宏观深度报告：日本经济到底怎么样？

分析师陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 联系人马乐怡 maly@ctsec.com 相关报告 1.《金钱能否定成败？——美国大选深度观察之二》2024-03-25 2.《领先的特朗普，成败被谁左右？— —美国大选深度观察之一》2024-02- 23 3.《美国投资热会持续么？——美国信用风险系列之三》2023-12-08 证券研究报告 核心观点今年3月，日本春斗薪资结果取得近三十年以来最大增幅，为日本的抗通缩进程释放积极信号，随后日本央行宣布结束了长达八年的负利率时代。日本经济是否已经 成功走出通缩泥沼？工资-通胀的良性循环已经形成了么？ 日本经济因何回升？2023年下半年日本GDP增速放缓，经济增长遇到波折，但是近期经济景气度又有回升迹象。去年日本GDP同比增速主要受净出口的支撑，而占比最大的私人消费和资本投资造成拖累。出口主要受益于日元贬值，自从2010年日元进入贬值通道以来，价格因素成为了出口额增长的基础，2023年日元疲软是日本出口金额增长的主要原因。在2022年输入性通胀的冲击下，日本CPI增速持续24个月位于2%的目标以上，不过剔除了新鲜食品和能源后的CPI增速仍在稳步下降。在输入性通胀放缓的背景下，国内需求能否顺利接棒还有待观察。 什么因素阻碍了内需恢复？消费方面，2023年实际消费活动指数自从去年三季度开始有所下降，剔除旅行消费后放缓趋势更加明显。一方面，受2022年至2023年间通胀高企的影响，实际工资持续负增。另一方面，疫情后居民的平均消费倾向较疫情前大幅下降，高通胀同时也打击了消费者信心，压制居民消费支出。投资方面，劳动力短缺是主要限制因素之一。企业不选择通过提高工资招聘，主要原因可能是利润空间限制了招聘和扩产，吸纳了七成就业的中小企业营业利润率偏低，劳动分配率已经达到79%。在劳动力带来的边际收益和成本基本相同的情况下，企业更倾向于保留利润。就业集中、投资偏弱的医疗福利业、零售业和餐饮住宿业，也正是日本企业利润相对较低的行业。此外，出于忧患意识，日本企业具有储蓄习惯，特别是非制造业。 还会不会继续加息？2024年日本春季薪资谈判结果释放积极信号，总体薪资涨幅录得1993年以来最大涨幅。私人消费方面，首先，实际工资增速尚未转正。近年来日本企业为了控制人力费用，非正规员工就业比例上升，导致平均劳动时长下降，而劳动时长的缩短正是导致日本长期实际工资增长为负的原因。其次，今年日本政府能源补贴政策逐步退坡，而近期能源价格的反弹或对居民支出造成挤压。最后，居民现金存款净增加额正逐渐减少。随着通胀放缓，被抑制的私人消费有望复苏，但恢复可能较为温和。企业投资方面，今年固定资产投资可能不见明显提振。一方面，日本企业的保留资金习惯难以改变。另一方面，今年企业计划投资增速略低于去年，并且最终的实际增速往往低于预期。目前日本输入性通胀主要受日元汇率贬值支撑，在输入性通胀放缓后，物价增速或保持低位运行。综合来看，日本的工资-通胀良性循环尚不稳固，日央行未来几个月内继续加息的可能性较小。 风险提示：日本经济超预期上行，日央行货币政策超预期，能源价格导致全球通胀再起。 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1日本经济因何回升？4 2什么因素阻碍了内需恢复？6 3还会不会继续加息？10 图表目录 图1.日本经济景气动向指数4 图2.日本GDP增速拆解（%）5 图3.日本出口额量价拆分（兆日元）5 图4.实际出口指数和日元汇率5 图5.通胀从高位开始减缓（%）6 图6.实际消费活动指数6 图7.商业零售销售额同比增速（MA3，%）6 图8.东京都名义和实际工资增长（MA3，%）7 图9.疫情后日本居民平均消费倾向（MA12，%）7 图10.日本消费者信心指数（%）7 图11.企业机械订单积压额8 图12.日银短观就业指数（%）8 图13.日本企业营业利润率（%）8 图14.日本企业劳动分配率（%）8 图15.2018-2022年分行业就业人数和企业营业利润占比（%）9 图16.2023年分行业新增固定资产投资增速（%）9 图17.制造业储蓄比（%）10 图18.非制造业储蓄比（%）10 图19.日本春斗工资涨幅和名义工资增速（%）10 图20.月均工作时长增速（MA12，%）11 图21.2000-2020年实际工资增长贡献度分解（%）11 图22.日本居民净现金增加额（12个月移动平均）11 图23.日本企业资产持有情况（兆日元）12 图24.企业年度投资计划增速预期（%）12 图25.进口价格回落（%）12 图26.输入性通胀拆解（%）12 今年3月，日本春斗薪资结果取得近三十年以来最大增幅，为日本的抗通缩进程释放积极信号，随后日本央行宣布结束了长达八年的负利率时代。日本经济是否已经成功走出通缩泥沼？工资-通胀的良性循环已经形成了么？ 1日本经济因何回升？ 日本经济景气度有回升迹象。2023年日本全年GDP增速回升至1.9%，较2022年的1%有所走高，整体呈向好趋势。不过，日本GDP环比增速在去年三季度录得 -0.8%，四季度仅为0.1%，经济增长遇到波折。从日本经济研究中心发布的衰退概率来看，日本经济尚不至于衰退。内阁府发布的经济景气动向指数一致指标显示，2023年日本经济景气温和上升，今年1月以来有所下降，主要受耐用消费品发货 指数和出口数量指数回落的影响。从景气动向指数中的先行指标来看，进入2024 年以来，日本经济景气度呈现回升趋势。 图1.日本经济景气动向指数 景气衰退期 先行指标 一致指标 130 125 120 115 110 105 100 95 90 85 00/202/204/206/208/210/212/214/216/218/220/222/224/2 数据来源：Wind，日本内阁府，日本经济研究中心，财通证券研究所 净出口是支撑经济动能回升的重要力量。从2023年日本GDP构成来看，私人消费是日本GDP的主要贡献，占总体比例约五成，而出口和私人资本投资分别占GDP比重约22%和17%。去年下半年日本经济增速放缓，主要由消费和投资走弱所致。从日本GDP的同比增速来看，净出口是支撑日本经济的主要力量，去年三季度和四季度净出口对GDP增速的拉动值分别取得1.8%、1.4%，而私人消费和资本投资双双由正向贡献转为拖累。 图2.日本GDP增速拆解（%） 私人消费 投资 政府消费 净出口 GDP同比 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 13/1214/1215/1216/1217/1218/1219/1220/1221/1222/1223/12 数据来源：Wind，财通证券研究所 日元贬值刺激出口。将日本出口金额拆分为数量因素和价格因素，我们发现，在 2008年金融危机以前，日本出口金额的增加是数量因素和价格因素的共同作用。 不过，自2012年日元进入贬值通道以来，日本商品的价格竞争力有所提高，同时企业开始专注于提升商品附加值，数量因素对于出口金额的贡献逐渐为负，而价格因素成为主导，并形成了出口额增长的基础。2023年美元兑日元汇率从2022年底的134.9升至2023年底的143.8，日元贬值幅度取得6.6%。而从剔除物价影响的实际出口来看，2023年实际出口指数均值较2022年回落1.5，货币贬值是去年日本出口金额增加的主要原因。 实际出口指数 图3.日本出口额量价拆分（兆日元）图4.实际出口指数和日元汇率 价格因素 数量因素 出口金额增量 5 3 1 -1 -3 06/109/112/115/118/121/124/1 120 115 110 105 100 95 90 美元兑日元（右）1 数据来源：Wind，日本内阁府，财通证券研究所，基期为2005年12月数据来源：Wind，财通证券研究所 走出通缩，但仍不稳固。2022年俄乌冲突爆发后，全球供应链阻塞，国际大宗商品价格上涨，对日本形成输入性通胀，并带动日本国内物价上涨。日本CPI同比增速在2022年12月达到4%峰值，此后开始稳步回落，截至今年3月已降至2.7%，而日央行所关注的剔除新鲜食品价格后的核心CPI增速同样回落至2.6%。在外生冲击下，日本走出了通缩环境，物价增速持续24个月位于2%的目标以上。不过，剔除了新鲜食品和能源价格后的CPI增速仍然在稳步下降，意味着日本通胀可能还不够稳固。 图5.通胀从高位开始减缓（%） CPI当月同比 核心CPI当月同比：剔除新鲜食品CPI当月同比：剔除新鲜食品和能源GDP平减指数同比 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 19/319/820/120/620/1121/421/922/222/722/1223/523/1024/3 数据来源：Wind，财通证券研究所 2什么因素阻碍了内需恢复？ 日本经济虽然有所回升，但内需看似仍有一定的疲软迹象。那么，在输入性通胀放缓后，国内物价增长能否顺利接棒，从而带动日本走出通缩的阴影？ 非耐用品消费表现不佳。从消费来看，2023年实际消费活动指数基本走平，并且自从三季度开始有所下降，较疫情前水平仍然有一定差距。剔除了旅行消费后，消费活动放缓趋势更加明显，2023年12月剔除旅行消费后的实际消费指数同比下降0.6%。从分项来看，消费活动的减弱主要在非耐用品上，2023年12月非耐用品实际消费指数同比下降3.8%，而耐用品和服务分别增长10.7%和0.8%。从商业零售销售额来看，面料服装销售额表现不佳，2023年以来服装零售增速持续下降，截至今年2月，服装面料移动平均3个月均值的同比增速降幅已走扩至-9.2%。 图6.实际消费活动指数图7.商业零售销售额同比增速（MA3，%） 105 100 95 90 实际消费活动指数 实际消费活动指数（旅行消费调整后） 17/218/219/220/221/222/223/224/2 30 20 10 0 -10 -20 零售额面料服装和配件 食品和饮料汽车 21/221/822/222/823/223/824/2 数据来源：日本央行，财通证券研究所数据来源：Wind，财通证券研究所 高通胀导致实际收入下降。2023年春斗工资涨幅录得3.6%，已为三十年以来新高，名义工资增速持续为正。然而，受2022年至2023年间通胀高企的影响，剔 除物价因素后的实际工资增速为负。截至2024年1月，3个月移动平均的实际工 资增速降幅收窄至-1.4%，在实际工资持续负增的背景下，居民实际收入也在不断下降。 图8.东京都名义和实际工资增长（MA3，%） 东京都:名义工资指数同比增速 东京都:实际工资指数同比增速 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 14/115/116/117/118/119/120/121/122/123/124/1 数据来源：Wind，财通证券研究所 消费倾向仍未恢复。拉长时间来看，疫情后居民平均消费倾向较疫情前大幅下降。或出于预防性需求，日本居民倾向于减少消费、提高储蓄，2014年至2019年间居民平均消费倾向约为76.7%，而2020年至今的均值大幅下降至68.3%。高通胀同时压制了消费者信心，随着CPI同比增速不断攀升，2022年11月日本消费者信心指数降至31%的低谷，其中居民耐用品购买意愿降至23.9%，创下历史新低。不过随着通胀缓步回落，近期消费者信心有所回升。 图9.疫情后日本居民平均消费倾向（MA12，%）图10.日本消费者信心指数（%） 消费者信心指数 耐用品购买意愿 35平均储蓄率平均消费倾向（右）50 3045 2540 35 2030 1525 1020 11 整体生活 数据来源：Wind，财通证券研究所数据来源：Wind，财通证券研究所 劳动力短缺限制企业投资。人手短缺是日本企业难以扩产的重要原因之一。从机械订单情况来看，2021年以来日本企业机械订单积压额持续攀升，到2024年2月 达到37万亿日元，说明企业仍然有大量