渠道多路并进，Q1顺利开门红

业绩简评 4月23日公司发布年报和一季报，23年实现营收18.48亿元，同 比+27.36%；实现归母净利润3.29亿元，同比+107.82%；扣非归 母净利润2.92亿元，同比+96.76%。24Q1实现营收5.86亿元，同 比+49.75%；实现归母净利润0.91亿元，同比+65.30%；扣非净利 润0.84亿元，同比+68.54%。 经营分析 渠道初步调整到位，开门红表现亮眼。1）23H2公司针对不同渠道 研发特定产品组合，提升新品冻干坚果铺市率。老三样和调味坚果延续渠道扩张思路，23H2老三样/综合果仁及豆果系列分别实现营收5.35/2.74亿元，同比+14.81%/+21.24%。分量/价来看，全品类收入增长主要由量增贡献，吨价小幅下降系公司发力新渠道。2）公司应对春节旺季，推出多款年货礼盒，Q1实现迎来开门红。渠道端，在夯实传统商超渠道基础上，公司积极合作会员商超、 人民币(元)成交金额(百万元) 零食量贩等，经销/电商渠道23年收入分别同比+27.6%/29.4%， 预计Q1延续高增长态势。 成本下降+规模效应，净利率逐步改善。23年/24Q1公司净利率分别为17.81%/15.58%，同比+6.90/+1.48pct。23年净利率改善主要系1）核心原材料籽坚果、棕榈油价格回落，总体采购成本下降； 2）安阳工厂新产线投产后，伴随产能与销量提升，规模效应显现， 公司基本情况（人民币） 23年安阳子公司收入1.55亿元，利润减亏。3）费用端，23年销售/管理/研发/财务费率分别为11.50%/3.78%/1.26%/-0.83%，较去年同比-2.55/-0.72/-0.30/-0.04pct。其中销售费用显著优化，主要系促销推广费用减少。4）24Q1公司毛利率35.39%，同比-1.0%，主要系公司春节期间加大电商平台促销推广。5）另外，23Q4公司被评为高新技术企业，税率从25%降至15%，贡献利润弹性。 产品+渠道双轮驱动，24年增长势能延续。产品端，公司将迎合市 场风味化和健康化的零食需求，在强化“口味”和“好吃”的同时往健康食品方向不断创新，完善产品结构，巩固细分领域的竞争优势与拓展增量空间。渠道端，公司将继续深耕传统渠道，同时加大零食量贩SKU投放、电商直播团队搭建，实现多渠道协同并进。 盈利预测、估值与评级 98.00 92.00 86.00 80.00 74.00 68.00 62.00 230424 230724 231024 240124 成交金额甘源食品沪深300 350 300 250 200 150 100 50 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1,451 1,848 2,337 2,882 3,459 营业收入增长率 12.11% 27.36% 26.50% 23.32% 20.00% 归母净利润(百万元) 158 329 406.2 502.6 603.4 归母净利润增长率 3.03% 107.87% 23.45% 23.72% 20.06% 摊薄每股收益(元) 1.698 3.530 4.358 5.392 6.47 每股经营性现金流净额 3.35 2.77 5.76 6.34 7.49 ROE(归属母公司)(摊薄) 10.51% 19.53% 19.85% 20.52% 20.43% P/E 44.92 20.24 20.76 16.78 13.98 P/B 4.72 3.95 4.12 3.44 2.86 预计24-26年公司归母净利分别为4.1/5.0/6.0亿元，分别同比 +23%/24%/20%，对应PE分别为21/17/14x。 风险提示 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 1,294 1,451 1,848 2,337 2,882 3,459 货币资金 510 473 648 998 1,299 1,770 增长率 12.1% 27.4% 26.5% 23.3% 20.0% 应收款项 17 26 33 36 46 56 主营业务成本 -840 -954 -1,178 -1,532 -1,904 -2,292 存货 127 137 177 218 282 352 %销售收入 64.9% 65.7% 63.8% 65.6% 66.1% 66.3% 其他流动资产 464 625 403 409 419 429 毛利 454 497 670 805 978 1,167 流动资产 1,118 1,261 1,262 1,661 2,045 2,607 %销售收入 35.1% 34.3% 36.2% 34.4% 33.9% 33.7% %总资产 61.3% 62.9% 60.3% 64.4% 66.2% 70.4% 营业税金及附加 -14 -17 -19 -23 -29 -35 长期投资 0 0 0 0 0 0 %销售收入 1.1% 1.2% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 固定资产 549 581 683 757 872 918 销售费用 -208 -204 -212 -262 -317 -380 %总资产 30.1% 29.0% 32.6% 29.3% 28.2% 24.8% %销售收入 16.1% 14.0% 11.5% 11.2% 11.0% 11.0% 无形资产 121 125 118 128 137 145 管理费用 -59 -65 -70 -82 -92 -104 非流动资产 704 743 833 920 1,043 1,097 %销售收入 4.6% 4.5% 3.8% 3.5% 3.2% 3.0% %总资产 38.7% 37.1% 39.7% 35.6% 33.8% 29.6% 研发费用 -15 -23 -23 -28 -35 -38 资产总计 1,822 2,004 2,095 2,581 3,089 3,704 %销售收入 1.2% 1.6% 1.3% 1.2% 1.2% 1.1% 短期借款 4 3 2 0 0 0 息税前利润（EBIT） 158 189 345 410 506 610 应付款项 133 202 171 278 355 439 %销售收入 12.2% 13.0% 18.7% 17.5% 17.5% 17.6% 其他流动负债 112 168 124 160 189 216 财务费用 10 11 15 17 24 32 流动负债 248 373 297 438 544 655 %销售收入 -0.8% -0.8% -0.8% -0.7% -0.8% -0.9% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -4 -4 -6 0 0 0 其他长期负债 129 125 113 96 96 96 公允价值变动收益 3 1 3 0 0 0 负债 377 498 410 534 639 751 投资收益 14 7 9 10 10 12 普通股股东权益 1,445 1,506 1,685 2,046 2,449 2,953 %税前利润 7.2% 3.5% 2.3% 2.1% 1.7% 1.7% 其中：股本 93 93 93 93 93 93 营业利润 202 212 406 481 594 713 未分配利润 393 450 679 985 1,388 1,892 营业利润率 15.6% 14.6% 22.0% 20.6% 20.6% 20.6% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 -3 -4 -3 -3 -3 -3 负债股东权益合计 1,822 2,004 2,095 2,581 3,089 3,704 税前利润利润率 19915.4% 20814.3% 40321.8% 47820.4% 59120.5% 71020.5% 比率分析 所得税 -45 -50 -74 -72 -89 -106 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 22.8% 23.9% 18.3% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 154 158 329 406 503 603 每股收益 1.648 1.698 3.530 4.358 5.392 6.473 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 15.498 16.155 18.074 21.954 26.275 31.678 归属于母公司的净利润 154 158 329 406 503 603 每股经营现金净流 1.402 3.348 2.766 5.763 6.337 7.491 净利率 11.9% 10.9% 17.8% 17.4% 17.4% 17.4% 每股股利 1.070 0.750 1.088 1.070 1.070 1.070 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 10.64% 10.51% 19.53% 19.85% 20.52% 20.43% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 8.43% 7.90% 15.71% 15.74% 16.27% 16.29% 净利润 154 158 329 406 503 603 投入资本收益率 8.26% 9.37% 16.60% 17.03% 17.55% 17.56% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 54 69 70 62 71 82 主营业务收入增长率 10.38% 12.11% 27.36% 26.50% 23.32% 20.00% 非经营收益 -23 -14 -23 -23 -6 -8 EBIT增长率 -21.23% 19.47% 83.28% 18.66% 23.32% 20.68% 营运资金变动 -54 99 -117 93 23 21 净利润增长率 -14.29% 3.03% ###### 23.45% 23.72% 20.06% 经营活动现金净流 131 312 258 537 591 698 总资产增长率 3.50% 9.97% 4.56% 23.18% 19.69% 19.90% 资本开支 -205 -123 -174 -149 -199 -139 资产管理能力 投资 538 -170 233 0 0 0 应收账款周转天数 3.2 4.5 5.0 4.6 4.7 4.8 其他 -364 148 -113 10 10 12 存货周转天数 46.8 50.4 48.6 52.0 54.0 56.0 投资活动现金净流 -32 -145 -54 -139 -189 -127 应付账款周转天数 35.6 45.0 38.8 48.0 50.0 52.0 股权募资 0 0 0 55 0 0 固定资产周转天数 134.2 121.4 103.8 84.2 72.8 63.3 债权募资 0 0 0 -4 0 0 偿债能力 其他 -135 -76 -162 -100 -100 -100 净负债/股东权益 -64.11% -70.27% -59.59% -66.20% -67.63% -72.05% 筹资活动现金净流 -135 -76 -162 -49 -100 -100 EBIT利息保障倍数 -15.8 -16.5 -22.6 -24.2 -21.3 -19.2 现金净流量 -36 91 42 350 302 471 资产负债率 20.71% 24.84% 19.58% 20.70% 20.70% 20.27% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明： 日期 一周内 一月内