宏观研究一季度经济开局良好但仍存隐忧

宏观研究 评论意见 分析师李怀军 证书编号：S1080510120001电话：010-63197789 邮箱：lihuaijun@fcsc.com 一季度经济开局良好但仍存隐忧 2024年4月16日 摘要： 按可比价格计算，2024年一季度GDP同比增长5.3%，较2023年四季度回升0.1个百分点，远超市场预期。而从一季度季节调整后的环比看，一季度增长1.6%，较去年四季度回升0.4个百分点。分产业看，一季度第一产业增加值同比增长3.3%，较上季度回落0.9个百分点；第二产业增加值同比增长6.0%，较上季度回升0.5个百分点；第三产业增加值同比增长5.0%，较上季度回落0.3个百分点。可见，第二产业（包括工业和建筑业）是经济回升的主要动力。 3月工业增加值同比实际增长4.5%，较1-2月回落2.5个百分点；3月社会消费品零售总额同比名义增长3.1%，较1-2月回落2.4个百分点；而3月固定资产投资累计同比增速为4.5%，较1-2月回升0.3个百分点。其中，制造业累计同比增速为9.9%，较1-2月回升0.5个百分点，表现最好；其次，基建投资为6.5%，较1-2月回升0.2个百分点；最后，房地产投资为-9.5%，较1-2月回落 0.5个百分点。可见，从月度数据看，3月制造业和基建的固定资产投资，是经济回升的主要动力。 今年一季度工业企业产能利用率为73.6%，较去年四季度回落2.3个百分点，是2016三季度以来的最低值；而3月工业企业产销率为93.1%，较1-2月回落2.9个百分点，创出历史最低水平。这显示出一季度的中国经济仍存在有效需求不足的隐忧，主要表现在以下四方面：一是一季度的物价水平仍然较低，GDP平减指数为-1.1%，较去年回落0.6个百分点；二是从3月货币信贷数据看，资金仍在银行体系内空转，导致货币流通速度处于历史最低水平；三是房地产对经济的拖累仍十分明显，3月国房景气指数为92.1，创出历史最低值，房地产的低迷状态并未得到改善；四是一季度服务业的复苏有所放缓，3月服务业生产指数当月同比为5.0%，较1-2月回落0.8个百分点。 一、从经济增速看一季度开局良好 2024年4月16日国家统计局公布2024年一季度宏观经济数据，按可比价格计算，一季度GDP同比增长5.3%，较2023年四季度回升0.1个百分点；也远超4.9%的市场预期（WIND）。而从一季度季节调整后的环比看，一季度增长1.6%，较去年四季度回升0.4个百分点（图1所示）。2019年以来，中国经济受到疫情的两轮冲击，波动较为剧烈，20和22年受疫情影响较大，而21和23年则是恢复之年。从两年平均值的角度看，20-21年两年年平均值是5.3%，22-23年两年年平均值是4.1%，而2024年一季度的两年平均值是4.9%，也呈现快速回升之势。 7.00 6.30 6.00 5.20 5.00 4.80 5.20 4.30 4.50 5.30 4.00 4.00 3.90 4.90 3.00 2.90 2.00 1.60 1.80 1.80 1.20 1.60 1.00 0.60 0.60 0.40 0.60 0.50 0.00 -1.00 -2.00 -3.00-2.10 GDP:环比:季调GDP:不变价:当季同比 图12021年一季度以来GDP季度同比和季调环比 资料来源：WIND第一创业整理 分产业看，2024年一季度第一产业增加值同比增长3.3%，较2023年四季度回落0.9个百分点；第二产业增加值同比增长6.0%，较2023年四季度回升0.5 个百分点；第三产业增加值同比增长5.0%，较2023年四季度回落0.3个百分点。可见，第二产业（包括工业和建筑业）是经济回升的主要动力。 从2024年1-3月的工业生产、社会消费品零售总额和固定资产投资的环比数据看（表1所示），生产逐月回落，零售则有所回升，投资是“两头低中间高”；而从同比数据看，3月工业增加值同比实际增长4.5%，较1-2月回落2.5个百分点；3月社会消费品零售总额同比名义增长3.1%，较1-2月回落2.4个百分点；而3月固定资 产投资中，制造业累计同比增速为9.9%，较1-2月回升0.5个百分点，表现最好；其次 是基建投资，累计同比增速为6.5%，较1-2月回升0.2个百分点；最后是房地产投资， 累计同比增速为-9.5%，较1-2月回落0.5个百分点。从总体上看，3月固定资产投资累 计同比增速为4.5%，较1-2月回升0.3个百分点。另外，3月出口增速出现大幅度回落，以美元计为-7.5%，较1-2月回落14.6个百分点。可见，从月度数据看，3月制造业和基建的固定资产投资，是经济回升的主要动力。这与季度数据的结论相一致，即工业、特别是制造业，是一季度开局良好的关键。 表1今年1-3月和去年12月生产、零售、投资和进出口数据一览表 同比（%） 季调环比（%） 年份 2023 2024 2024 月份 12月 1-2月 3月 1月 2月 3月 工业增加值（实际） 6.8 7.0 4.5 0.93 0.40 -0.08 社会消费品零售总额（名义） 7.4 5.5 3.1 0.03 0.01 0.26 固定资产投资（累计）其中：房地产 基建（不含电力）制造业 3.0 -9.6 5.96.5 4.2 -9.0 6.39.4 4.5 -9.5 6.59.9 0.16 0.62 0.14 进出口增速（美元）其中：出口增速 进口增速贸易顺差（亿美元） 2.30.2753 7.13.5 1252 -7.5-1.9 586 资料来源：国家统计局第一创业计算整理 3月31日国家统计局公布3月中国制造业PMI为50.8%，较2月回升1.7个百分点。制造业PMI的回升，主要受供需两方面指数的影响：3月生产指数为52.2%，较2月回升2.4个百分点，由收缩转为扩张；从需求上看，3月新订单为53%，较2月回升4个百分点，自去年10月后首次回到50%以上的扩张区间。制造业PMI从另一个侧面，反映出制造业景气度的回升。 值得注意的是，从工业企业产销率看，3月为93.1%，较1-2月回落2.9个百分点，创出历史最低水平，反映出工业企业“内卷”严重；而3月出口交货值 同比增速为1.4%，较1-2月回升1个百分点。 另外，今年一季度工业企业产能利用率为73.6%，较去年四季度回落2.3个 百分点（图2所示），是2016三季度以来的最低值；较疫情前2019年四季度的77.5%和疫情期间21年二季度的历史最高值78.4%，仍有相当距离。这说明，工业生产在总体上仍呈现产能过剩的局面，有效需求不足问题仍然存在。 从工业企业的三大类别看，制造业的产能利用率走势与工业企业的整体走势基本一致，一季度制造业产能利用率为73.8%，较去年四季度回落2.2个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业，一季度产能利用率为71.2%，较去年四季度回落3.2个百分点；采矿业三季度产能利用率为75%，较二季度回落2.1个百分点。 图23月工业企业的产销率和产能利用率同创多年新低 资料来源：WIND第一创业整理 二、一季度中国经济仍存在有效需求不足的隐忧 相对于充足的产能供给，一季度的有效需求仍显不足。这主要从以下三个方面来体现： 首先，一季度的物价水平仍然较低。今年一季度CPI同比为0%，，较去年回落0.2个百分点；PPI同比为-2.7%，较去年回升0.3个百分点。而从GDP平减指数看，历史上 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 只有少数年份会出现负值（图3所示），如次贷危机后的2009年为-0.21%，以及亚洲 金融危机后的1998和1999年分别为-0.86%和-1.3%。而2023年并未受到重大危机冲击，GDP平减指数却为-0.54%，今年一季度为-1.1%，这只能表明目前宏观经济中的有效资源未得充分利用，GDP缺口仍为负。鉴于2023年全球出口总值为23.8万亿美元，虽较2022年下降4.65，但中国出口的国际市场份额为14.2%，与2022年基本持平，23年中国在汽车出口上超越日本成为世界第一，船舶制造业造船完工量、新接订单量、手持订单量三项关键指数继续领跑全球，以电动汽车为代表的“新三样”出口增速居高不下，因而有效需求不足主要体现在内需的不足。 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 -4.00 -6.00 -8.00 中国:GDP:平减指数变化 中国:CPI:-100 中国:PPI:全部工业品:-100 图3从历史经验上看GDP平减指数出现负值的年份较为少见 资料来源：WIND第一创业整理 其次，货币仍主要在银行体系内空转。根据MV=PY的费雪方程式，计算出货币流动速度V，自2001年以来一直处于下降通道之中，从0.19下滑至目前的0.11；而货币乘数，从16年以来快速上升，从16年初的4.88上升至去年12月的7.51（图4所示）。虽然货币流通速度的下降，与中国的货币化进程相关，但在目前中国货币化进程基本完成的背景下，货币流通速度仍处于低位，只能说明货币对于经济的“刺激”作用极弱；而高高在上的货币乘数则说明，在近年来基础货币增幅有限的背景下，货币在银行体系内的空转。 从3月货币信贷数据看，3月社融新增规模为4.87万亿元，同比少增5142亿元； 其中，政府债券同比少增1373亿，企业债券同比多增1251亿元，非标同比少增1846 亿元。3月金融机构新增人民币贷款3.09万亿元，同比少增8000亿元，其中，居民同 比少增3041亿元（其中，中长期少增1832亿元、短期少增1186亿元），企业同比少 增3600亿元（其中，中长期少增4700亿元、短期少增1015亿元，票据多增2187亿元）。 3月金融机构新增人民币存款4.8万亿元，同比少增9100亿元，其中，居民同比少增 774亿元，企业同比少增5330亿元。 图42001年以来货币流通速度的下滑和2016年以来货币乘数的上升 资料来源：WIND第一创业整理 140 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 金融机构:新增人民币贷款:非金融性公司:中长期:当月值:%金融机构:新增人民币贷款:当月值金融机构:新增人民币贷款:居民户:中长期:当月值:%金融机构:新增人民币贷款:当月值 图5近两年来在新增人民币贷款中居民中长期贷款占比的下滑 资料来源：WIND第一创业整理 从存量上看，3月M2同比8.3%，低于8.4%的WIND预期；而社融存量同比增速8.7%，略高于8.5%的WIND预期。社融增量主要体现在企业债券和非标上；人民币信贷增量主要表现在票据上，显示资金主要淤积于银行体系内，在银行体系内空转的现象十分明显，资金的风险偏好不高；结合企业中长期信贷资金需求的减少和企业存款的大幅度少增，体现企业投资意愿有所下滑和实体经济活跃程度的不足；而个人中长期信贷需求同样有所减少，显示居民购房意愿的持续低迷，这从近两年来在新增人民币贷款中，居民中长期贷款占比的下滑（图5所示）可以看出这一点。 再次，房地产对经济的拖累十分明显。房地产行业的低迷不仅影响房地产投资，而且由于房地产业的上下游产业链较长，对消费的影响也十分明显。图6所示， 24年3月房屋新开工同比增速为-27.8%，较1-2月回升2.1个百分点；房屋施工 面积同比增速为-11.1%，较1-2月回落0.1个百分点；竣工面积同比增速为-20.7%， 较1-2月回落0.5个百分点；房屋销售面积同比增速为-19.4%，较1-2月回升1.1个百分点。由高频数据也可以看出，4月以来30个大中城市的商品房成交面积同比，前两周分别为-45.8%、-38.7%，较房屋销售月度数据表现更差。