百年诺华专注创新，小核酸、核药领域布局领先

证券研究报告 百年诺华专注创新，小核酸、核药领域布局领先 证券分析师 叶寅投资咨询资格编号：S1060514100001 韩盟盟投资咨询资格编号：S1060519060002 生物医药行业强于大市维持 2024年04月22日 请务必阅读正文后免责条款 投资要点 百年诺华，走向专注。诺华及其前身可追溯到250多年前。自公司成立以来，诺华制药经历过数次经营架构的调整。在2015年剥离疫苗业务，2018年剥离消费保健业务，2019年完成眼科业务的分拆，2023年完成对仿制药公司Sandoz的剥离后，诺华目前专注于创新药板块。诺华当下主要经营的四大板块包括①心血管、肾脏和代谢,②免疫,③神经科学,④肿瘤,2023年营业收入中肿瘤板块的占比最高，达到42.71%，其次为免疫学板块，占比24.51%，心血管、肾脏和代谢板块占比20.08%，神经科学板块占比12.71%。 营收在全球十家主流MNC公司中排名中等，研发费用率的排名近年有所增长。自诺华公司成立以来，2006-2011年营业收入增长强劲，复合增速为10%，2012-2023年营业收入较为稳定，2023年的收入达到467亿美元，在主流MNC公司（礼来、默克、诺华、强生、辉瑞、BMS、阿斯利康、赛诺菲、罗氏、GSK）的制药板块营业收入中处于中部水平。诺华制药2006-2011年的研发支出增速较快，复合增速为12.37%，2012-2019年的 研发支出较为平稳，2020-2023年恢复增长，复合增速为8.19%，2023研发支出达到113.7美元，研发费用率为24.4%。2014年诺华的研发费用率在十家主流MNC公司中排名第五位，2023年排名上升至第三位。 重磅产品接踵上市，小核酸和核药是重要看点。诺华制药2023年销售额超过10亿美元的创新药产品数量超过10款，覆盖心血管、自免、癌症和神经疾病等适应症，包括可善挺、Jakavi、Kisqali、Xolair、Zolgensma等。其中，重磅核药Pluvicto2022年上市后，在2023年即取得9.8亿美元销售额的亮眼成绩，同比增长262%。小核酸上市的重点产品包括Zolgensma和Leqvio，分别治疗脊髓性肌萎缩症和高胆固醇血症。 产品梯队清晰，重磅品种未来可期。心血管方面的重点管线是治疗高脂蛋白血症的Pelacarsen，在降低脂蛋白浓度方面表现良好。在肾病领域，诺华收购Chinook公司后，获得了两项重点管线Zigakibart和Atrasentan，目前均处于临床III期，靶点处于IgA发病机理的信号末端，对上游免疫体系影响较小。在自免方向上，靶向B细胞活化因子受体的Ianalumab、靶向IgE的Ligelizumab和靶向BTK的Remibrutinib目前均处于临床 III期，适应症涉及广泛。针对已上市的重磅品种Zolgensma和可善挺，管线主要包括Zolgensma的鞘内给药和可善挺在狼疮性肾炎、哮喘和多发性硬化方向的适应症拓展。此外，为了巩固诺华在核药和小核酸方面的地位，通过收购和合作，诺华获得了诸多新管线，例如:①成纤维细胞激活蛋白(FAP)靶向的FAPI-46、FAPI-74管线,②新型的α放射性疗法,③靶向胃泌素释放肽受体GRPR的核药管线[177Lu]-NeoB,④针对CMT1A的根源PMP22的过度表达的siRNA管线,⑤治疗胱氨酸病的研究性造血干细胞（HSC）基因治疗管线,⑥针对神经疾病的siRNA疗法等。 2 风险提示：1）创新药临床实验失败风险；2）创新药审评不通过风险；3）创新药销售不及预期风险。 目录CONTENTS 诺华的发展：专注于创新药领域 诺华的重点上市品种：适应症集中于自免、心血管疾病和癌症 诺华的重要管线：开发肾病领域，小核酸和核药是重要看点 投资建议及风险提示 3 诺华制药拥有百年的经营历史，目前专注于创新药板块。根据诺华官网的介绍，诺华在1996年由汽巴嘉基和Sandoz合并而成，诺华 及其前身可追溯到250多年前。正式成立之后，诺华经历了三大发展阶段：1）初期-2015年，重点发展抗病毒、抗肿瘤、仿制药和疫苗业务,2）2015-2019年，眼科保健、消费保健、仿制药、癌症等领域多处开花,3）2019-2023年，剥离眼科保健、仿制药等业务，专注发展创新药，推动小核酸、核药等多种前沿创新药的开发和上市。 图表1诺华制药发展历史 资料来源：诺华官网，Chiron公司公告，GSK官网，平安证券研究所 从成立以来，诺华制药的股价保持稳步向上，经历数次业务调整后，股价整体向上发展。诺华2023年的核心每股收益（coreEPS） 为6.47美元，同比增长18%，产品诺欣妥、全欣达、凯丽隆和Pluvicto和Scemblix的销售持续强劲表现，2023年这五种产品的销售额同比分别增加30%、99%、69%、262%和179%。同时，2023年诺华剥离仿制药公司Sandoz，专注于创新药。公司股价自2023年4月上涨以来达到相较往年更高的水平，9月后在相对往年较高的位置附近波动。 图表2诺华制药股价变动历史 资料来源：Wind，Chiron公司公告，GSK官网，诺华官网，平安证券研究所 近年营业收入较为平稳，净利润波动较大。自诺华公司成立以来，2006-2011年营业收入增长强劲，复合增速为10%，2012-2023年 营业收入较为稳定，2023年的收入达到467亿美元，在主流MNC公司的制药板块营业收入中处于中部水平。公司近年净利润波动较大，2023年净利润为148.5亿美元，相较2022年增加113.5%，这是由于诺华2022年由于仿制药的冲击和降价带来的净利润下降和2023年创新药产品销售额增长带来的净利润增长。 图表3诺华制药营业总收入和营业收入增速随时间的变化 图表4诺华制药净利润和净利润增速随时间的变化 图表5MNC公司2023年制药板块营收（亿美元）对比 营业总收入（亿美元） 营业收入增速（%）（右轴） 700 20 300 600 15 250 500 10 200 400 5 300 0 150 200 100 -5100 -1050 0 -150 净利润（亿美元）净利润增速（%）（右轴） 250 200 150 100 50 0 -50 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 -100 700 600 500 400 300 200 100 0 资料来源：Wind，平安证券研究所资料来源：Wind，平安证券研究所资料来源：Wind，各公司年报，平安证券研究所 近年研发支出逐步增长，在MNC公司中的排名有所前进。诺华制药2006-2011年的研发支出增速较快，复合增速为12.37%，2012- 2019年的研发支出较为平稳，2020-2023年恢复增长，复合增速为8.19%，2023研发支出达到113.71亿美元，研发费用率为24.4%。 2014年诺华的研发费用率在十家主流MNC公司中排名第五位，2023年排名上升至第三位。 图表6诺华制药的研发支出和研发支出增速随时间的变化图表7MNC公司的研发费用率（%）对比 120 100 80 60 40 20 0 研发支出（亿美元）研发支出增速（%）（右轴） 25 60 20 50 15 40 10 530 020 -510 -10 0 礼来 BMS 阿斯利康 赛诺菲 罗氏 GSK 诺华 2014201520162017 默克（美国）强生辉瑞 201820192020202120222023 资料来源：Wind，平安证券研究所资料来源：Wind，平安证券研究所 在剥离仿制药公司Sandoz后，诺华已经形成了以①心血管、肾脏和代谢,②免疫学,③神经科学,④肿瘤学四大板块为核心的，创新药为主的经营格局。在2015年剥离疫苗业务，2018年剥离消费保健业务，2019年完成眼科业务的分拆，2023年完成对仿制药公司 Sandoz的剥离后，诺华目前专注于创新药。在诺华当下主要经营的四大板块中，2023年营业收入中肿瘤板块的占比最大，为42.71%，其次为免疫学板块，占比24.51%，心血管、肾脏和代谢板块占比20.08%，神经科学板块占比12.71%。 图表8诺华营业收入分解 2014年诺华营业收入分解2018年诺华营业收入分解2022年诺华营业收入分解 2023年完成对Sandoz的 拆分后诺华营业收入 2023年诺华各版块创新 药营业收入分解 创新药爱尔康山德士 消费保健疫苗 创新药爱尔康山德士创新药山德士 创新药 心血管、肾脏和代谢免疫学 神经科学肿瘤学 出售疫苗和 消费保健业务 出售眼科业务 出售仿制药业务 资料来源：诺华年报，诺华2024年J.P.MorganHealthcareConference，平安证券研究所 图表9诺华部分重点产品 商品名 通用名 重点适应症 全球上市时间 中国上市时间 靶点 产品特色 2023年销售额 （亿美元） 2022年销售额 （亿美元） Entresto（诺欣妥） 沙库巴曲缬沙坦钠 慢性心力衰竭，高血压 2015 2017 ARNI 降压效果强 60.35 46.44 Cosentyx（可善挺） 司库奇尤单抗 银屑病、强直性脊柱炎 2014 2019 IL17A 首个IL-17A拮抗剂 49.80 47.88 Kesimpta（全欣达） 奥法木单抗 淋巴细胞白血病、多发性硬化 2009 2021 CD20 构成诺华自免矩阵 21.71 10.92 Kisqali（凯丽隆） 琥珀酸瑞波西利 乳腺癌 2017 2023 CDK4/CDK6 治疗乳腺癌的重点产 品 20.80 12.31 Tafinlar+Mekinist 达拉非尼+曲美替尼 黑色素瘤，非小细胞肺癌 2013 2019 BRAF/MEK 销售成绩表现好 19.22 17.70 Jakavi 磷酸芦可替尼 骨髓纤维化，真性红细胞增多症，移植物抗宿主病 2011 2017 JAK1/JAK2 构成诺华自免矩阵 17.20 15.61 Xolair（茁乐） 奥马珠单抗 过敏性哮喘，慢性自发性荨麻疹，鼻息肉 2003 2017 IgE 构成诺华自免矩阵 14.63 13.65 Zolgensma onasemnogene abeparvovec 脊髓性肌萎缩症 2019 暂无 SMN1 基因治疗产品 12.14 13.70 Pluvicto Lu177vipivotidetetraxetan 前列腺癌 2022 暂无 PSMA 重磅核药 9.80 2.71 piqray 阿吡利塞 乳腺癌 2019 暂无 PIK3CA 唯一一款获批的PIK3CA靶点的针对乳腺癌的产品 5.05 3.73 scemblix asciminib 慢性髓系白血病 2021 暂无 STAMP 全球首个且唯一获批 的STAMP抑制剂 4.13 1.49 Leqvio inclisiran 高胆固醇血症 2020 2023 PCSK9 siRNA疗法 3.55 1.12 资料来源：药智网，诺华年报，平安证券研究所 支柱板块：产品梯队明确，重点适应症布局清晰 图表10诺华的产品布局 心血管、肾脏和代谢 神经疾病 主攻疾病：高血压、高血脂和相关疾病 主打产品：诺欣妥、Leqvio、Pelacarsen（管线）、Astrasentan （管线）、Zigakibart（管线） 优势和特色：与小核酸技术结合，部分适应症目前缺乏新一代重磅品种，管线排名靠前 主攻疾病：多发性硬化、脊髓性肌萎缩症 主打产品：Kesimpta、Zolgensma、Remibrutinib（管 线） 优势和特色：与小核酸技术结合，联动自身免疫疾病方向 免疫疾病 癌症 主攻疾病：银屑病、强直性脊柱炎、特应性皮炎、多发性硬