宏观季报-2024年3月：国内经济修复，海外通胀风险抬头

建银国际证券｜宏观研究 宏观季报–2024年3月:国内经济修复，海外通胀风险抬头 QuarterlyEconomicDataWrap–Mar2024:Continueddomesticrecovery,lingeringoverseasinflationrisk 报告摘要 中国国内经济持续复苏，政策维持稳增长：政府工作报告提出2024年5%的增长目标，与我们年度增长预测一致。宽口径财政支持力度加大，但防风险仍是政策重点，不太可能大规模刺激。高频数据显示开年财政支持上升，经济持续温和复苏，货币维持宽松但央行并未持续降息，未来货币政策操作或将调整优化，但经济复苏持续下国内利率走低空间有限。 通胀风险仍存，欧美央行预计降息缓慢，日本央行缓步加息：3月会议中联储重申下半年开始降息，但通胀的黏性和经济增长的韧性仍将制约联储的降息空间。我们维持联储在3季度和4季度各降息25个基点的预测。预计2年和10年美国债利率2季度的交易区间为4.4%-4.8%和4.0%-4.4%，但下半年随降息推进预计小幅回落。欧洲央行则可能需先于联储小幅降息。而日本央行退出负利率和YCC，未来在经济相对坚挺的基本面下，预计进一步小幅加息，带动日本国债收益率和日元上升。 新兴市场资金保持流入，点心债融资再创单月新高：美国经济的韧性和降息预期收窄推动美元指数短期走高，但预计下半年联储降息周期的开启将拖累美元走弱。新兴市场资金继续回流。随着稳增长政策的落地以及出口反弹，人民币汇率有望企稳回升。中资美元债存量受成本高企影响持续收缩，点心债发行创单月新高，预计未来将持续增长。 下月市场焦点：国际方面，需要关注欧美国家通胀及就业数据，央行议息会议。国内方面，关注经济活动高频数据，地产和宏观政策。 Mainpoints: Domesticrecoverycontinuesamidpro-growthpolicy.The5%growthtargetsetintheGovernmentWorkReportwasinlinewithourgrowthexpectationforthisyear.Broadfiscalsupportstrengthenedwhilelarge-scalefiscalstimulusremainsunlikelygivendebtrisks.Highfrequencydatasincethestartoftheyearpointstoanongoingrecovery.MonetaryconditionshavebeenkeptaccommodativewhilethePBoCheldthepolicyratesunchanged.Continuedrecoverythrough2Hwilllimitthedownsideofthemarketinterestrate. LingeringinflationrisksinDMswilllikelyseetheFedandECBcutratesonlyslowlyandtheBoJtohikefurther.DuringitsMarchmeetingtheFedre-iteratedaneasingpivotin2H2024.However,thestickyinflationandaresilienteconomywilllikelylimittheroomforratecuts.WemaintaintheviewtheFedwillcuttheFundratesby25bpeachin3Qand4Qrespectively.The2yrand10yrUSTreasuryyieldswilllikelytradeintherangesof4.4%-4.8%and4.0%-4.4%respectivelyin2Q,beforefallingmodestlyalongwiththeeasingcyclein2H.TheECBmaycutratesearlierthantheFed.Afterendingnegativeinterestratesandyieldcurvecontrolpolicies,weexpectgradualratehikesbytheBOJamidimprovingmacrofundamentals,pushingupJGByieldsandJPY. EMcapitalinflowspersist,whileMardimsumbond(DSB)issuancerosetoanewrecordhigh.USeconomicresilienceanddiminishingratecutexpectationspushedUSDhigher.However,weexpectaFedeasingshiftin2HwillleadtoalowerUSD.EMcapitalinflowscontinued.WeexpectCNYtoreboundagainstUSDaspro-growthmeasuresmaterializesandexportsrebound.OutstandingChineseUSDbondscontinuedtoshrinkamidelevatedborrowingcosts,ArecordmonthlyDSBissuancepointstocontinuedstronggrowthahead. Marketfocusnextmonth：Internationally,wearekeepinganeyeoninflation,employmentdata,andcentralbankerspeeches.Domestically,ourfocusishigh-frequencyeconomicdataand“TwoSessions”meetings. 崔历 (852)39118274 cuili@ccbintl.com 谢炫 (852)39118241 kevinxie@ccbintl.com 严惠婷 (852)39118012 yanhuiting@ccbintl.com 海外宏观：发达国家降通胀放缓，央行保持收紧 欧美降通胀的“最后一公里”仍面临风险。欧美2月份整体和核心通胀同比增速降幅均低于市场预期（图1）。住房通胀的坚挺是美国2月通胀超预期的主要原因之一，随着高基数效应的消退，美国房价和现房租金的反弹，未来住房通胀的下滑空间可能仍较为有限 （图2）。同时，俄乌和中东局势增加地缘政治风险，红海危机的持续也导致航运价格仍处于高位，增添欧美核心商品价格通胀走势的不确定性。因此预计未来降通胀仍较为缓慢。 发达国家经济保持韧性：美国2月非农数据超预期，总体就业市场仍偏紧。但前两个月数据的大幅下修等细节显示劳动力市场正在放缓，失业率的小幅上升以及时薪增速的下滑也验证了这一趋势。服务业近期扩张步伐稍有放缓。而制造业PMI连续第三个月反弹，至2022年7月以来的最高值，表明补库存和扩产能提振美国制造业（图3）。与之相比，欧元区经济增长前景仍显疲软，3月PMI显示制造业超预期收缩，但服务业有所好转。日本服务业PMI反弹至2023年5月以来的新高，预计薪资增速的提升将提振国内消费和经济增长。总体看，虽然利率走高，但投资和消费保持坚挺，发达国家经济增长软着陆概率较大。虽然企业债务违约率上升，但在经济总体坚挺的基本面下，债务压力预计集中在个别行业例如商业地产，总体债务风险仍较温和。 欧美央行预计年内开始小幅降息：美联储在3月议息会议上宣布连续第五次维持基准利率在5.25%-5.50%的高位，点阵图维持年内75 个基点的降息幅度，鲍威尔表示降息只是对偏紧的货币政策稍作调整。联储同时上调未来3年的经济增速以及政策利率终点值，意味 着未来总体降息空间下降。由于在经济坚挺的环境中联储继续预测降息，市场对本次议息会议的解读相对鸽派，但市场对2024年年内降息预期已从年初的乐观预测大幅回调至与联储预测基本一致。我们预计通胀风险和经济持续的韧性仍将制约联储的降息空间，维持年初对联储分别在3季度和4季度降息25个基点的预测（宏观视野：2024宏观展望–复苏仍将持续），2025年联储预计继续降息。欧央行6月进行首次降息的可能性较大，年内预计降息75个基点。 日本央行货币政策正常化进程预计持续：日本于本月宣布结束负利率政策并取消国债收益率曲线控制（YCC），标志着货币政策正常化开始。但日本央行保留日本国债购买计划，同时并没有给出未来加息指引，预示保留政策空间。3月日本工会的薪资判达成5.28% 的涨幅，是30年以来的最大涨幅，收入的增加有望在未来支持日本国内需求的复苏，进而对周期性增长形成支撑。我们预计日本央 行在下半年将进一步小幅加息0.2-0.3个百分点。目前日元空头头寸在历史高位。倘若日本利率走高带动日元走强和套息交易平仓，可能冲击全球流动性。但由于近期日本的对外投资主要投向美国，我们预计平仓交易对亚洲市场的直接影响有限（图5）（宏观视野：日本央行迈向货币政策正常化，将如何影响市场？）。 图1：预计美国核心通胀未来仍在目标以上图2：住房通胀仍较有黏性 同比%预测 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 %同比 12 9 6 3 0 -3 -6 30 20 10 0 -10 -20 0.0 101112131415161718192021222324 PCE整体通胀PCE核心通胀 01/0101/0401/0701/1001/1301/1601/1901/22 住房年化通胀（左轴） 美国住房价格同比（领先12个月）（右轴） Zillow租金指数同比(领先9个月，右轴) 资料来源：CEIC，建银国际资料来源：CEIC，建银国际 图3：发达国家服务业持续坚挺，美国制造业一枝独秀图4：市场过去一个月对联储未来降息预期趋向点阵图中位数 PMI指数 75 70 65 60 55 50 45 40 联储政策利率预测(年化利率%） 5.6 5.4 5.2 5.0 4.8 4.6 4.4 01/2403/2404/2406/2407/2409/2411/24 2023年12月联储公布点阵图预测中值 03/2112/2109/2206/2303/243月27日市场对联储利率的预测 欧洲服务业美国制造业欧洲制造业 美国服务业日本制造业日本服务业 2月27日市场对联储利率的预测建银国际预测 资料来源：CEIC，建银国际资料来源：CEIC，建银国际 图5：日元套息平仓的风险对亚洲市场直接影响有限图6：受货币政策取向分化，发达国家国债表现不一 %10年国债收益率(%pa)%pa 6 5 4 3 2 1 澳大利亚 美国 新加坡 马来西亚 香港 印度尼西亚 菲律宾 泰国 韩国 0 日本投资占经济体债券市场的份额 6 5 4 3 2 中国 1 0 07/2210/2201/2304/2307/2310/2301/24 美国（左轴）英国（左轴） 德国（左轴）日本（右轴） 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 印度 资料来源：CEIC，建银国际资料来源：CEIC，建银国际 全球利率预计短期保持震荡，下半年小幅下滑：欧洲央行多位官员近期鸽派的表态，推动欧洲主要国家国债利率下行，其中德国10 年国债利率下滑约18个基点（图6）。美债方面，由于市场对联储议息会议解读鸽派，2年和10年美国债利率分别下滑10个和5个 基点。但由于经济数据仍较坚挺，利率未来数月仍难以实质性下滑，预计仍以区间震荡为主。联储3月议息会议和鲍威尔在新闻发布 会上的表态均暗示联储可能最快在5月开始放缓缩表步伐。我们预计按月缩表步伐可能将从950亿美元放缓至650亿美元。其中国债 缩减的步伐从每月600亿放缓至300亿美元，但由于MBS（机构按揭抵押贷款支持证券）一直未触及缩减上限，因此联储可能保留每月350亿美元的上限。总的来看，银行准