2024年一季报深度点评：成本管控初见成效，铜金将迎量价齐升

事件：公司发布2024年一季报。公司2024Q1实现营收747.77亿元，同比减少0.2%、环比增长9.3%；归母净利润62.61亿元，同比增长15.1%、环比增长26.4%。业绩超我们预期。 同比来看，归母净利润同比增长8.2亿元，主要得益于毛利同比增长7.8亿元（铜金量价齐升），投资净收益同比增长2.6亿元。①量：矿产金/矿产铜/矿产锌产量分别同比变化+5%/+5%/-9%至16.8吨/26.3万吨/9.8万吨，矿产锌下降主要或由于锌价低迷，生产积极性减弱，环比基本持平。②价格：矿产金/矿产铜/矿产锌价格分别同比变化+18.2%/+1.3%/-8.2%。③成本：矿产金/矿产铜/矿产锌单位销售成本分别同比增长+11.5%/+3.6%/-3.7%，其中矿产金成本增长主要跟产品结构变化有关，相对高成本的金锭占比从去年的45%提升至59%，单看金精矿的成本同比下降5.6%。矿产铜成本增长也跟电解铜占比提升有关，2023年中博尔冶炼厂投产，因此24Q1电解铜销量为2.9万吨（23年同期为0），电解铜成本较高，拉高整体成本，铜精矿/电积铜成本同比下降7.9%和8.4%。 环比来看，归母净利润环比增加13.1亿元，主要得益于费用和税金环比增利8.4亿元，毛利环比增长1.4亿元，资产/信用减值损失环比增利5.9亿元。 ①费用和税金：费用和税金均环比有所下降，主要减项为管理费用/财务费用环比分别减少3.3/2.1亿元，主要或由于23Q4年底发放奖金导致管理费用基数较高，Q1偿还了一部分有息负债，资产负债率由23年底的59.66%下降至24Q1末的58.30%。②毛利：环比增利主要得益于价格涨而成本降。价格端，矿产金/矿产铜/矿产锌价格环比变化+12.8%/+3.9%/+3.1%；产量端，矿产金/矿产铜/矿产锌产量分别环比变化-5%/+4%/-0.2%%至16.8吨/26.3万吨/9.8万吨，矿产金的减量或主要由于山西紫金受山西省安全环保事件影响；成本端，矿产金的金锭/金精矿销售成本分别环比减少6%和14%，矿产铜的铜精矿/电积铜/电解铜销售成本分别环比变化-13%/+22%/-19%，电积铜成本的环比增长或主要由于刚果金电力成本持续提升，矿产锌的销售成本环比减少12%。 核心看点：三大铜矿业集群持续绽放，锂钼战略金属板块打造新成长曲线。 铜板块，Timok+Bor、卡莫阿、巨龙，三大世界级铜矿业集群2024-2026年均将持续贡献增量；金板块，多项目齐头并进，海域金矿、Rosebel、萨瓦亚尔顿构成新生增量，黄金产量持续增长。战略金属板块，手握“两湖两矿”优质锂资源，期待资源优势转化为产量优势。同时加码战略矿种钼。 投资建议：公司铜金产量持续增长，考虑到铜金价格上涨，我们预计2024-2026年公司将实现归母净利280亿元、339亿元、366亿元，对应4月22日收盘价的PE为17x、14x和13x，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进度不及预期，铜金锂等金属价格下跌，地缘政治风险，汇率风险等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件：公司发布2024年一季报 公司发布2024年一季报。公司2024Q1实现营收747.77亿元，同比减少0.2%、环比增长9.3%；归母净利润62.61亿元，同比增长15.1%、环比增长26.4%； 扣非归母净利62.24亿元，同比增长15.9%、环比减少2.9%。业绩超我们预期。 图1：2024Q1，公司实现营收747.77亿元 图2：2024Q1，公司实现归母净利润62.61亿元 2024年公司主要产品生产计划：矿产铜111万吨，矿产金73.5吨，矿产锌（铅）47万吨，当量碳酸锂2.5万吨，矿产银420吨，矿产钼0.9万吨。 2金铜产品量价齐升，业绩稳步增长 分季度同比来看，2024Q1vs 2023Q1：2024Q1归母净利润同比增长8.2亿元。主要得益于毛利同比增长7.8亿元（铜金量价齐升），投资净收益同比增长2.6亿元（招金矿业权益金产量同比增长37%、玉龙权益铜产量同比增长52%）。 分季度环比来看，2024Q1vs 2023Q4：2024Q1归母净利润环比增加13.1亿元。主要得益于费用和税金环比增利8.4亿元（费用和税金均环比有所下降，主要减项为管理费用/财务费用环比分别减少3.3/2.1亿元，主要或由于23Q4年底发放奖金导致管理费用基数较高，Q1偿还了一部分有息负债，资产负债率由23年底的59.66%下降至24Q1末的58.30%），毛利环比增长1.4亿元，资产/信用减值损失环比增利5.9亿元（环比减少主要由于23年底减值较大，Q1恢复正常）。 图3：2024Q1业绩同比变化拆分（单位：百万元） 图4：2024Q1业绩环比变化拆分（单位：百万元） 3毛利端环比增长的核心来自矿产金和矿产铜板块的贡献 2024Q1公司单季度毛利润同比增6.69%、环比增1.18%至124.17亿元，毛利率同比增1.08pct、环比降1.34pct至16.61%。我们认为，公司2024Q1毛利润同环比增长的核心在于矿产金和矿产铜板块的贡献。环比来看，2024Q1公司矿产品及冶炼端合计实现毛利126.97亿元，环比增17.97亿元，其中矿山产铜业务毛利增10.36亿元，贡献716%的毛利增量，另有矿产金、铁精矿、矿产银和冶炼铜分别贡献420%、47%、4%和41%的毛利增量。同比来看，矿产金和矿产铜毛利增6.64亿元和6.36亿元，分别贡献85%和82%的毛利增量，另有矿产银贡献3%的毛利增量。另外，2024Q1毛利环比增长的核心原因在于单位盈利空间的提升，其中销量增长、单价提升和成本下降分别带来毛利增厚约为0.77亿元、7.83亿元、5.55亿元，分别贡献矿山产品毛利增长额的5%、55%和39%。2024Q1综合毛利率、矿山企业综合毛利率分别同比+1.08pct、+0.97pct，环比-1.34pct、+8.94pct至16.61%、54.5%，矿山企业综合毛利率同比上升，核心原因在于：①矿产金、矿产银单价增幅大于单位成本增幅带来的毛利率上升，②铁精矿单价提升同时成本下降带来的毛利率上升；环比上升主要由于：①矿产金、矿产铜、铁精矿单价上升同时成本下降带来的毛利率上升，②矿产银单价增幅大于单位成本增幅带来的毛利率提升，③矿产锌单价降幅小于成本降幅带来的毛利率提升。 图5：2024Q1矿山产品毛利同比增长分解（单位：亿元） 图6：2024Q1矿山产品毛利环比增长分解（单位：亿元） 图7：公司综合毛利率及矿产品综合毛利率变化 图8：公司分季度毛利润及毛利率变化 环比角度，从详细分产品的毛利来看，矿产金和矿产铜表现较好。 2024Q1矿产品及冶炼端毛利环比提升17.97亿元，其中，矿产品及冶炼端毛利环比增加部分是矿产金（+6.07亿元）、矿产银（+0.06亿元）、矿产铜（+10.36亿元）、冶炼铜（+0.59亿元）、矿产锌（+0.44）、铁精矿（+0.68亿元），而冶炼锌（-0.23亿元）业务为主要拖累项。 其他非主营产品（包括贸易物流，冶炼加工银，黄金制品，铜管/铜板带，钼精矿、黄金制品、贵金属贸易，服务业务等，含内部抵消，通过合计毛利值与主营业务产品之差计算得到）毛利环比减少16.52亿元，是2024Q1拖累毛利环比增长的主要原因。 表1：公司分季度毛利变化（亿元） 图9：2024Q1分产品毛利变化 从分产品的毛利占比来看（2024Q1环比2023Q4），由于其他非主营产品毛利环比下降，2024Q1矿产品和冶炼端的毛利占比环比上升至102.26%。其中，2023Q4→2024Q1，冶炼端毛利占比冶炼铜环比提升 ：冶炼铜毛利占比从2.03%→2.48%，环比增加；而冶炼锌毛利占比从0.96%→0.77%，环比下降；矿山端毛利占比均有所上升：矿产金毛利占比从25.66%→30.24%，矿产银毛利占比从1.49%→1.52%，矿产铜毛利占比从55.87%→63.56%，矿产锌毛利占比从1.95%→2.28%、铁精矿毛利占比从0.87%→1.41%，环比均有所上升。我们认为：冶炼端铜毛利占比环比提升的核心来自产量、销量以及盈利空间的环比增长：冶炼铜2024Q1产销率环比均大幅提高，并且成本提高幅度小于价格，增加了单位盈利空间的同时整体毛利同步上涨，毛利占比提升；冶炼端锌的毛利占比环比下滑主要受到了产销量下滑以及单位盈利空间缩小的影响：冶炼锌2024Q1单价和单位成本均环比下滑，但成本的降幅低于销售单价的降幅，同时冶炼锌产销量环比均有所下降，最终使得产品毛利占比环比下降。 矿山端矿产金和矿产铜毛利占比提升源于单价上升成本下降带来的盈利空间增加大于销量下降的水平；矿产银毛利占比提升源于单价上升大于成本上升带来的毛利拉动超过销量下降带来的毛利影响；矿产锌毛利占比提升源于单价降幅小于成本降幅带来的毛利拉动超过销量下降带来的毛利影响；而铁精矿毛利占比提升源于单价上升成本下降带来的盈利空间增加以及产销量增长的共同作用。 销量端：2024Q1，矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌、铁精矿环比分别-8.46%、-6.07%、-3.47%、-18.79%、+11.73%。 价格端：2024Q1，矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌、铁精矿环比分别+8.88%、+8.38%、+3.86%、-0.80%、+16.40%。 成本端：2024Q1，矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌、铁精矿环比分别-7.20%、+6.56%、-11.8%、-12.21%、-32.83%。 表2：公司分产品销量、单价和单位成本变化（2024Q1环比2023Q4） 同比角度，2024Q1矿产品及冶炼端毛利同比增加9.57亿元，贡献约123%的毛利增量，其他非主营产品毛利同比减少1.79亿元。其中，矿产品及冶炼端毛利同比增加主要来自于矿产金（+6.64亿元）、矿产银（+0.23亿元）、矿产铜（+6.36亿元），而冶炼产铜（-0.58亿元）、矿产锌（-1.75亿元）、冶炼锌（-0.44亿元）和铁精矿（-0.89亿元）毛利同比有所减少。毛利额同比的主要增量核心矿产金受益于单价上涨大于成本增幅（单价+18.23%，成本+11.46%）带来的产品盈利空间增加,使得毛利同比增长21.49%；矿产铜主要受益于盈利空间下降有限（单价+1.35%，成本+3.56%）下销量大幅增长（+8.98%）使得毛利增长8.76%。 表3：公司分产品销量、单价和单位成本变化（2024Q1同比2023Q1） 从单位毛利数据来看：2024Q1环比：矿产金（+30.31%），矿产银（+10.14%），矿产铜（+19.24%）、冶炼铜（+18.37%）、矿产锌（+45.87）和铁精矿（+45.84%）单位毛利环比均有所上升，冶炼锌（-17.79%）单位毛利环比下降；其中，矿产金、矿产铜和铁精矿受益于单价上涨成本下降带来的盈利增幅；矿产银和冶炼铜受益于单价增幅大于成本增幅带来的盈利空间上涨；矿产锌则受益于单价降幅小于成本降幅带来的利润空间增加；2024Q1同比：矿产金（+25.45%）、矿产银（+27.67%）和铁精矿（+52.81%）单位毛利有所上升，其余产品有所下降；其中矿产金、矿产银和铁精矿均受益于单价上涨成本下降带来的盈利增幅；而单价增幅小于成本增幅是矿产铜和冶炼铜单位毛利同比下降的原因，矿产锌和冶炼锌的毛利下降源于单价降幅大于成本降幅。 表4：公司分产品单位毛利同比、环比变化 4费用端：期间费用和负债率环比下降 从期间费用的变化来看，2024Q1公司期间费用环比下降6.91亿元。2024Q1公司销售费用、管理费用、财务费用、研发费用分别为1.79亿元、17.87亿元、8.03亿元、3.26亿元。同比来看：销售/管理/财务/研发费用同比变化+0.18/-0.01/-0.05/-0.01亿元。环比来看：2024Q1公司期间费用合计30.96亿元，环比下降6.91亿元，各项费用均有所下降。从费用率来看，销售费用率、管理费用率、财