四辩中炬改革复兴之路

由困境向新生，改革正在路上。23H2股权纷争理顺后，公司治理持续优化，在新管理层协心聚力下，一幅新厨邦高质量发展的美好蓝图正徐徐展开。我们认为公司内部变革实在发生，经营明确步入改善，后续有望重回高增通道，我们也针对市场当下的争议进行深度分析探讨： 市场四大关切焦点：中炬改革路径及节奏、后续增量来源、新管理层特征与打法、从啤酒到调味品的能力跨界： 中炬复兴三阶段：内部改革、营销发力到并购协同，当前处在第一阶段向第二阶段过渡，逐步迈向改革检验及业绩加速期。复盘众多消费品，改革经历内部管理改革、外部战略执行和内外正向循环三个阶段。对比来看，当前中炬处在由第一阶段向第二阶段过渡，即内部改革（管理层、组织架构、薪资体系调整）接近完成，外部战略（经销商管理、促销优化、餐渠开发）陆续展开，逐步迈向改革检验及业绩加速期，重点观察报表兑现、渠道及公司内部反馈，25年起经营有望迈向正循环，收入进一步加速，利润显著向上改善。 增量潜力：行业存在结构性亮点，预计中炬潜在体量80+亿。从行业端看，酱油后续有望维持低个位数水平，份额提升及结构升级将是两大核心主线，从中炬来看，目前营收分布并不均衡，全国化布局、弱势渠道、短板品类上存在较多增量空间，分区域测算下，公司全国化扩张仍有较多挖潜空间，至少仍有30+亿增量潜力，不必过早担心天花板触顶问题。 新团队特征：强于高举高打，焕新组织活力。新管理层入职接近半年，通过持续跟踪及梳理改革思路，我们发现：新管理层一是定调高节奏紧，同时签署军令状，具备改革的信心、决心及担当；二是强调以人为本、重塑企业文化，重点提升组织活力和发展动能，积极推动市场化落地；三是深知管理变革、营销先行，以渠道变革作为改革的关键抓手；四是运营经验丰富，引入产品分级管理及大单品思维，强调重视新品研发；五是强调公司整体利益，全方位夯实企业供应链效率。 能力跨界：调味品更需精打细磨，期待导入先进管理经验。尽管二者均为传统快消品，但具体生意属性存在差别，第一个不同点在需求端，调味品购买频次更慢，消费人群和场景更窄，但复购率更高，做的是味道的生意；第二个在渠道端，调味品管理难度更低但无形壁垒更高，同时多为产品线延伸，需求差异更大。目前新管理层对调味品已有清晰认知，在华润及啤酒行业的先进公司运营和渠道管理经验加持下，中炬核心症结有望解除，更可期待将啤酒先进管理融入到调味品运营当中，甚至释放更强发展动能。 企业建议：把握节奏，挖掘效率，外延协同。首先在节奏把握上，改革并非一蹴而就，中间细节纠偏调整不可避免，在把握改革大方向不动摇的基础上，更可把握好改革节奏，保持耐心和信心，循序渐进逐渐加速。其次在经营效率和组织能力上，未来员工人效提升将是盈利改善的重要来源，更加考验管理能力及策略执行，建议做好效率挖潜工作，通过如团队内训、经验分享等提升组织能力，塑造新的企业文化，提升全体战斗力。最后，在收并购上公司可充分考虑纳入厨邦体系后，如何做好品类、品牌或者渠道协同。建议优先通过收并购来补齐餐渠、醋酱蚝油或复调品类等短板，也可并购外部企业完善全国化布局。 投资建议：稀缺改革潜力标的，三年战略性推荐，维持“强推”评级。当前公司改革动作扎实推进，24年落实激励考核、聚焦单品突破、加大餐饮开发、优化渠道策略等逐步落地，有望初步兑现改革红利，开始传递改革锐气及组织活力。往后再看，伴随报表数据验证、经营步入正循环，公司改革有望迈入第三阶段，渠道、市场拉力，与改革释放的增长潜力叠加，经营持续加速，最终迈向“再造一个新厨邦”目标。考虑潜在地产处置收益，同时暂不考虑收并购贡献，我们维持24-26年EPS预测1.04元/1.24/ 1.65元，对应P/E估值26/22/16倍，其中剔除激励费用及土地收益后24/25年归母净利润约为7.9/10.3亿，给予24年加回激励费用后30倍PE，并加回地产后对应目标市值/目标价分别约为270亿/34.5元，维持“强推”评级。同时基于三年改革维度，公司战略逐步兑现、迈向行业一流，我们给予中炬26年约25倍PE，此外考虑到地产估值及潜在的收并购收益（注此处暂不考虑潜在的并购资金支出），综合给予3年目标市值400亿。 风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；改革前期费用投放加大；全国化拓展、餐饮渠道开发等不及预期；非主业剥离进度不及预期；食品安全问题等 主要财务指标 投资主题 报告亮点 报告的与众不同或创新之处。1）针对市场对改革存在的四点疑问逐一进行回答：一是改革路径上，可分为由内而外三阶段，逐步迈向循环，每步各有关键点。二是增量潜力上，行业看点仍足，中炬潜在体量80+亿。三是新管理层特征上，强于高举高打，焕新组织活力。四是从啤酒到调味品的能力跨界上，调味品更需精打细磨。可期待将啤酒先进管理融入到调味品运营当中，甚至释放更强发展动能。2）对企业提出三大经营建议：首先在节奏把握上，改革并非一蹴而就，中间细节纠偏调整不可避免，在把握改革大方向不动摇的基础上，更可把握好改革节奏，保持耐心和信心，循序渐进逐渐加速。其次在经营效率和组织能力上，未来员工人效提升将是盈利改善的重要来源，更加考验管理能力及策略执行，建议做好效率挖潜工作，通过如团队内训、经验分享等提升组织能力，塑造新的企业文化，提升全体战斗力。最后，在后续收并购上公司可更审慎，同时充分考虑纳入厨邦体系后，如何做好品类或者渠道协同。3）对公司地产业务详细进行梳理及估值：认为地产剥离大方向不变，后续有望实现渐进剥离，且伴随各项建设政策落地，此次剥离确定性明显更强，保守给予土地估值33亿。 投资逻辑 稀缺改革潜力标的，三年战略性推荐，维持“强推”评级。当前公司改革动作扎实推进，24年落实激励考核、聚焦单品突破、加大餐饮开发、优化渠道策略等逐步落地，有望初步兑现改革红利，开始传递改革锐气及组织活力。往后再看，伴随经营步入正循环，公司改革有望迈入第三阶段，渠道、市场拉力，与改革释放的增长潜力叠加，经营持续加速，最终迈向“再造一个新厨邦”目标。考虑潜在地产处置收益，同时暂不考虑收并购贡献，我们维持24-26年EPS预测1.04元/1.24/ 1.65元，对应P/E估值26/22/16倍，其中剔除激励费用及土地收益后24/25年归母净利润约为7.9/10.3亿，给予24年加回激励费用后30倍PE，并加回地产后对应目标市值/目标价分别约为270亿/34.5元，维持“强推”评级。 前言：再造一个新厨邦，实现发展高质量 由困境向新生，改革正在路上。23H2中炬股权问题厘清后，公司治理层面持续优化，管理层变更、预计负债冲回、股权激励等等有利事项接连落地，同时新发布美味鲜未来三年战略规划，在新管理层协心聚力下，一幅新厨邦高质量发展的美好蓝图正徐徐展开。 我们认为：公司当前调整动作扎实推进，内部变革实在发生，经营明确步入改善，后续报表有望重回高增通道，并从以下四个方面重点针对市场当下争议进行讨论，并提出相应的企业及投资建议： 1)对比代表消费品企业历程，怎样把握中炬后续改革节奏。 2)从行业及公司两维度着手，测算中炬还有多少潜在营收增量。 3)解码中炬本轮改革思路，且看新管理层翻开新篇的决心及魄力。 4)从啤酒到调味品，如何评估新管理层跨行业运营能力。 一、市场四大关切焦点：改革路径、增量潜力、团队特征、能力跨圈 （一）中炬复兴三阶段：内部改革、营销发力到并购协同 1、消费品改革路径：由内而外三阶段，逐步迈向正循环 改革往往经历内部管理改革、外部战略执行和内外正向循环三个阶段。复盘众多消费品企业（如白酒老窖、舍得、酒鬼，及大众品华润、燕啤、洽洽）等过去改革路径，改革往往经历内部管理改革、外部战略执行和内外正向循环三个阶段： 先是内部管理调整：望闻问切，对症下药，核心是坚定改革决心，精准找到病症，这一阶段通常耗时0.5-1年左右。 再是对外战略执行：由内而外，散发光泽，关键是策略执行和理顺渠道，收入大幅增长，但费用投入压制盈利，通常耗时0.5-2年左右。 最后到内外正向循环：名闻天下，纷至沓来，内部信心传导到外部渠道拉力，外部招商、铺货、动销边际难度持续变小，企业内部运转效率大幅提升，打法动作愈发轻松，带动盈利显著改善，通常在改革1-2年后开始释放红利。 国企改革更在于能否成功激活内部效率。国企改革存在两个外在条件，首先生意属性上，快消品属性强、护城河较浅的行业比如饮料和零食等，多是以民企为主，而在商业模式稳定的白酒、调味品，或是资本壁垒较高的啤酒等却存在较多国企，因此在商业模式变化慢、资本壁垒高的类似行业中，国企改革相对更为容易。其次在行业发展阶段上，处在成长期则具备更充分的改革空间，如上演高端化浪潮的啤酒、拥有名酒份额集中和清香型复兴逻辑的汾酒。外在条件提供可能性，但改革关键仍在于能否成功激活内部效率。 受限于先天的体制属性，国企改革更须激发内部活力，需要领导班子兼具一往直前的冲劲与百折不挠的韧性，同时给予员工充分的改革信心，设计出一套内部信息高效流通以及人员有效激励的制度方案，调动全体员工执行战略的积极性。 图表1消费品企业改革节奏复盘 2、中炬路径：由第一阶段向第二阶段过渡 对标代表企业改革路径，我们认为当前中炬处在由第一阶段向第二阶段过渡，即内部改革接近完成，营销发力等外部战略陆续展开： 图表2中炬高新改革路径 股权问题尘埃落定后，后顾之忧不断解除，公司正式由困境走向新生。18年底宝能入主以来，提出23年美味鲜收入百亿目标，通过更换核心高管、拓宽产品、加速招商等意图增长加速，但实际效果较差，经营持续承压。23年7月公司经营权变更最终落地，中山国资委及其一致行动人重获实控人地位，同时引入其他专业战投如鼎晖投资。目前公司股权架构稳定，其他非经营层面扰动也在逐渐解除，一是已与工业联合意向就诉讼事项拟签署《和解协议》，此前大额预计负债已被冲回，二是少数股权后续有望收回，三是地产业务预计后续得到积极处理。 新管理层去年10月正式落地，此前大多华润背景，快消品运营经验丰富。23年10月新管理层正式落地，公司治理率先得到优化。新管理层均具华润工作背景，快消品从业经验丰富，总经理余向阳总从事快消品行业近30余年，深耕华润业务接近20年，曾主导整合华润雪花啤酒与喜力中国业务，副总刘虹总深耕华润啤酒将近25年，相关渠道管理及营销实战经营丰富。而董事长余建华总则曾在中山火炬产业开发区管理委员会任职，负责公有资产经营管理，可进一步为公司保驾护航，尽可能免去其他外部干扰。 图表3中炬高新董事长及新管理层简介 新管理层入职后持续复盘总结，理清公司过去存在的八大问题，分析背后管理问题，并对症下药提出针对性解决方案，同时重塑公司使命、愿景、价值观，并提出“再造一个新厨邦”战略新目标。新管理层入职后首先推进高层思想统一，从团队、组织能力、战略等五方面开展反思总结，成立四个跨部门专项小组推动专项改善。10月起新领导班子深入一线调研，与各级人员开展战略研讨，11月举办全国经销商大会12月率先在营销中心推行组织变革，以事业部做强做实、职能部门做专为着眼点，对组织架构、部门及岗位职责进行梳理和重新设计，并开展内部竞聘和外部猎寻工作，提升营销人员作战能力。通过战略反思和行业对标，最终重新确定了公司的使命、愿景、价值观，制定了“再造一个新厨邦，实现发展高质量”的战略目标及具体的经营举措。 图表4公司管理层复盘总结过去存在的八大问题 图表5公司针对性提出八大经营调整举措 3月股权激励进一步落地，迈出改革关键一步，看好凝聚人心重启征程。公司3月底发布股权激励，计划授予包括董事长、总经理等在内的7名公司高管及322名中层管理人员、核心业务骨干。此次股权激励，一是人员覆盖全面，无论是国资还是华润背景、高管还是中层骨干均有囊括，充分调动整体积极性，二是指标设置广泛，除营收增速、个人绩效外，还设置营业利润率、ROE等考核指标，且需三项目标同时达成，同时不区分目标值及触发值，考核从易到难、看似严苛，但也更可凝聚士气鼓足干劲，三是目标指引积极，24/25/26年营业增速大致对应约