Q1海南离岛免税影响收入，经营开始改善向上

中国中免(601888.SH) 社会服务 2024年04月24日 Q1海南离岛免税影响收入，经营开始改善向上 推荐（维持） 股价：71.72元 主要数据 行业社会服务 公司网址www.ctgdutyfree.com.cn 大股东/持股中国旅游集团有限公司/50.30% 实际控制人国务院国有资产监督管理委员会 事项： 中国中免2024Q1营收188.07亿元，同比下滑9.45%，归母净利润同比增长0.25%至23.06亿元。扣除非经常性损益后为22.99亿元。非经常性损益主要是计入当期损益的政府补助（与公司正常经营业务密切相关）859万元。EPS （基本）=1.11元。Q1季度公司销售费用同比增长17.9%至24.15亿元，销售费用率12.84%，+2.98pct；管理费用+6.54%至4.76亿元，管理费用率2.53%， +0.38pct；财务费用-1.25亿元，财务费用率-0.66%。 平安观点： 公司此前已发布业绩快报。Q1公司营业收入减少19.62亿元，预计主要 总股本(百万股) 2,069 流通A股(百万股) 1,952 流通B/H股(百万股) 116 总市值（亿元） 1,468 流通A股市值(亿元) 1,400 每股净资产(元) 27.14 资产负债率(%) 23.2 行情走势图 相关研究报告 【平安证券】中国中免（601888.SH）*首次覆盖报告*行业回暖可期，全球旅游零售巨头，经营持续改善*推荐20240409 证券分析师 是海南业务有所影响（2023Q1旅游及免税购物小有爆发，叠加公司海口 国际免税城新开，公司收入创下历史新高；而彼时代购环境相对较为宽松，公司也有2022年积累的库存待消化，公司以一定折扣促进销售）。据海口海关2024Q1海南离岛免税金额同比-24.5%至127.64亿元（上年同期 168.98亿元），免税实际购物人数同比-4.6%至213.3万人。随着出入境免税恢复，公司线下业务持续回暖，离岛免税减少的收入部分也被出入境免税业务补充。 各因素作用下公司利润率水平继续回暖向上。公司Q1毛利率相比上年同期提升4.31pct至33.41%，净利率也提升1.08pct至12.95%。同时公司存货持续优化，从2022年末的279.26亿元减少至2023年末的210.57 亿元，并进一步降低至Q1季末的175.93亿元；存货周转天数从上年同期的164.99天下降至Q1的138.67天，基本回归至2021年水平。 公司出入境免税业务恢复，海南业务回归正常发展轨道，同时公司持续改善经营、提升购物体验、提高竞争壁垒。浦东机场国际及地区航线、旅客在Q1分别恢复至2019年同期的81.92%和73.49%，首都机场国际及地 区航线、旅客分别恢复至80.88%和50.39%。同时，北上广核心机场与公司签订免税运营补充协议后，扣点率相较2019年有较大幅度优化，Q1 胡琼方 投资咨询资格编号 公司销售费用同比增长17.9%至24.15亿元，销售费用率12.8 4%。海 S1060524010002HUQIONGFANG722@pingan.com.cn 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 54433 67540 74000 87900 100700 YOY(%) -19.6 24.1 9.6 18.8 14.6 净利润(百万元) 5030 6714 7417 9040 11156 YOY(%) -47.9 33.5 10.5 21.9 23.4 毛利率(%) 28.4 31.8 32.4 32.7 32.9 净利率(%) 9.2 9.9 10.0 10.3 11.1 ROE(%) 10.4 12.5 12.4 13.5 14.7 EPS(摊薄/元) 2.43 3.25 3.59 4.37 5.39 P/E(倍) 29.5 22.1 20.0 16.4 13.3 P/B(倍) 3.1 2.8 2.5 2.2 2.0 公 司报告 公 司季报点评 证券研究报告 中国中免·公司季报点评 南市场代购自2023年Q2开始收紧，基数逐步回归正常水平，收入影响相较Q1预计逐步减弱。2023年四季度三亚国际免税城二期LV、Dior开业，C区全球美妆广场亮相后，公司持续改善经营、丰富产品品类、提升购物体验。 盈利预测及投资建议。基于公司长期以来积累的竞争优势，考虑2023年以来出入境航班及客流的快速稳定回暖，随着人们消费意愿的恢复、社会库存的消化，公司有望迎来销售的逐步回升。我们维持原预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别 为74.2、90.4、111.6亿元，当前市值（以4月23日收盘价计）对应估值分别约20.0、16.4、13.3倍PE。公司为全球旅游零售龙头，国内同类可比公司较少，目前处在2019年来估值低位，考虑2024年来出入境政策友好、机场国际客流恢复、海南旅游零售改善，维持“推荐”评级。 风险提示。1）宏观经济不及预期影响消费意愿。如宏观经济环境不及预期，则居民对包含旅游零售在内的消费意愿将受影响，公司旗下海南及出入境免税店销售可能不及预期。2）出入境政策及国际环境不利影响。出入境政策及国际环境如发生不利变动，则进店客流、购物人数等将会受到影响，同时也影响公司相关免税店布局和规划。3）市场竞争激烈。疫情发生以来，免 税销售中占比较大的化妆品等品类在其他渠道价格竞争激烈，若部分品牌维持有税渠道较低价格，则影响公司价格优势进而影响销售和利润率水平。4）战略项目投资及管理未达预期的风险。公司围绕战略目标进行中长期规划和项目投资，如环境发生变化，或审批、建设、招投标等环节不及预期，战略项目投资和管理可能有不达预期的风险。 2/4 中国中免·公司季报点评 资产负债表单位：百万元利润表单位：百万元 会计年度2022A2023A2024E2025E 会计年度2022A2023A2024E2025E 流动资产58456692418201096214 现金31838448525349164173 应收票据及应收账款139158188215 其他应收款1239114913651564 预付账款482483574658 存货21057205612397326833 其他流动资产3701203724192772 非流动资产20414184921624914420 长期投资2200240026002800 固定资产8387766466205455 无形资产212816771227777 其他非流动资产7700675058015389 资产总计788698773398259110634 流动负债15329187242201125024 短期借款369319259179 应付票据及应付账款64037789920410515 其他流动负债8556106161254714330 非流动负债435930201695590 长期借款427329341609504 其他非流动负债86868686 负债合计19688217442370625615 少数股东权益5348625576309223 股本2069206920692069 资本公积17447174471744717447 留存收益34318402174740756280 归属母公司股东权益53834597336692375796 负债和股东权益788698773398259110634 会计年度2022A2023A2024E2025E 现金流量表单位：百万元 经营活动现金流15126165241207814175 净利润726683251041512749 折旧摊销1310292130432628 财务费用-869-261-455-630 投资损失-87-200-190-200 营运资金变动59575675-784-428 其他经营现金流1549654956 投资活动现金流-4716-865-659-656 资本支出1769800600600 长期投资-2923000 其他投资现金流-24-65-59-56 筹资活动现金流-4628-2646-2780-2837 短期借款-1563-50-60-80 长期借款27-1339-1325-1105 其他筹资现金流-3092-1257-1395-1652 现金净增加额599013014864010681 资料来源：同花顺iFinD，平安证券研究所 营业收入675407400087900100700 营业成本46049500335912267545 税金及附加1644125815471651 营业费用9421106561248213897 管理费用2208222023732518 研发费用58394653 财务费用-869-261-455-630 资产减值损失-638-683-811-929 信用减值损失3-4-5-6 其他收益150300200200 公允价值变动收益0000 投资净收益87200190200 资产处置收益48222015 营业利润867798901237815148 营业外收入11202030 营业外支出43000 利润总额864699101239815178 所得税1379158619842428 净利润726683251041512749 少数股东损益55390713751594 归属母公司净利润67147417904011156 EBITDA9086125711498717175 EPS（元）3.253.594.375.39 主要财务比率 会计年度2022A2023A2024E2025E 成长能力 营业收入(%)24.19.618.814.6 营业利润(%)13.914.025.222.4 归属于母公司净利润(%)33.510.521.923.4 获利能力 毛利率(%)31.832.432.732.9 净利率(%)9.910.010.311.1 ROE(%)12.512.413.514.7 ROIC(%)16.720.831.538.4 偿债能力 资产负债率(%)25.024.824.123.2 净负债比率(%)-46.0-63.0-69.2-74.7 流动比率3.83.73.73.8 速动比率2.22.52.52.6 营运能力 总资产周转率0.90.80.90.9 应收账款周转率486.5468.7468.7468.7 应付账款周转率7.236.446.446.44 每股指标（元） 每股收益(最新摊薄)3.253.594.375.39 每股经营现金流(最新摊薄)7.317.995.846.85 每股净资产(最新摊薄)26.0228.8732.3536.64 估值比率 P/E22.120.016.413.3 P/B2.82.52.22.0 EV/EBITDA17.399.587.556.07 3/4 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上） 推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任