2023年归母净利润同比增长21%-32%。拓普预计2023年营收19.3-20.3亿元, 同比增长20.4%-26.6%,归母净利润20.5-22.5亿元 ,同比增长20.6%-32.3%;扣非净利润19.3-21.3亿元,同比增长16.6%-28.7%;按预告中枢拆解单Q4,23Q4营收中值56.0亿元,同比+12.2%,环比+14.5%(Q4特斯拉全球交付48.5万辆,同环比+19.5%/+11.4%;比亚迪销量94.5万辆,同环比+38.2%/14.7%),23Q4利润中值为5.5亿元,同比+12.6%,环比+9.9%,扣非中值5.29亿元,同比+9.8%,环比+11.8%。公司业绩的稳定增长得益于轻量化底盘、内饰、热管理业务的稳定增收以及汽车电子的逐步落地量产。 执行器业务进展顺利,电驱系统生产线正式投产。凭借在IBS积累的技术(软件+电驱+电机+传感器等),拓普切入电驱执行器系统及其他相关产品。2024年1月拓普集团与宁波开发区签署《电驱系统研发生产基地项目投资协议书》,公司拟投资50亿元人民币(其中30亿元固定资产投资),规划用地300亩,建设电驱执行器生产基地。1月8日公司2条电驱系统生产线于日正式投产,年产能30万套电驱执行器。新增产能也已经启动规划设计,看好执行器业务助力拓普开启全新的增长极。 优质客户的深度绑定以及新产品的路线量产带来2024年业绩确定性。展望2024Q1,北美客户(以价换量)、问界(新款M7年初交付数据亮眼,M9大定破3万)等核心客户销量放量及热管理系统、汽车电子(空悬等)业务的放量,公司业绩有望持续释放;纵观2024全年,车端为拓普基本盘,公司平台化战略+Tier0.5模式持续推进,24年核心看点在于北美客户、华为、理想、吉利、比亚迪以及小米等优质客户放量,叠加新产品等持续落地:拓普空悬目前获8个定点项目,于23Q4陆续量产;线控制动实现6个项目定点并正式量产下线;电调管柱已定点9个项目;智慧电动门系统也逐步量产,同时热管理工厂覆盖中国、欧洲及美洲,总产能超400万套/年。同时拓普海内外工厂持续建设推进,不断夯实订单承接能力,为长远发展保驾护航。 风险提示:客户销售不及预期、海外竞争加剧。 投资建议:特斯拉产业链核心标的,维持“买入”评级。持续看好拓普集团产品拓展、客户突破、产能扩张带来的业绩确定性增长,考虑到下游主机厂销量的波动性,微幅下调盈利预测,预计23/24/25年公司归母净利润为21.7/29.8/41.4亿元(原23.5/31.3/42.4亿元),EPS为1.97/2.70/3.75元(原2.14/2.84/3.84元),对应PE为32/23/17x,维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 业绩概述:2023年归母净利润同比增长21%-32%。拓普预计2023年营收19.3-20.3亿元,同比增长20.4%-26.6%,归母净利润20.5-22.5亿元,同比增长20.6%-32.3%;扣非净利润19.3-21.3亿元,同比增长16.6%-28.7%;按预告中枢拆解单Q4,23Q4营收中值56.0亿元,同比+12.2%,环比+14.5%(Q4特斯拉全球交付48.5万辆,同环比+19.5%/+11.4%;比亚迪销量94.5万辆,同环比+38.2%/14.7%),23Q4利润中值为5.5亿元,同比+12.6%,环比+9.9%,扣非中值5.29亿元,同比+9.8%,环比+11.8%。公司业绩的稳定增长得益于轻量化底盘、内饰、热管理业务的稳定增收以及汽车电子的逐步落地量产。 车端业务持续加码为核心驱动力 公司Tier0.5级合作模式持续推进。在国内市场,公司与华为-金康、理想、蔚来、小鹏、比亚迪、吉利新能源等新能源车企的合作进展迅速,单车配套金额不断提升。在国际市场,公司与美国的创新车企A客户、RIVIAN、LUCID以及FORD、GM、FCA等传统车企均在新能源汽车领域展开全面合作。公司在发展智能电动汽车八大产品线的同时,实现智能汽车部件业务与执行器部件业务的协同发展,为公司保持快速发展奠定基础。 X-Y-Z底盘产品陆续量产,汽车电子业务进入放量收获期 空气悬架:2023年11月拓普国内首个自主研发的闭式空气悬架系统(C-ECAS)建立,并正式量产下线。目前获得8个定点项目,预计于2023年Q4陆续投入量产,后续投产有望超40万台。拓普2021年进军空气悬架领域,主要供应空悬总成。依托在IBS研发过程中形成的机械、电控、软件能力以及底盘调校能力,结合在橡胶、真空泵方面多年经验积累,公司21年迅速开发空悬系统项目,包括集成式供气单元、空气弹簧、高度传感器等。在空悬方面具备集设计、研发、制造于一体的综合配套能力。 图1:空悬系统 图2:拓普集团空悬配套方案 表1:拓普集团空悬关键部件 线控制动:11月拓普线控制动产品正式量产下线。拓普IBS数字化工厂具备SMT、ECU组装、传感器组装、电磁阀装配、总成自动化装配、智能仓储等先进制造设施,可满产每年30万辆车IBS产品配套能力,目前实现6个项目定点。2023年12月拓普完成IBS1.0升级版IBS2.0设计,广泛应用于不同车型上。IBS2.0属于线控制动控制系统,采用全解耦式制动技术。在结构上IBS2.0高度集成化,优化制动主缸、电磁阀。IBS2.0重新布置液压管路,使布局更简化,所需组装的零件更少,实现产品更小、更轻、更经济的目标。 图3:拓普集团IBS产品 图4:IBS智能刹车系统AMESim系统仿真 电调管柱:11月拓普电动调节转向管柱(EASC)量产下线,实现软硬件自主研发,转向管柱设计、验证、生产制造一体化配套服务;目前已定点9个项目,实现年订单量60万套。 图5:线控系统发展趋势 图6:拓普电动调节转向管柱(EASC) X-Y-Z线控底盘贡献增长势能,2024年有望为汽车电子业务提速起点。23H1拓普集团汽车电子业务营收0.8亿元,同比-10.2%,体量相对较小,预计主要系电子真空泵产品增长相对乏力所致。我们认为随23Q4公司空气悬架(8个项目定点)+线控制动(6个项目定点)+电调管柱(9个项目定点)的陆续量产,以及后续潜在新定点的落地,公司汽车电子业务有望进入加速成长的通道。 图7:公司分业务营收(亿元)及整体增速 图8:公司分业务营收占比(%) 图9:拥有全球首家乘用车滑板底盘核心零部件系统大规模量产经验 招贤纳士厉兵秣马,坚定正向研发发展战略 拓普发布针对智能表皮研发等多领域招聘信息,预计多业务板块有望得到补强。 11月以来拓普集团陆续发布针对泵阀研发中心、电驱事业部、智能表皮研发中心、电控减震器等相关招聘信息,涉及的产品包括智能表皮、电驱执行器、电控减震器、阀泵等,公司聚焦核心部件的研发、设计、生产、合作能力,预估空悬、热管理系统、内外饰、电驱执行器等潜在业务有望受益,持续夯实公司长期竞争力。 表2:拓普集团近期招聘信息 架构清晰、重视人才,坚定正向研发的发展战略。拓普在体系建设、人才引进、实验能力等方面持续投入:1)每年研发投入占比保持在约5%;2)在北美、欧洲、上海、深圳、宁波等地设研发中心,建立起由两百多名硕士、博士组成近2000人的科研团队;3)设立实验中心,具备材料级、产品级、系统级和整车级试验及验证能力,通过CNAS的ISO/IEC17025认证,较多汽车厂整车级实验已交由公司完成。依托正向研发能力,有利于公司继续扩展产品线,提升单车配套价值,为客户提供T0.5级服务提供保障。架构方面,2023年7月,经公司战略分析及决策,决定拆分设立电驱事业部,建立独立管理架构,配置优秀专业团队,同时整合各项优势资源,从而为该项业务的快速发展创造充分条件。 研发综合实力强、效率高,在研发、实验过程中拓普善于聚焦产业链关键产品和核心技术,并将所积累技术、经验沿用到新品研发上,提升研发效率。依托长期基础的开发和技术突破所积累出机、电、液、软等综合开发和系统集成能力,拓普逐步建立完整的产品开发体系。以IBS为例,IBS是高度集成安全系统,集成机械、电子、液压、控制、算法等多学科内容,公司在快速变化的汽车市场环境下:1)纵向迭代产品:IBS→IBSPRO→IBSRED和IBSEVO;2)横向拓宽产品线:基于电控、软件、制造、底盘调教等能力拓展线控转向系统(电动助力转向系统、主动后轮转向系统、电调管柱等)、热管理系统泵阀、空悬集成式充气及控制单元、智能座舱产品、电驱执行器等,为公司保持快速发展奠定基础。 图10:拓普集团产品拓展图谱 全球扩产夯实长期竞争力,加码智能制造保驾护航 产能布局全球范围布局,实现全方位就近供货。拓普生产基地横跨国内、欧洲、美洲与东南亚,共计70多家工厂。公司1)围绕国内主要汽车产业集群,已在宁波、重庆、武汉、安徽等地建立基地;2)海外为服务国际客户,在美国、加拿大、巴西、马来西亚等国家分别设立制造工厂或仓储中心,波兰工厂已经开始批量生产,墨西哥有序推进,可为客户提供更加快捷高效的服务,也为深入拓展全球平台业务提供保障。 募集扩产巩固长期竞争力,投入产出比逐渐提升,有望持续优化公司经营条件。 22年12月拓普推出非公开发行募集预案,募集总额不超40亿元,总投资78亿元,用于轻量化底盘+内饰+热管理+智能驾驶等项目。预计本次募资对整体经营效益的提升将以1)填补产能缺口,提升接单能力;2)优化资本结构,降低财务成本和风险,增强持续经营能力;3)提升盈利能力(本轮募资投入产出比维持在1.5以上,较前两轮提升明显);4)提升技术实力,继续开发线控转向和空悬的能力的四重形式体现。同时,公司积极推进数字化工厂建设,实施MES管理系统,实现质量控制、产品追溯、精益生产、设备管理等各方面的有效管理,促进公司数据与客户数据的互联互通,打造工业4.0智慧工厂。 图11:拓普集团近几次融资投产效益及自用资金情况 图12:拓普集团全球范围布局产能、研发中心、销售中心等 核心逻辑:车端优质客户结构和持续放量的产品,带来2024年业绩确定性 展望2024年,我们认为拓普的核心看点在于优质客户矩阵+模块化供货能力带来的车端业务确定性、全球范围内产能的陆续落地以及潜在执行器业务的推进。 1)车端为基本盘:平台化战略+Tier0.5模式持续推进,2024年随北美客户、吉利、比亚迪、华为、理想、福特、蔚来及小米等优质客户放量,叠加新产品(空悬、座舱、线控制动、电调管柱)等持续落地,2024年拓普业绩增长具较高确定性。同时拓普围绕客户建厂实现就近供货:波兰、墨西哥配套欧美客户,重庆建厂配套理想和赛力斯,安徽建厂配套蔚来和比亚迪,优质、稳定的客户结构保障中长期业绩确定性。 2)全球产能落地:2023年11月,拓普波兰工厂热泵总成产品正式量产下线,建立年产能50万套,同时墨西哥产业园与美国的工厂也在有序推进。目前拓普的海外工厂已陆续布局在了欧洲,北美,南美以及东南亚,覆盖热管理、底盘、减震、饰件等多类产品,不断夯实订单承接能力,为长远发展保驾护航 3)新业务推进:拓普研发直线和旋转执行器(与自身IBS技术同源),已多次向客户送样并获认可及好评。同时设立事业部,整合各项优势资源。公司有望收益,打开新的成长空间。 图13:拓普核心支撑之平台型产品矩阵 图14:拓普核心支撑之优质客户结构 投资建议:特斯拉产业链核心标的,维持“买入”评级 拓普集团近期一方面汽车电子板块中的线控制动、空气悬架、电调管柱等产品陆续量产下线,X-Y-Z线控底盘体系逐步完善,助力公司汽车电子业务进入放量周期;另一方面,公司近期陆续发布针对泵阀研发中心、电驱事业部、智能表皮研发中心、电控减震器的人才招聘信息,后续有望持续夯实公司研发、设计、生产、合作能力,预估公司空气悬架、热管理系统、执行器等潜在相关业务有望受益。 我们持续看好拓普集团产品拓展、客户突破、产能扩张带来的业绩确定性和成长性,考虑到下游主机厂销量的波动性,微幅下调盈利预测,预计23/24/25年公司归母净利润为