在运营月均流水破亿的产品达到8款，全球发行的移动游戏最高月流水超23亿元。 8% 8% 8% 3% 13% 23% 2023.04 2023.08 2023.12 2024.04 33% 43% 2023Q4由于产品流量投放原因，单季度销售费用率达到60.62%，环比提升12.02pct，同比提升6.74pct，导致Q4归母净利润同比减 2 1少33.17%，环比减少51.74%，对全年利润增长也造成影响。 -出海标杆产品继续保持高流水。2023年公司境外营业收入58.07 - - -亿元，同比减少3.11%,占公司营业收入比重35.09%。出海产品中 -《Puzzles&Survival》自2020年上线至2024年2月累计流水超百亿元，2023年4月再次刷新产品月流水峰值。SensorTower统 资料来源：中原证券，聚源 相关报告 《三七互娱(002555)季报点评：Q3业绩增长显著，小游戏赛道表现亮眼》2023-11-06 《三七互娱(002555)中报点评：新品上线及收入结构变化影响短期利润，三季度预计将大幅改善》2023-09-04 《三七互娱(002555)年报点评：海外市场收入增长强劲，长线运营增厚业绩》2023-05-04 联系人：马嶔琦 计数据显示，《Puzzles&Survival》在2023年中国手游海外收入榜排名第五，公司排在中国手游发行商海外收入榜第三。 新品流量投放影响短期利润增长，未来有望释放业绩弹性。公司预计2024Q1营业收入同比增长超25%，归母净利润环比增长 30%-40%,主要是2023年上线的多款新产品带来营业收入提升，但由于公司加大新游戏的流量投放导致2024Q1销售费用增长幅度高于营业收入增长幅度，归母净利润预计同比下降16.08%-22.54%。预计新产品流量投放企稳后，产品的利润率也将随之提升，释放业绩弹性。 储备自研/代理产品数量众多，面向海内外市场推出。公司目前储备 电话： 021-50586973 超过40款自研或代理手游，涵盖MMORPG、SLG、卡牌、模拟 地址： 上海浦东新区世纪大道1788号16楼 经营以及放置RPG、休闲益智等众多类型，面向全球市场陆续推出。 邮编： 200122 自其中多款产品获得国内游戏版号，正积极推进产品上线进度。 拟进一步提高分红频次，加大投资者回报。公司2023年半年度分 红9.98亿元，2023年年末再次分红8.21亿元，合计分红18.13亿元，占全年净利润的68.18%。公司拟进一步提高分红频次，加大投资者回报，在2024Q1、2024H1、2023Q3结合未分配利润与当期业绩进行分红，每期派发现金红利总金额不超过5亿元，合计 派发现金红利总金额不超过15亿元。 投资建议与盈利预测：公司多元化产品战略取得成效，在MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营四大基石品类基础上开拓更多元化、轻度化产品类型，小游戏赛道推出《寻道大千》《灵魂序章》等头部产品，挖掘新的市场增量和新的业绩增长点。新游戏短期受流量投放增加影响利润，预计随着流量投放需求企稳将释放利润弹性。预计2024-2026年公司EPS为1.38元、1.56元和1.74元，按照4月22日收盘价17.19元，对应PE为12.47倍、11.04倍和 9.85倍，维持“买入”投资评级。 风险提示：行业监管政策风险；买量成本高企；市场竞争加剧；新产品市场表现不及预期；老产品流水持续下滑 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 16,406 16,547 18,850 20,777 22,738 增长比率（%） 1.17 0.86 13.92 10.23 9.43 净利润（百万元） 2,954 2,659 3,058 3,455 3,869 增长比率（%） 2.74 -10.01 15.02 12.98 12.00 每股收益(元) 1.33 1.20 1.38 1.56 1.74 市盈率(倍) 12.90 14.34 12.47 11.04 9.85 资料来源：中原证券，聚源 图1：2016-2023公司营业收入（百万元）图2：2016-2023公司归母净利润（百万元） 资料来源：公司公告，中原证券资料来源：公司公告，中原证券 图3：2016-2023公司扣非后归母净利润（百万元）图4：2016-2023公司经营性现金流（百万元） 资料来源：公司公告，中原证券资料来源：公司公告，中原证券 图5：2016-2023公司利润率（%）图6：2016-2023公司四项费用率（%） 资料来源：公司公告，中原证券资料来源：公司公告，中原证券 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 10,587 11,123 12,027 13,326 14,760 营业收入 16,406 16,547 18,850 20,777 22,738 现金 5,129 6,177 6,838 7,851 8,994 营业成本 3,049 3,392 3,435 3,672 3,896 应收票据及应收账款 1,434 1,479 1,666 1,827 1,990 营业税金及附加 32 37 38 42 45 其他应收款 87 46 79 87 95 营业费用 8,733 9,091 10,838 11,947 13,074 预付账款 855 1,143 1,134 1,212 1,286 管理费用 526 592 660 727 796 存货 0 0 0 0 0 研发费用 905 714 848 935 1,023 其他流动资产 3,081 2,277 2,311 2,350 2,395 财务费用 -74 -221 -283 -312 -341 非流动资产 6,509 8,012 7,964 7,913 7,861 资产减值损失 -90 -112 -132 -145 -159 长期投资 622 521 574 628 681 其他收益 133 110 160 177 193 固定资产 850 824 856 864 853 公允价值变动收益 -40 104 57 62 68 无形资产 1,060 1,040 1,017 995 972 投资净收益 76 8 75 83 91 其他非流动资产 3,977 5,627 5,516 5,427 5,355 资产处置收益 2 1 2 2 2 资产总计 17,095 19,135 19,991 21,239 22,621 营业利润 3,309 3,041 3,466 3,935 4,429 流动负债 4,341 5,906 5,743 5,758 5,761 营业外收入 11 20 13 15 16 短期借款 901 1,555 1,255 955 655 营业外支出 19 13 19 21 23 应付票据及应付账款 2,204 2,913 2,958 3,162 3,355 利润总额 3,302 3,048 3,460 3,929 4,422 其他流动负债 1,237 1,438 1,530 1,642 1,752 所得税 392 414 433 491 553 非流动负债 441 417 367 317 267 净利润 2,910 2,634 3,028 3,438 3,869 长期借款 323 306 256 206 156 少数股东损益 -45 -25 -30 -17 0 其他非流动负债 118 111 111 111 111 归属母公司净利润 2,954 2,659 3,058 3,455 3,869 负债合计 4,783 6,322 6,109 6,075 6,028 EBITDA 3,501 3,012 3,289 3,731 4,197 少数股东权益 129 105 75 58 58 EPS（元） 1.33 1.20 1.38 1.56 1.74 股本 2,218 2,218 2,218 2,218 2,218 资本公积 2,777 2,823 2,823 2,823 2,823 主要财务比率 留存收益 7,426 8,096 9,296 10,596 12,025 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益12,184 12,707 13,806 15,107 16,535成长能力 负债和股东权益 17,095 19,135 19,991 21,239 22,621 营业收入（%） 1.17 0.86 13.92 10.23 9.43 营业利润（%） 1.48 -8.10 13.97 13.53 12.55 归属母公司净利润（%） 2.74 -10.01 15.02 12.98 12.00 获利能力毛利率（%） 81.42 79.50 81.78 82.33 82.87 现金流量表（百万元） 净利率（%） 18.01 16.07 16.22 16.63 17.02 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%） 24.25 20.92 22.15 22.87 23.40 经营活动现金流 3,557 3,147 3,155 3,688 4,092 ROIC（%） 21.30 16.35 17.81 19.13 20.26 净利润 2,910 2,634 3,028 3,438 3,869 偿债能力 折旧摊销 213 194 112 114 116 资产负债率（%） 27.98 33.04 30.56 28.60 26.65 财务费用 24 -99 99 78 58 净负债比率（%） 38.84 49.34 44.01 40.06 36.33 投资损失 -76 -8 -75 -83 -91 流动比率 2.44 1.88 2.09 2.31 2.56 营