经营效率提升，盈利能力改善

证券研究报告 2024年04月24日 │ 中国中免(601888) 经营效率提升，盈利能力改善 事件： 公司发布2024年第一季度报告。24Q1公司实现营收188.1亿元/同比- 9.4%，实现归母净利润23.1亿元/同比+0.2%，扣非归母净利润为23.0亿元/同比+0.2%。与此前快报基本一致。 预计机场免税销售增长对冲海南收入下滑 24Q1公司收入为188.1亿元/同比-9.4%，1）同期海南离岛免税销售额为 127.6亿元/同比-24.5%，消费力疲软+打击代购背景下，客单价仍是主要拖累因素。2）从机场出入境客流恢复程度看，Q1浦东机场/首都机场国际旅客吞吐量恢复至19年同期75.3%/77.5%，客流修复明显，预计提振公司营收表现。 公司整体盈利能力稳中有升 24Q1公司毛利率为33.3%/同比+4.3pct，预计与线下业务占比提升，商品销售结构优化有关。同期公司销售费用/管理费用分别为24.1/4.8亿元，对应销售费用率/管理费用率为12.8%/2.5%，同比+3.0pct/+0.4pct。一季度公司归母净利率为12.3%/同比+1.2pct，公司整体盈利能力稳中有升。 存货优化明显，运营能力强化 24年3月末，公司存货为175.9亿元，环比、同比优化明显。24Q1存货 周转天数为139天，公司经营效率进一步提升，营运能力有所强化。 盈利预测、估值与评级 考虑到消费力恢复节奏，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为785.3/895.8/984.4亿元，同比增速分别为16.3%/14.1%/9.9%，归母净利润分别为77.9/93.4/107.0亿元，同比增速分别为16.0%/19.9%/14.5%，EPS分别为3.8/4.5/5.2元/股，3年CAGR为16.8%。鉴于公司竞争优势高筑，参照可比公司估值，我们给予公司2024年25倍PE，目标价94.12元，维持“买入”评级。 行业：商贸零售/旅游零售Ⅱ投资评级：买入（维持） 当前价格：71.72元 目标价格：94.12元 基本数据 总股本/流通股本(百万股)2,068.86/2,068.86流通A股市值(百万元)140,031.55每股净资产(元)27.14 资产负债率(%)23.21 一年内最高/最低(元)166.38/70.82 股价相对走势 中国中免 沪深300 10% -13% -37% -60% 2023/42023/82023/122024/4 作者 分析师：邓文慧 执业证书编号：S0590522060001邮箱：dengwh@glsc.com.cn 分析师：曹晶 执业证书编号：S0590523080001邮箱：caojing@glsc.com.cn 风险提示：居民消费力减弱；旅游复苏不及预期；新项目运营低于预期等。 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年04月23日收盘价 相关报告 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 54433 67540 78527 89585 98442 增长率（%） -19.57% 24.08% 16.27% 14.08% 9.89% EBITDA（百万元） 8409 8545 13155 15717 17241 归母净利润（百万元） 5030 6714 7789 9341 10696 增长率（%） -47.89% 33.46% 16.01% 19.93% 14.51% EPS（元/股） 2.43 3.25 3.76 4.52 5.17 市盈率（P/E） 29.5 22.1 19.1 15.9 13.9 市净率（P/B） 3.1 2.8 2.6 2.4 2.2 EV/EBITDA 54.5 21.4 13.0 11.1 10.2 1、《中国中免（601888）：业绩符合预期，现金分红比例超50%》2024.03.28 2、《中国中免（601888）：经营稳中提质，供给持续丰富》2024.01.09 公司报告 公司季报点评 公司报告│公司季报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 26892 31838 44760 51063 56112 营业收入 54433 67540 78527 89585 98442 应收账款+票据 151 139 168 191 210 营业成本 38982 46049 52770 59305 64775 预付账款 398 482 513 585 643 营业税金及附加 1215 1644 2356 2688 2756 存货 27926 21057 28375 31889 34830 营业费用 4032 9421 7853 8958 9844 其他 1838 4940 3381 3857 4238 管理费用 2248 2267 3209 3661 4023 流动资产合计 57205 58456 77197 87586 96034 财务费用 220 -869 335 584 572 长期股权投资 1970 2200 2212 2221 2229 资产减值损失 -591 -638 -785 -896 -984 固定资产 7521 8387 8924 9797 10796 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 1852 1067 4089 4711 4133 投资净收益 162 87 12 9 8 无形资产 2458 2128 1773 1419 1065 其他 312 201 47 34 34 其他非流动资产 4901 6633 5886 5139 4929 营业利润 7619 8677 11278 13536 15530 非流动资产合计 18702 20414 22884 23287 23152 营业外净收益 -3 -32 1 -9 -3 资产总计 75908 78869 100081 110873 119186 利润总额 7617 8646 11279 13527 15527 短期借款 1932 369 12009 14679 14437 所得税 1429 1379 1917 2300 2640 应付账款+票据 7679 6403 8215 9232 10084 净利润 6188 7266 9362 11228 12887 其他 7869 8556 11156 12571 13745 少数股东损益 1158 553 1573 1886 2191 流动负债合计 17480 15329 31380 36483 38266 归属于母公司净利润 5030 6714 7789 9341 10696 长期带息负债 4247 4273 3966 3099 2090 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率 其他 53 86 86 86 86 2022 2023 2024E 2025E 2026E 非流动负债合计 4300 4359 4053 3185 2176 成长能力 负债合计 21780 19688 35432 39668 40441 营业收入 -19.57% 24.08% 16.27% 14.08% 9.89% 少数股东权益 5554 5348 6920 8807 10997 EBIT -46.90% -0.77% 49.34% 21.50% 14.08% 股本 2069 2069 2069 2069 2069 EBITDA -44.82% 1.62% 53.94% 19.48% 9.70% 资本公积 17486 17447 17447 17447 17447 归属于母公司净利润 -47.89% 33.46% 16.01% 19.93% 14.51% 留存收益 29018 34318 38212 42883 48231 获利能力 股东权益合计 54127 59182 64649 71206 78745 毛利率 28.39% 31.82% 32.80% 33.80% 34.20% 负债和股东权益总计 75908 78869 100081 110873 119186 净利率 11.37% 10.76% 11.92% 12.53% 13.09% ROE 10.36% 12.47% 13.49% 14.97% 15.79% 现金流量表 ROIC 16.44% 10.81% 15.08% 14.52% 15.00% 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 6188 7266 9362 11228 12887 资产负债率 28.69% 24.96% 35.40% 35.78% 33.93% 折旧摊销 572 769 1541 1606 1143 流动比率 3.3 3.8 2.5 2.4 2.5 财务费用 220 -869 335 584 572 速动比率 1.6 2.2 1.5 1.4 1.5 存货减少（增加为“-”） -8202 6870 -7318 -3514 -2941 营运能力 营运资金变动 -11636 5957 -1407 -1654 -1373 应收账款周转率 359.8 486.5 468.7 468.7 468.7 其它 8576 -5407 7298 3492 2921 存货周转率 1.4 2.2 1.9 1.9 1.9 经营活动现金流 -4281 14586 9810 11742 13208 总资产周转率 0.7 0.9 0.8 0.8 0.8 资本支出 -3002 -1769 -4000 -2000 -1000 每股指标（元） 长期投资 -875 -2923 0 0 0 每股收益 2.4 3.2 3.8 4.5 5.2 其他 70 -24 9 13 12 每股经营现金流 -2.1 7.1 4.7 5.7 6.4 投资活动现金流 -3807 -4716 -3991 -1987 -988 每股净资产 23.5 26.0 27.9 30.2 32.7 债权融资 2281 -1536 11332 1803 -1252 估值比率 股权融资 116 0 0 0 0 市盈率 29.5 22.1 19.1 15.9 13.9 其他 13057 -3092 -4229 -5255 -5920 市净率 3.1 2.8 2.6 2.4 2.2 筹资活动现金流 15455 -4628 7103 -3452 -7172 EV/EBITDA 54.5 21.4 13.0 11.1 10.2 现金净增加额 8240 5449 12922 6303 5049 EV/EBIT 58.5 23.5 14.7 12.4 10.9 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年04月23日收盘价 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅