渐行渐近的“新兴市场危机”？

2024年，随着美联储降息预期不断被推迟，美债利率和美元汇率不断创新年内新高，部分发达与新兴市场国家汇率与风险资产价格承压，新一轮“货币危机”正在路上？谁是最脆弱的环节？这次是否不一样？供参考。 热点思考：渐行渐近的“新兴市场危机”？ 一、没有硝烟的战争：新一轮新兴市场国家的“货币危机”、“债务危机”正在路上？ 4月以来，新兴市场股市暴跌、汇率承压，主权债务违约概率也有一定提升，似有一定“货币危机”的前兆。1）股市 方面，4月8日以来，MSCI拉美、亚洲、欧非中东新兴市场指数分别下跌6.3%、4.1%和3.4%。2）汇率方面，4月8日以来，哥伦比亚比索、印尼卢比、雷亚尔兑美元贬值3.9%、2.5%和2.1%。3）部分国家主权债务违约风险明显上升。“再通胀”交易下美元的再度走强，或是近期新兴市场承压的主要原因。再通胀风险与经济的韧性是美元走强的主因：1）美国去通胀进程已现“死亡交叉”，核心CPI近半年来下行斜率明显放缓。2）年初以来，在全球长期持续去库存、金融条件持续转松的背景下，全球制造业再现复苏。此外，地缘政治等因素或加剧了近期新兴市场的“风险”。 二、历史上的货币危机：联储加息是触发因素，EM的基本面和金融状况才是决定因素 市场的担忧并非“空穴来风”，历史上几次新兴市场货币危机，确实发生在“美联储加息”的背景下。例如20世纪80 年代的拉美债务危机、1994年墨西哥比索危机、1997年亚洲货币危机等，均在美联储加息周期中发生；甚至即便是2014年的美联储Taper，也足以触发部分新兴市场国家货币的大幅贬值。 然而，美联储加息只是触发因素，新兴市场的基本面和金融状况才是决定因素。历史回溯来看，过往4轮货币危机中 新兴市场共性问题主要有：1）经济基本面相对薄弱，且经常账户易受资源品价格等波动；2）汇率/货币政策相对刚 性，面对危机不易调整；3）危机前“热钱”大量流入，造成较高外债占比；4）外汇储备规模低，抵御风险能力弱。三、这次可能不一样：高利率-强美元是短期压力测试，但货币-债务危机仍是尾部风险 本轮美联储加息，或带来新兴市场的短期承压，但热钱流动冲击或相对有限。新兴市场热钱流动的驱动因素有三类：1）“推力”，即促使AEs投资者投资EMDEs的因素，与资金供给有关；2）“拉力”，即EMs自身周期性和结构性吸引力； 3）“渠道”，金融市场的基础设施等。本轮中，“推力”确存，但需求方基本面稳健、财政健全、金融基础设施完善。 从基本面、货币政策、资本流动性等方面来看，多数“新兴市场”或无需过虑。1）新兴市场制造业景气度好于发达经济体，且边际仍然向好；2）部分新兴市场加息有空间、汇率有弹性；3）相较过往危机，近年来新兴市场没有大量“热钱”涌入；4）多数新兴市场短债/外储比例较低；5）当下商品价格仍在上行，利于“资源国”国际收支的改善。 周度回顾：避险情绪明显升温，风险资产多数承压（2024/04/15-2024/04/19） 股票市场：发达市场股指多数下跌，新兴市场股指多数下跌。发达市场股指，日经225下跌6.2%，纳斯达克指数下跌 5.5%，标普500下跌3%；新兴市场股指，伊斯坦布尔证交所全国30指数下跌0.66%，上证指数上涨1.5%。 债券市场：发达国家10年期国债收益率多数上涨。美国10年期国债收益率上行12bp至4.62%，德国10年期国债收益率上行8bp至2.48%，法国10年期国债收益率上行14.2bp至3.01%，英国10年期国债收益率上行14.5bp至4.27%。外汇市场：美元指数上行，美元兑人民币升值。美元指数上行至106.11，美元兑人民币升值0.03%，美元兑在岸人民币为7.24,美元兑离岸人民币为7.25，欧元兑人民币升值0.26%，日元兑人民币贬值0.69%，英镑兑人民币贬值0.25%。商品市场：黄金和白银创新高，铁矿石本周大涨。受多个宏观影响因素，本周COMEX黄金上涨1.48%至2399.8美元/盎司，创历史新高，白银上涨0.02%至28.22美元/盎司。近期市场开始交易钢厂复产逻辑，原料铁矿石本周大涨。风险提示 地缘政治冲突升级；美联储再次转“鹰”；金融条件加速收缩 内容目录 一、热点思考：渐行渐近的“新兴市场危机”？5 （一）没有硝烟的战争：新一轮新兴市场国家的“货币危机”、“债务危机”正在路上？5 （二）历史上的货币危机：联储加息是触发因素，EM的基本面和金融状况才是决定因素7 （三）这次可能不一样：高利率-强美元是短期压力测试，但货币-债务危机仍是尾部风险11 二、大类资产高频跟踪（2024/04/15-2024/04/19）13 （一）权益市场追踪：发达市场股指多数下跌，新兴市场股指多数下跌13 （二）债券市场追踪：发达国家10年期国债收益率多数上涨15 （三）外汇市场追踪：美元指数上行,其他货币兑美元走势分化15 （四）大宗商品市场追踪：有色多数上涨，原油全线下跌16 风险提示18 图表目录 图表1：近期，新兴市场股指共振下跌5 图表2：4月8日以来，土耳其等股市表现不佳5 图表3：4月8日以来，新兴市场货币兑美元贬值幅度5 图表4：新兴市场部分国家主权债违约概率5 图表5：CPI通胀的“引力”向上6 图表6：核心CPI的“引力”向上6 图表7：LEI领先于库存周期6 图表8：金融条件转松支撑制造业PMI改善6 图表9：近期，市场风险明显上升7 图表10：近期，美元、黄金等避险资产大涨7 图表11：1980-2024年一季度美元、美国加息与新兴市场危机7 图表12：历次危机前组合投资往往“大进大出”7 图表13：历次危机前组合投资/GDP往往骤减7 图表14：1982年拉美危机前组合投资“大进大出”8 图表15：1982年拉美危机前其他投资“大进大出”8 图表16：拉美债务危机前，拉美国家外债/GDP不断上升8 图表17：债务危机前，拉美国家外汇储备规模普遍不大8 图表18：1994年墨西哥比索危机前组合投资大进大出9 图表19：1994年墨西哥比索危机前组合投资/GDP骤减9 图表20：1994年墨西哥比索危机前其他投资净流出9 图表21：1994年墨西哥比索危机前其他投资/GDP骤减9 图表22：1997年亚洲金融危机前组合投资“大进大出”9 图表23：1997年亚洲金融危机前组合投资占GDP比骤减9 图表24：1997年亚洲金融危机前其他投资“大进大出”10 图表25：1997年亚洲金融危机前组合投资/GDP骤减10 图表26：2015年，部分“资源国”货币大幅贬值10 图表27：2015年外资大幅流出新兴市场10 图表28：2015年，资源国出口规模大幅缩减10 图表29：资源国的贸易条件在2015年快速恶化10 图表30：新兴国家“热钱”流动的驱动力11 图表31：2022年美联储加息以来，新兴市场国家实际经济增长速度始终高于发达经济体，且将保持高增速.11图表32：本轮美联储加息周期内，新兴市场国家制造业景气程度好于发达经济体，且边际上仍然向好12 图表33：2020年以来EMDEs组合投资12 图表34：部分新兴市场做出了“预防性加息”12 图表35：多数国家外债规模并不高13 图表36：较高能源自给率的新兴市场危机发生概率不大13 图表37：当周，发达市场股指多数下跌14 图表38：当周，新兴市场股指全线下跌14 图表39：当周，美国标普500行业走势分化14 图表40：当周，欧元区行业走势分化14 图表41：当周，恒生指数全线下跌14 图表42：当周，行业方面多数下跌14 图表43：当周，发达国家10年期国债收益率多数上涨15 图表44：当周，10Y收益率美英德全线上行15 图表45：当周，新兴市场10年期国债收益率走势分化15 图表46：当周，土耳其10Y利率上行，巴西下行15 图表47：当周，美元指数上行,其他货币兑美元走势分化16 图表48：当周，英镑兑美元下行、欧元兑美元上行16 图表49：当周，主要新兴市场兑美元多数下跌16 图表50：美元兑土耳其里拉、雷亚尔和韩元16 图表51：当周，人民币兑美元和欧元贬值，兑英镑升值16 图表52：当周，美元兑人民币升值16 图表53：当周，有色多数上涨，原油全线下跌17 图表54：WTI原油和布伦特原油全线下跌17 图表55：当周，焦煤价格上涨4.6%17 图表56：当周，铜价格上涨1.84%，铝价格上涨3.87%18 图表57：当周，通胀预期升至2.41%18 图表58：当周，黄金上涨1.48%，银上涨0.02%18 图表59：当周，10Y美债实际收益率升至2.21%18 本轮美联储加息周期中，新兴国家的金融市场整体运行平稳，并未重演“美联储加息-美元升值-资本外流-货币危机”大循环。2024年，随着美联储降息预期不断被推迟，美债利率和美元汇率不断创新年内新高，部分发达与新兴市场国家汇率与风险资产价格承压，新一轮“货币危机”正在路上？谁是最脆弱的环节？这次是否不一样？ 一、热点思考：渐行渐近的“新兴市场危机”？ （一）没有硝烟的战争：新一轮新兴市场国家的“货币危机”、“债务危机”正在路上？ 4月以来，新兴市场股市暴跌、汇率承压，主权债务违约概率也有一定提升，似有一定“货币危机”的前兆。4月以来，新兴市场表现普遍不佳。1）股市方面，4月8日以来，MSCI拉美、亚洲、欧非中东新兴市场指数分别下跌6.3%、4.1%和3.4%，其中土耳其、科威特、马来西亚领跌，分别下跌5.9%、5.6%和5.6%。2）汇率方面，4月8日以来，对新兴市场的名义美元指数快速升值1.0%，哥伦比亚比索、印尼卢比、雷亚尔兑美元快速贬值3.9%、2.5%和2.1%。3）部分国家主权债务违约风险也明显上升，当下黎巴嫩、土耳其、匈牙利一年内主权债务违约的风险分别为26.1%、17.2%和5.7%。新兴市场似有“危机”前兆。 图表1：近期，新兴市场股指共振下跌图表2：4月8日以来，土耳其等股市表现不佳 4月8日以来，新兴市场股指多数下跌 近期，新兴市场股指共振下跌1% 1.06 1.04 1.02 1.00 0.98 0.96 0.94 0.92 0.90 0% -1% -2% -3% -4% -5% -6% -7% 拉美亚洲欧非中东 来源：Bloomberg、国金证券研究所来源：Bloomberg、国金证券研究所 图表3：4月8日以来，新兴市场货币兑美元贬值幅度图表4：新兴市场部分国家主权债违约概率 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% -1.5% -2.0% -2.5% -3.0% -3.5% -4.0% -4.5% 新兴市场货币4月8日以来的表现 (bp)2000 1788 297 1261151008982665049393823 44 -30 1500 1000 500 0 黎巴嫩 -500 新兴市场部分国家主权债情况 (%)30 25 20 15 10 5 泰国 中国 0 土耳其 匈牙利 巴西 南非 墨西哥 哥伦比亚 波兰 菲律宾 印度尼西亚 斯洛文尼亚 韩国 马来西亚 印度 10年期国债收益率变动幅度一年内违约概率（右轴） 来源：Wind、国金证券研究所来源：Bloomberg、国金证券研究所 “再通胀”交易下美元的再度走强，或是近期新兴市场承压的主要原因。4月8日以来，美元指数大幅升值1.9%,带动的资产回流导致了新兴市场普遍承压。美元走强主要受两方面影响：1）再通胀风险抬升。美国去通胀进程已经出现“死亡交叉”，核心CPI近半年来下行斜率明显放缓——1个月、3个月和6个月环比均超过了同比，表明下行阻力越来越强。2）经济仍有韧性，nolanding渐趋明朗。2024年初以来，在全球长期持续去库存、金融条件持续转松的背景下，全球制造业再现复苏。基于领先指标和金融条件与制造业 PMI之间的因果关系，在金融条件再次收紧之前，美国制造业复苏态势仍能延续。 图表5：CPI通胀的“引力”向上图表6：核心CPI的“引力”向上 来源：CEIC、Wind、国金证券研究所来源：CEIC、Wi