宏观深度报告：日本经济到底怎么样？

宏观深度报告 /2024.04.22 请阅读最后一页的重要声明！ 日本经济到底怎么样？ 证券研究报告 分析师 陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 联系人 马乐怡 maly@ctsec.com 相关报告 1. 《金钱能否定成败？——美国大选深度观察之二》 2024-03-25 2. 《领先的特朗普，成败被谁左右？——美国大选深度观察之一》 2024-02-23 3. 《美国投资热会持续么？——美国信用风险系列之三》 2023-12-08 核心观点 今年3月，日本春斗薪资结果取得近三十年以来最大增幅，为日本的抗通缩进程释放积极信号，随后日本央行宣布结束了长达八年的负利率时代。日本经济是否已经成功走出通缩泥沼？工资-通胀的良性循环已经形成了么？ ❖ 日本经济因何回升？2023年下半年日本GDP增速放缓，经济增长遇到波折，但是近期经济景气度又有回升迹象。去年日本GDP同比增速主要受净出口的支撑，而占比最大的私人消费和资本投资造成拖累。出口主要受益于日元贬值，自从2010年日元进入贬值通道以来，价格因素成为了出口额增长的基础，2023年日元疲软是日本出口金额增长的主要原因。在2022年输入性通胀的冲击下，日本CPI增速持续24个月位于2%的目标以上，不过剔除了新鲜食品和能源后的CPI增速仍在稳步下降。在输入性通胀放缓的背景下，国内需求能否顺利接棒还有待观察。 ❖ 什么因素阻碍了内需恢复？消费方面，2023年实际消费活动指数自从去年三季度开始有所下降，剔除旅行消费后放缓趋势更加明显。一方面，受2022年至2023年间通胀高企的影响，实际工资持续负增。另一方面，疫情后居民的平均消费倾向较疫情前大幅下降，高通胀同时也打击了消费者信心，压制居民消费支出。投资方面，劳动力短缺是主要限制因素之一。企业不选择通过提高工资招聘，主要原因可能是利润空间限制了招聘和扩产，吸纳了七成就业的中小企业营业利润率偏低，劳动分配率已经达到79%。在劳动力带来的边际收益和成本基本相同的情况下，企业更倾向于保留利润。就业集中、投资偏弱的医疗福利业、零售业和餐饮住宿业，也正是日本企业利润相对较低的行业。此外，出于忧患意识，日本企业具有储蓄习惯，特别是非制造业。 ❖ 还会不会继续加息？2024年日本春季薪资谈判结果释放积极信号，总体薪资涨幅录得1993年以来最大涨幅。私人消费方面，首先，实际工资增速尚未转正。近年来日本企业为了控制人力费用，非正规员工就业比例上升，导致平均劳动时长下降，而劳动时长的缩短正是导致日本长期实际工资增长为负的原因。其次，今年日本政府能源补贴政策逐步退坡，而近期能源价格的反弹，或对居民支出造成挤压。最后，居民现金存款净增加额正逐渐减少。随着通胀放缓，被抑制的私人消费有望复苏，但恢复可能较为温和。企业投资方面，今年固定资产投资可能不见明显提振。一方面，日本企业的保留资金习惯难以改变。另一方面，今年企业计划投资增速略低于去年，并且最终的实际增速往往低于预期。目前日本输入性通胀主要受日元汇率贬值支撑，在输入性通胀放缓后，物价增速或保持低位运行。综合来看，日本的工资-通胀良性循环尚不稳固，日央行未来几个月内继续加息的可能性较小。 风险提示：日本经济超预期上行，日央行货币政策超预期，能源价格导致全球通胀再起。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 宏观深度报告/证券研究报告 1 日本经济因何回升？ ............................................................................................................................... 4 2 什么因素阻碍了内需恢复？ ................................................................................................................... 6 3 还会不会继续加息？ ............................................................................................................................. 10 图1. 日本经济景气动向指数 ......................................................................................................................... 4 图2. 日本GDP增速拆解（%） .................................................................................................................. 5 图3. 日本出口额量价拆分（兆日元） ......................................................................................................... 5 图4. 实际出口指数和日元汇率 ..................................................................................................................... 5 图5. 通胀从高位开始减缓（%） ................................................................................................................. 6 图6. 实际消费活动指数 ................................................................................................................................. 6 图7. 商业零售销售额同比增速（MA3，%） ............................................................................................ 6 图8. 东京都名义和实际工资增长（MA3，%） ........................................................................................ 7 图9. 疫情后日本居民平均消费倾向（MA12，%） .................................................................................. 7 图10. 日本消费者信心指数（%） ............................................................................................................... 7 图11. 企业机械订单积压额 ........................................................................................................................... 8 图12. 日银短观就业指数（%） ................................................................................................................... 8 图13. 日本企业营业利润率（%） ............................................................................................................... 8 图14. 日本企业劳动分配率（%） ............................................................................................................... 8 图15. 2018-2022年分行业就业人数和企业营业利润占比（%） ............................................................. 9 图16. 2023年分行业新增固定资产投资增速（%） ................................................................................... 9 图17. 制造业储蓄比（%） ......................................................................................................................... 10 图18. 非制造业储蓄比（%） ..................................................................................................................... 10 图19. 日本春斗工资涨幅和名义工资增速（%） ..................................................................................... 10 图20. 月均工作时长增速（MA12，%） .................................................................................................. 11 图21. 2000-2020年实际工资增长贡献度分解（%） ............................................................................... 11 图22. 日本居民净现金增加额（12个月移动平均） ................................................................................ 11 图23. 日本企业资产持有情况（兆日元） ................................................................................................. 12 图24. 企业年度投资计划增速预期（%） ................................................................................................. 12 内容目录 图表目录 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 宏观深度报告/证券研究报告 图25. 进口价格回落（%） ............................