线上增长超预期，同店仍有待恢复

证券研究报告|港股公司点评研究报告 2024年04月23日 线上增长超预期，同店仍有待恢复 李宁 恒生指数 2% -13% -28% -43% -58% -73% 2023/042023/07 2023/10 2024/01 分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cnSACNO：S1120519090002 联系电话： 1.【华西纺服】李宁23年报点评：派息率提升 至45%，关注去库存进展 2024.03.20 2.【华西纺服】李宁2023Q3业绩公告点评：Q3流水低于预期，目前仍处于调整阶段 2023.10.26 3.【华西纺服】李宁2023H1业绩公告点评：剔除非经影响后净利为正增长 2023.08.11 评级及分析师信息 评级：上次评级：目标价格(港元)： 买入买入 最新收盘价(港元)： 17.5 股票代码： 2331 52周最高价/最低价(港元)： 59.05/14.94 总市值(亿港元) 452.28 自由流通市值(亿港元) 452.28 自由流通股数(百万) 2,584.48 李宁(2331.HK) 事件概述 公司公告2024Q1运营数据：全渠道流水低单位数增长，其中线下/线上分别为低单位数下降/20-30%低段增长，零售/批发分别为中单位数增长/中单位数下降，即加盟商仍处于去库存中。 分析判断: 同店恢复乏力。高基数给同店恢复带来压力（1）从开店数来看，24Q1李宁（不含李宁YOUNG）品牌门店数量较年初净减少26家至6214家，同比增长0.13%，其中零售/批发较年初净增加 相对股价% 1/-27家至1499/4715家，门店数同比增长3.38%/-0.86%。24Q1李宁YOUNG品牌门店数量较年初净减少23家至1405家，门店同比下降1.61%。（2）整体同店中单位数下降，其中零售渠道/批发渠道下降低单位数/10-20%中段，直营好于批发仍由于奥莱贡献，整体下滑主要受客流下降影响。电商同比20-30%低段增长。 折扣和库存有所改善。我们估计，折扣和库存均有所改善，但折扣距离正常水平仍有差距。 投资建议 我们分析，（1）我们预计24年收入增长中单位数：预计主 品牌直营和加盟净关店，仅童装和1990保持净开店，但预计加 盟发货有望改善，且预计24年电商渠道逐渐恢复。产品方面， 未来韦德11发布后有望贡献收入。（2）预计24年净利率保持低双位数：目前24Q1折扣有所改善；23年计提减值损失后，24年有较大利润弹性，长期来看扣非净利率仍有提升空间。（3）长期来看，童装有望成为新的增长点，1990仍在培育期，根据新浪财经援引投资交流者纪要，中国李宁进入渠道调整阶段、未来主要关注店效提升，公司将聚焦打造主品牌专业运动属性，23年专业运动占比过半。维持此前盈利预测，预计24/25/26年营业收入预测为292/325/364亿元，24/25/26年归母净利预测为35.7/42.3亿/50.2亿元，对应24/25/26年EPS预测 1.38/1.63/1.94元，2024年4月23日收盘价17.5港元对应 24/25/26年PE为11/10/9倍（1港元=0.92元人民币），维持“买入”评级。 风险提示 时尚运动流行趋势变化风险、库存积压恶化风险、终端折扣加大风险、电商增速放缓、系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 25803.38 27598.49 29224.54 32502.34 36408.56 YoY（%） 14.31% 6.96% 5.89% 11.22% 12.02% 归母净利润(百万元) 4063.83 3186.91 3565.39 4225.30 5024.38 YoY（%） 1.32% -21.58% 11.88% 18.51% 18.91% 毛利率（%） 48.38% 48.38% 48.90% 49.20% 49.40% 每股收益（元） 1.54 1.21 1.38 1.63 1.94 ROE(%) 16.70% 13.06% 12.75% 13.12% 13.50% 市盈率 40.40 15.84 11.67 9.85 8.29 资料来源：公司公告，华西证券研究所（1港元=0.92元人民币） 分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cnSACNO：S1120519090002 联系电话： 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 27695.96 29224.54 32502.34 36408.56 净利润 3186.96 3565.39 4225.30 5024.38 YoY(%) 6.47% 5.52% 11.22% 12.02% 折旧和摊销 1130.19 2145.20 1876.51 1685.42 营业成本 14246.44 14933.74 16511.19 18422.73 营运资金变动 987.16 4005.41 627.64 855.85 营业税金及附加 经营活动现金流 0.00 9154.55 6121.49 6906.53 销售费用 9080.12 8738.37 9490.94 10267.50 资本开支 0.00 -1243.61 -1255.50 -1223.59 管理费用 1256.15 1173.07 1239.64 1315.80 投资 0.00 -2461.24 -3449.87 -4556.80 财务费用 -418.44 -323.72 -418.55 -452.14 投资活动现金流 0.00 -3143.40 -4097.41 -5121.28 资产减值损失 股权募资 0.00 0.00 0.00 0.00 投资收益 377.97 96.40 96.40 96.40 债务募资 0.00 0.00 0.00 0.00 营业利润 3036.98 3806.14 4533.10 5587.93 筹资活动现金流 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外收支 422.78 465.06 511.56 562.72 现金净流量 0.00 6011.16 2024.08 1785.25 利润总额 4256.17 4691.31 5559.61 6699.18 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 所得税 1069.21 1125.91 1334.31 1674.79 成长能力（%） 净利润 3186.96 3565.39 4225.30 5024.38 营业收入增长率 6.96% 5.89% 11.22% 12.02% 归属于母公司净利润 3186.91 3565.39 4225.30 5024.38 净利润增长率 -21.58% 11.88% 18.51% 18.91% YoY(%) -21.58% 11.88% 18.51% 18.91% 盈利能力（%） 每股收益(元) 1.21 1.38 1.63 1.94 毛利率 48.38% 48.90% 49.20% 49.40% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润率 11.55% 12.20% 13.00% 13.80% 货币资金 5443.88 11250.19 12978.31 14355.73 总资产收益率ROA 9.32% 8.58% 8.99% 9.40% 预付款项存货 2493.21 2045.72 2358.74 2631.82 净资产收益率ROE偿债能力（%） 13.06% 12.75% 13.12% 13.50% 其他流动资产 838.98 1168.98 1300.09 1456.34 流动比率 1.88 2.07 2.42 2.70 流动资产合计 13652.98 22678.97 29138.07 36087.85 速动比率 1.42 1.78 2.12 2.40 长期股权投资 1606.60 1606.60 1606.60 1606.60 现金比率 0.75 1.04 1.10 1.11 固定资产 4123.95 4262.49 4497.04 4812.56 资产负债率 28.65% 32.67% 31.47% 30.38% 无形资产 2404.92 1569.64 1007.70 632.55 经营效率（%） 非流动资产合计 20554.82 18865.32 17843.00 17366.42 总资产周转率 0.81 0.70 0.69 0.68 资产合计 34207.80 41544.29 46981.07 53454.26 每股指标（元） 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益 1.21 1.38 1.63 1.94 应付账款及票据 1789.80 3733.44 4127.80 4605.68 每股净资产 9.44 10.82 12.46 14.40 其他流动负债 4563.40 5844.91 6500.47 7281.71 每股经营现金流 0.00 3.54 2.37 2.67 流动负债合计 7268.48 11039.57 12253.38 13707.82 每股股利 0.19 0.00 0.00 0.00 长期借款其他长期负债 0.00 0.00 0.00 0.00 估值分析 15.84 11.67 9.85 8.29 财务报表和主要财务比率 2532.69 2532.69 2532.69 2532.69 PB 负债合计 9801.16 13572.26 14786.07 16240.51 股本 239.55 239.55 239.55 239.55 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 股东权益合计 24406.64 27972.03 32195.00 37213.75 负债和股东权益合计 34207.80 41544.29 46981.07 53454.26 非流动负债合计 2532.692532.692532.692532.69PE 2.071.491.291.12 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，11年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名， 2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名， 2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师