饲料细分品类持续发力，生猪业务稳步增长

海大集团（002311） 公司研究/公司点评 饲料细分品类持续发力，生猪业务稳步增长 报告日期：2024-04-23 投资评级：买入（维持） 收盘价（元）48.06 近12个月最高/最低（元）56.71/37.08 总股本（百万股）1,664 流通股本（百万股）1,663 流通股比例（%）99.9 总市值（亿元）809 流通市值（亿元）809 公司价格与沪深300走势比较 分析师：�莺 执业证书号：S0010520070003电话：18502142884 邮箱：wangying@hazq.com 相关报告 主要观点： 2024Q1实现归母净利润8.6亿元，同比增长111% 公司公布2023年报和2024年一季报：2023年实现营业收入1161.2亿元，同比增长10.9%，实现归母净利润27.4亿元，同比下降7.3%，扣非后归母净利润25.4亿元，同比下降11.9%；2024Q1实现营业收入 231.7亿元，同比下降0.8%，实现归母净利润8.6亿元，同比增长111%，扣非后归母净利润7.6亿元，同比增长95.2%。 4000万吨产能布局完成，饲料细分品类持续发力 公司已完成4,000万吨饲料产能的战略布局，核心目标是，充分利用已经取得的产品竞争力、研发能力、技术服务体系等竞争优势来提高产能利用率和市场份额，从而提升公司盈利能力。2023年，公司饲料销量2440万吨（含内销180万吨），同比增长13%，市占率同比提升0.3个百分点至7.0%；2023年，公司饲料收入959.6亿元，同比增长13%，毛利率8.53%，同比提升0.48个百分点，实现吨毛利362元，同比提 升24元。分品类看，水产料外销量524万吨，同比增长2%，其中，特水料销量同比增长13%，普水料受普水鱼行情低迷影响，销量同比下降9%，去年下半年公司快速调整销售策略、进行重点市场资源投放、并大力扶持优质客户和养殖户，普水料销售情况逐步改善，2024Q1销量已同比转正；2023年，禽料外销量1130万吨，同比增长13%，公司通过多元化合作形式，与规模养殖厂、一条龙养殖公司建立深入合作，加速产业链上下游专业能力的融合，有效提升禽料产能利用率、销量及盈利能力；2023年，猪料外销量579万吨，同比增长17%，公司开始搭建猪料服务团队和体系，与具备养殖优势的家庭农场和规模场销售、服务合作模式日臻成熟，产品力、品牌力逐渐提升；公司反刍料产能布局和市场拓展有序落实，2023年反刍料销量同比增长70%。此外，海 大模式已推向国际市场，2023年公司海外饲料销量171万吨，同比增 1.《海大集团（002311）中报点评： Q2饲料业务明显改善，生猪养殖稳健经营》2023-08-29 2.《海大集团（002311）年报季报点评：饲料销量逆势增长，生猪养殖业务稳健发展》2023-04-25 2.《海大集团（002311）三季报点评：饲料销量稳步增长，生猪业务扭亏为盈》2022-10-20 长24%，利润增速高于销量增速。 2024Q1，公司饲料外销量约485万吨，同比增长10%，其中，水产料销量同比增长10%，猪料销量同比微降，禽料销量同比增长16%；我们估算，2024Q1公司饲料业务净利润5.7-5.8亿元，单吨净利提升至110-120元，吨净利同比大增30%应当与原材料价格下跌、禽料利润恢复，以及特水料销量增长明显快于普水料等因素直接相关。 生猪出栏稳步增长，套保支撑Q1生猪养殖业务盈利约2.5亿元 2023年，公司生猪出栏量约460万头，同比增长约43.8%，公司通过套保控制经营风险，生猪业务亏损可控。公司持续聚焦自有种猪体系建设，体系逐步成型，并叠加饲料端的研发及规模优势，综合养殖成本明显下降，生猪业务全年实施“夯桩变更”方案，繁育端、育肥端均取得良好成效，繁育端的年出苗量提升26%，育肥端的存栏成活率超过97.5%；此外，在行业产能过剩阶段，公司着力摸索并推行“外购仔猪、公司+家庭农场、锁定利润、对冲风险”的运营模式，随着团队专业能力提升 以及模式的摸索迭代，轻资产、低风险、稳健的生猪养殖模式越来越清晰。2024Q1，公司生猪出栏量约130万头，在猪价低迷且行业亏损的 情况下，通过套保方式实现生猪养殖业务盈利约2.5亿元。 投资建议 公司延续2022年以来的谨慎扩张态势，2024年1季末在建工程余额降至6.1亿元，同比下降52.3%，1季末资产负债率53.2%，同比下降3.92个百分点。公司饲料品类齐全、产品力清晰卓越铸造核心竞争力，饲料业务持续穿越周期稳健增长；生猪养殖业务稳健增长，静待猪价上行周期到来。我们预计，2024-2026年公司实现主营业务收入1314.3亿元、1439.6亿元、1554.9亿元，同比分别增长13.2%、9.5%、8.0%，实现归母净利润40.24亿元、49.15亿元、50.45亿元，同比分别增长46.8%、22.2%、2.6%，对应每股收益2.42元、2.95元、3.03元；归母净利润前值2024年48.74亿元、2025年52.57亿元，本次调整的主要原因是， 修正2024-2025年猪价预期，维持“买入”评级不变。 风险提示 疫情；畜禽价格持续低迷；原材料价格大涨。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 116117 131429 143956 155488 收入同比（%） 10.9% 13.2% 9.5% 8.0% 归属母公司净利润 2741 4024 4915 5045 净利润同比（%） -7.3% 46.8% 22.2% 2.6% 毛利率（%） 8.5% 8.8% 9.3% 9.0% ROE（%） 14.0% 17.1% 17.3% 15.1% 每股收益（元） 1.66 2.42 2.95 3.03 P/E 27.05 20.16 16.50 16.08 P/B 3.80 3.44 2.85 2.42 EV/EBITDA 12.57 10.97 8.35 8.30 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 20906 23633 28313 33081 营业收入 116117 131429 143956 155488 现金 5476 1554 9848 7904 营业成本 106281 119843 130605 141534 应收账款 2057 2281 2389 2779 营业税金及附加 139 157 172 186 其他应收款 958 1624 1204 1850 销售费用 2259 2530 2783 3062 预付账款 743 838 913 990 管理费用 2617 2878 3166 3483 存货 9936 15604 12221 17824 财务费用 513 109 125 -98 其他流动资产 1735 1732 1737 1734 资产减值损失 -121 100 0 0 非流动资产 23841 24820 25587 26142 公允价值变动收益 -15 0 0 0 长期投资 217 237 257 277 投资净收益 246 131 144 155 固定资产 16394 17463 18320 18965 营业利润 3552 5223 6373 6540 无形资产 1766 1886 2006 2126 营业外收入 65 65 65 65 其他非流动资产 5464 5234 5004 4774 营业外支出 99 99 99 99 资产总计 44747 48454 53900 59223 利润总额 3518 5189 6339 6506 流动负债 18435 19032 20305 21317 所得税 647 954 1165 1196 短期借款 1396 896 396 196 净利润 2872 4236 5174 5310 应付账款 4743 6628 5765 7665 少数股东损益 130 212 259 266 其他流动负债 12295 11508 14144 13456 归属母公司净利润 2741 4024 4915 5045 非流动负债 5401 4401 3401 2401 EBITDA 6071 7761 9027 9172 长期借款 3028 2028 1028 28 EPS（元） 1.66 2.42 2.95 3.03 其他非流动负债 2373 2373 2373 2373 负债合计 23835 23433 23706 23718 主要财务比率 少数股东权益 1264 1476 1735 2000 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 股本 1664 1664 1664 1664 成长能力 资本公积 5416 5290 5290 5290 营业收入 10.9% 13.2% 9.5% 8.0% 留存收益 12568 16592 21507 26552 营业利润 -9.0% 47.1% 22.0% 2.6% 归属母公司股东权 19647 23545 28460 33505 归属于母公司净利 -7.3% 46.8% 22.2% 2.6% 负债和股东权益 44747 48454 53900 59223 获利能力毛利率（%） 8.5% 8.8% 9.3% 9.0% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 2.4% 3.1% 3.4% 3.2% 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%） 14.0% 17.1% 17.3% 15.1% 经营活动现金流 12698 1065 13080 2472 ROIC（%） 11.3% 14.7% 15.6% 13.8% 净利润 2872 4236 5174 5310 偿债能力 折旧摊销 2195 2261 2473 2685 资产负债率（%） 53.3% 48.4% 44.0% 40.0% 财务费用 520 219 156 99 净负债比率（%） 114.0% 93.7% 78.5% 66.8% 投资损失 -246 -131 -144 -155 流动比率 1.13 1.24 1.39 1.55 营运资金变动 6977 -5652 5287 -5600 速动比率 0.53 0.35 0.73 0.65 其他经营现金流 -3725 10022 20 11044 营运能力 投资活动现金流 -3820 -3142 -3130 -3118 总资产周转率 2.60 2.82 2.81 2.75 资本支出 -3337 -3254 -3254 -3254 应收账款周转率 57.93 57.93 57.93 57.93 长期投资 -754 -20 -20 -20 应付账款周转率 21.08 21.08 21.08 21.08 其他投资现金流 272 131 144 155 每股指标（元） 筹资活动现金流 -5653 -1844 -1656 -1299 每股收益 1.66 2.42 2.95 3.03 短期借款 -1515 -500 -500 -200 每股经营现金流薄） 7.63 0.64 7.86 1.49 长期借款 -2039 -1000 -1000 -1000 每股净资产 11.81 14.15 17.11 20.14 普通股增加 3 0 0 0 估值比率 资本公积增加 115 -126 0 0 P/E 27.05 20.16 16.50 16.08 其他筹资现金流 -2218 -219 -156 -99 P/B 3.80 3.44 2.85 2.42 现金净增加额 3245 -3922 8294 -1945 EV/EBITDA 12.57 10.97 8.35 8.30 资料来源：公司公告，华安证券研究所