2024年一季度报告点评：短期仍承压，稳增看全年

公司研究 证券研究报告 其他食品2024年04月22日 安琪酵母（600298）2024年一季度报告点评 短期仍承压，稳增看全年 强推维持） 目标价：37元 当前价：30.06元 华创证券研究所 证券分析师：欧阳予邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001 证券分析师：范子盼 邮箱：fanzipan@hcyjs.com执业编号：S0360520090001 证券分析师：杨畅 邮箱：yangchang@hcyjs.com执业编号：S0360523040002 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001 公司基本数据 总股本(万股)86,875.23 已上市流通股(万股)86,339.53 总市值(亿元)261.15 流通市值(亿元)259.54 资产负债率(%)45.01 每股净资产(元)11.60 12个月内最高/最低价40.00/28.69 市场表现对比图(近12个月) 2023-04-19~2024-04-19 0% -9% 23/04 -19% 23/07 23/0923/1124/0224/04 -28% 安琪酵母 沪深300 相关研究报告 《安琪酵母（600298）2023年报点评：业绩低于预期，24定调稳健》 2024-03-19 《安琪酵母（600298）2023年三季报点评：主业恢复加速，原料改善在途》 2023-10-25 《安琪酵母（600298）2023年中报点评：短期压力释放，底部配置区间》 2023-08-25 事项： 公司发布2024年一季报。24年Q1实现收入34.83亿元，同比+2.52%；归母净利润3.19亿元，同比-9.45%；扣非归母净利润2.95亿元，同比-10.74%；经营现金流量净额-6.59亿元，去年同期为1.26亿元。 评论： Q1国内业务下滑，拖累收入低于预期。公司单Q1实现收入34.83亿元，同比 +2.52%。分月度来看，结合渠道调研反馈，预计春节错期下1+2月增长较好 而3月在高基数下国内主业销售承压。分品类，公司Q1酵母系列/制糖/包装/其他分别同比+5.37%/-17.61%/-8.38%/+14.33%，制糖业务下滑推测主要系公司持续剥离部分贸易糖业务。分地区，Q1国内/海外收入分别同比-4.5%/+16.7%海外维持较快增长，而国内业务因下游需求偏弱、加大促销叠加制糖剥离表现不佳。此外，24Q1末公司净增经销商459位，其中海外新增166位。 结构弱化叠加费率提升，业绩同比承压。公司单Q1毛利率24.66%，同比-0.75pcts，推测主要系国内下游弱复苏的环境下，结构弱化叠加部分产品加大促销所致。费用方面，公司销售/管理/研发/财务费率分比同比-0.37/+0.41/ +0.32/+0.17pcts至4.84%/3.69%/4.15%/0.56%，整体费率提升，预计主要系收入增长承压被动推升费率。此外，公司Q1税率同比+2.23pcts至15.1%，对业绩亦有压制。综合下公司单Q1净利率同比-1.21%至9.16%，扣非归母净利率同比-1.26pcts至8.46%，盈利表现承压。 年内看，营收有望逐步加速，盈利压力相对可控，全年稳增可期。年内看，预期需求延续渐进复苏，随下半年报表基数降低，营收表现有望加速。而盈利端，今年核心压制在于国内外新产能投放（海外埃及、俄罗斯、国内云南），但成 本压力减轻有望形成有效对冲，整体盈利压力相对可控：一是海外新厂投产后部分出口产能切换至糖蜜原料更低、销售半径更近的埃及、俄罗斯，相关业务盈利能力有望提升；二是23/24榨季已基本结束，当前糖蜜价格相对平稳，且据渠道反馈，今年糖蜜供给提升且当下糖厂库存较为充足，后续价格有望小幅回落；三是当下公司水解糖产线主要以玉米淀粉为原料，随着原料来源多元化水解糖成本亦可持续改善。 投资建议：全年预期稳增，期待激励落地，维持“强推”评级。在稳健增长的目标引领下，即便公司年内将新增折旧及产能爬坡压制，但成本持续改善有望缓解经营压力，随着H2基数降低，收入/业绩均有望改善，全年稳增可期。我 们维持24-26年EPS预测至1.59/1.81/2.45元，对应PE为19/17/12倍。公司寡头优势明显，中长期盈利预期趋势性提升，而当前公司回购已基本结束，二次股权激励有望落地，或将形成积极催化，我们给予24年23倍PE，对应目 标价至37元，维持“强推”评级。 风险提示：海外拓展不及预期、汇率波动、食品安全问题、竞争加剧等。 主要财务指标 2023A2024E2025E2026E 营业总收入(百万)13,58114,90616,75718,792 同比增速(%)5.7%9.8%12.4%12.1% 归母净利润(百万)1,2701,3771,5682,124 同比增速(%)-3.9%8.4%13.9%35.4% 每股盈利(元)1.461.591.812.45 市盈率(倍)21191712 市净率(倍)2.62.42.21.9 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2024年4月19日收盘价 图表1公司分季度情况（百万元） 资料来源：Wind，华创证券 80 70 60 50 40 30 20 收盘价 27.0X 37.0X 32.0X 22.0X 17.0X 10 0 收盘价 80 70 60 50 40 30 20 10 0 4.0X 6.0X 3.0X 5.0X 2.0X 图表2PE-Band图表3PB-Band 资料来源：Wind、华创证券资料来源：Wind、华创证券 附录：财务预测表资产负债表 利润表 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1,193 1,454 2,044 2,857 营业总收入 13,581 14,906 16,757 18,792 应收票据 0 0 0 0 营业成本 10,296 11,308 12,560 13,633 应收账款 1,547 1,698 1,908 2,140 税金及附加 107 112 126 141 预付账款 422 463 515 558 销售费用 703 760 873 1,044 存货 3,818 4,193 4,658 5,055 管理费用 459 506 597 634 合同资产 0 0 0 0 研发费用 603 626 704 808 其他流动资产 1,229 1,351 1,517 1,703 财务费用 16 59 97 65 流动资产合计 8,209 9,159 10,642 12,313 信用减值损失 -35 -30 -30 -30 其他长期投资 523 573 644 722 资产减值损失 -39 -44 -48 -44 长期股权投资 22 17 16 20 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 8,615 9,488 9,189 8,933 投资收益 -2 3 3 3 在建工程 753 493 528 288 其他收益 136 162 146 138 无形资产 663 674 690 699 营业利润 1,509 1,652 1,898 2,570 其他非流动资产 485 427 471 474 营业外收入 26 17 9 15 非流动资产合计 11,061 11,672 11,538 11,136 营业外支出 9 9 9 9 资产合计19,270 20,831 22,180 23,449 利润总额 1,526 1,660 1,898 2,576 短期借款2,904 3,004 2,954 2,754 所得税 214 240 281 386 应付票据 215 236 246 263 净利润 1,312 1,420 1,617 2,190 应付账款 1,679 1,844 2,132 2,314 少数股东损益 42 43 49 66 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 1,270 1,377 1,568 2,124 合同负债 218 239 269 302 NOPLAT 1,325 1,470 1,700 2,245 其他应付款 222 256 251 243 EPS(摊薄)（元） 1.46 1.59 1.81 2.45 一年内到期的非流动负债499 703 885 696 其他流动负债 500 539 630 745 主要财务比率 流动负债合计 6,237 6,821 7,367 7,317 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 2,020 2,020 1,720 1,420 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 5.7% 9.8% 12.4% 12.1% 其他非流动负债 417 438 436 430 EBIT增长率 -3.7% 11.5% 16.0% 32.4% 非流动负债合计 2,437 2,458 2,156 1,850 归母净利润增长率 -3.9% 8.4% 13.9% 35.4% 负债合计 8,674 9,279 9,523 9,167 获利能力 归属母公司所有者权益 10,074 11,017 12,103 13,663 毛利率 24.2% 24.1% 25.0% 27.5% 少数股东权益 522 535 554 619 净利率 9.7% 9.5% 9.6% 11.7% 所有者权益合计 10,596 11,552 12,657 14,282 ROE 12.6% 12.5% 13.0% 15.5% 负债和股东权益 19,270 20,831 22,180 23,449 ROIC 10.1% 10.5% 11.7% 14.8% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 45.0% 44.6% 43.0% 39.2% 单位：百万元2023A 2024E 2025E 2026E 债务权益比 55.1% 53.4% 47.4% 37.1% 经营活动现金流1,321 2,009 2,102 2,609 流动比率 1.3 1.3 1.4 1.7 现金收益2,068 2,331 2,648 3,163 速动比率 0.7 0.7 0.8 1.0 存货影响 -811 -375 -464 -398 营运能力 经营性应收影响 -112 -149 -214 -232 总资产周转率 0.7 0.7 0.8 0.8 经营性应付影响 -83 221 293 191 应收账款周转天数 41 39 39 39 其他影响 260 -18 -161 -115 应付账款周转天数 60 56 57 59 投资活动现金流 -1,725 -1,480 -686 -426 存货周转天数 119 128 127 128 资本支出 -1,744 -1,476 -686 -421每股指标(元) 股权投资3 5 1 -4 每股收益 1.46 1.59 1.81 2.45 其他长期资产变化16 -9 -1 -1 每股经营现金流 1.52 2.31 2.42 3.00 融资活动现金流287 -268 -826 -1,370 每股净资产 11.60 12.68 13.93 15.73 借款增加 1,147 304 -168 -689估值比率 股利及利息支付 -580 -571 -658 -883 P/E 21 19 17 12 股东融资 177 177 177 177 P/B 3 2 2 2 其他影响 -457 -178 -177 25 EV/EBITDA 14 12 11 9 资料来源：公司公告，华创证券预测 食品饮料组团队介绍 组长、首席分析师：欧阳予 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，7年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券 2021-2023年获新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师