还原减值Q4盈利超预期，车端、电驱执行器业务持续推进

还原减值Q4盈利超预期，车端&电驱执行器业务持续推进 拓普集团（601689.SH）/汽车证券研究报告/公司点评2024年4月23日 公司盈利预测及估值指标2022A2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）15,99319,701 28,111 35,114 42,269 增长率yoy%40%23% 43% 25% 20% 净利润（百万元）1,7002,151 2,973 3,894 4,756 增长率yoy%67%26% 38% 31% 22% 每股收益（元）1.541.95 2.70 3.53 4.32 每股现金流量2.073.05 3.71 4.47 5.03 净资产收益率16%19% 18% 19% 19% P/E35.227.8 20.1 15.4 12.6 P/B4.94.3 3.6 3.0 2.4 备注：数据统计日期为2024年4月22日收盘价 投资要点 2024年4月22日，公司发布2023年年度报告：2023年全年实现营业收入197. 01亿元，同比+23.18%；实现归母净利润21.51亿元，同比+26.49%；实现扣非归母净利润20.21亿元，同比+22.07%，营收利润持续增长。 2023年全年营收利润持续增长，电驱执行器业务实现从0到1。2023年全年，公 司实现营业收入197.01亿元，同比+23.18%。其中，内饰收入65.77亿元（同比+20.39%）、底盘业务收入61.22亿元（同比+37.73%）、减震业务收入42.99亿元（同比+11.04%）、热管理业务收入15.48亿元（同比+13.08%），汽车电子业务收入1.81亿元（同比-5.77%）、电驱执行器业务收入0.02亿元。实现归母净利润21.51亿元，同比+26.49%。利润端来看，2023年毛利率23.03%，同比+1.52pct，主要受益于规模化效益及Tier0.5模式降本能力；净利率10.91%，同比+0.29pct。 还原减值后23Q4利润率超预期，Tier0.5模式下客户结构持续优化，配套价值量 增长。单四季度来看，公司Q4实现营业收入55.49亿元，同比+13.49%，环比+11.17%；实现归母净利润5.54亿元，同比+12.62%，环比+10.05%。其中，公司基于审慎性原则对华人运通、威马等计提减值损失，23Q4资产减值、信用减值等一次性损失合计计提约2.45亿元。若予以还原，则公司Q4实际净利润近8个亿，净利率约14.38%。未来，公司将持续巩固Tier0.5模式，优化客户结构，实现客户份额及配套价值量的持续增长。 机器人业务有序推进，打造下一成长曲线。公司基于在汽车领域积累的伺服电机、 无框电机等自研能力，及精密机械加工能力，逐步布局机器人直线及旋转执行器，其研发的电驱执行器和旋转执行器已多次向客户送样，项目有序进展中。2024年1月，公司拟投资50亿元建设机器人核心部件生产基地，主要进行机器人电驱系统的研发生产及销售。公司有望凭借其在汽车领域对伺服电机、无框电机的自研能力，控制器、减速机的整合经验及机加工能力抢占新风口。 投资建议：公司为国内稀缺的平台型企业，在客户、品类的持续开拓下业绩有望持续 增长，我们小幅调整2024-2026年盈利预测，分别给与29.73亿元（原值28.57亿元）、38.94亿元（原值39.57亿元）、47.56亿元净利润。以2024年4月22日收盘价计算，公司当前市值为597.97亿元，对应2024-2026年PE分别为20.11、15.36、12.57X，维持“买入”评级。 风险提示：新能源客户销量不及预期，热管理、空悬、机器人执行器等业务拓展进度不 及预期，全球产能拓张速度放缓，汇率、关税、原材料价格波动，客户降价等风险。 评级：买入（维持） 市场价格：54.26元 分析师：何俊艺 执业证书编号：S0740523020004分析师：毛䶮玄 执业证书编号：S0740523020003分析师：刘欣畅 执业证书编号：S0740522120003 基本状况 总股本(百万股)1,102 流通股本(百万股)1,102 市价(元)54.26 市值(百万元)59,797 流通市值(百万元)59,797 股价与行业-市场走势对比 拓普集团 沪深300 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 0% -10% -20% -30% 请务必阅读正文之后的重要声明部分 盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 2,855 8,433 10,534 12,966 营业收入 19,701 28,111 35,114 42,269 应收票据 554 791 988 1,189 营业成本 15,163 21,979 27,375 32,858 应收账款 5,007 6,919 8,362 9,939 税金及附加 148 211 264 318 预付账款 116 169 210 252 销售费用 259 506 632 761 存货 3,245 4,703 5,858 7,032 管理费用 544 843 1,018 1,226 合同资产 0 0 0 0 研发费用 986 1,687 2,002 2,409 其他流动资产 1,714 2,318 2,821 3,334 财务费用 86 50 -39 -127 流动资产合计 13,492 23,333 28,773 34,712 信用减值损失 197 197 197 197 其他长期投资 23 23 23 23 资产减值损失 71 71 71 71 长期股权投资 140 140 140 140 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 11,518 10,672 9,978 9,419 投资收益 4 4 4 4 在建工程 3,000 3,100 3,100 3,000 其他收益 219 219 219 219 无形资产 1,390 1,455 1,513 1,566 营业利润 3,013 3,332 4,360 5,322 其他非流动资产 1,207 1,307 1,331 1,367 营业外收入 4 4 4 4 非流动资产合计 17,278 16,696 16,084 15,515 营业外支出 18 18 18 18 资产合计 30,770 40,029 44,857 50,227 利润总额 2,999 3,318 4,346 5,308 短期借款 1,000 3,878 2,312 335 所得税 313 345 453 553 应付票据 2,856 4,139 5,156 6,188 净利润 2,686 2,973 3,893 4,755 应付账款 5,407 7,837 9,762 11,717 少数股东损益 -1 -1 -1 -1 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 2,687 2,974 3,894 4,756 合同负债 20 29 36 43 NOPLAT 2,763 3,018 3,859 4,642 其他应付款 25 25 25 25 EPS（按最新股本摊薄） 1.95 2.70 3.53 4.32 一年内到期的非流动负债 1,290 1,290 1,290 1,290 其他流动负债 626 843 936 1,072 主要财务比率 流动负债合计 11,224 18,042 19,516 20,670 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 长期借款 2,506 2,187 1,868 1,549 成长能力 应付债券 2,436 2,436 2,436 2,436 营业收入增长率 23.2% 42.7% 24.9% 20.4% 其他非流动负债 789 789 789 789 EBIT增长率 43.1% 9.2% 27.9% 20.3% 非流动负债合计 5,732 5,413 5,094 4,775 归母公司净利润增长率 26.5% 38.3% 31.0% 22.1% 负债合计 16,955 23,455 24,610 25,445 获利能力 归属母公司所有者权益 13,784 16,545 20,219 24,755 毛利率 23.0% 21.8% 22.0% 22.3% 少数股东权益 30 29 28 27 净利率 13.6% 10.6% 11.1% 11.3% 所有者权益合计 13,814 16,574 20,247 24,782 ROE 19.5% 17.9% 19.2% 19.2% 负债和股东权益 30,770 40,029 44,857 50,227 ROIC 15.2% 13.2% 15.8% 17.5% 偿债能力 现金流量表 单位:百万元 资产负债率 55.8% 55.6% 55.1% 58.6% 会计年度20232024E2025E2026E 债务权益比 58.1% 63.8% 42.9% 25.8% 经营活动现金流 3,366 4,090 4,929 5,542 流动比率 1.2 1.3 1.5 1.7 现金收益 3,997 4,452 5,209 5,923 速动比率 0.9 1.0 1.2 1.3 存货影响 11 -1,459 -1,155 -1,173 营运能力 经营性应收影响 -873 -2,273 -1,753 -1,892 总资产周转率 0.6 0.7 0.8 0.8 经营性应付影响 452 3,714 2,941 2,988 应收账款周转天数 85 76 78 78 其他影响 -221 -345 -313 -303 应付账款周转天数 122 108 116 118 投资活动现金流 -3,410 -801 -761 -721 存货周转天数 77 65 69 71 资本支出 -3,626 -748 -719 -688 每股指标（元） 股权投资 2 0 0 0 每股收益 1.95 2.70 3.53 4.32 其他长期资产变化 214 -53 -42 -33 每股经营现金流 3.05 3.71 4.47 5.03 融资活动现金流 -71 2,289 -2,067 -2,389 每股净资产 12.51 15.01 18.35 22.46 借款增加 894 2,560 -1,886 -2,296 估值比率 股利及利息支付 -648 -592 -693 -692 P/E 28 20 15 13 股东融资 0 0 0 0 P/B 4 4 3 2 其他影响 -317 321 512 599 EV/EBITDA 125 112 95 83 来源：wind，中泰证券研究所 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 投资评级说明