渠道、技术积累深厚，静待春风来

固德威 买入首次评级 公司深度研究 渠道、技术积累深厚，静待春风来 公司简介： 公司为全球户储逆变器龙头，2023年国内企业中30KW以下储能逆变器全球出货量第一。公司欧洲收入占比较高，2023年上半年约占整体收入的60%，欧洲高库存背景下业绩承压。根据公司业绩快报，2023年公司实现营业收入73.52亿元，同比+56.09%，其中Q4实现营收17.02亿元，同比-5.17%，环比-7.31%；实现归母净利润8.68亿元，同比+33.65%，其中Q4实现归母净亏损0.25亿元，同比-106.7%，环比-116.49%。 新能源与电力设备组 人民币(元)成交金额(百万元) 投资逻辑： 欧洲户用光储空间广阔，库存缓解后需求有望逐步回暖。欧洲屋 顶光伏空间广阔，保守测算下可容纳580GW光伏装机，对应当前渗透率约30%。经济性是决定欧洲户储需求的决定性因素，居民电价走低、高利率背景下户储经济性受挫，测算下2024年1月德 国典型户用光储系统度电成本约35欧分/kWh，对比同期居民电价不具备明显经济性优势。但考虑当前欧洲居民电价及天然气价格均已回到能源危机之前的水平，预计后续下降空间有限；而随着利率见顶向下、库存问题缓解后上游电芯、组件降价逐步传导至终端，户储经济性有望持续改善，欧洲户用光储需求有望回暖。 公司渠道、技术积累深厚，有望从本轮欧洲需求回暖中充分受 222.00 200.00 178.00 156.00 134.00 112.00 90.00 230421 230721 231021 240121 成交金额固德威沪深300 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 公司基本情况（人民币） 归母净利润增长率 7.40% 132.27% 33.58% -11.73% 34.65% 装商的影响力；技术方面，公司深耕储能逆变器多年，相关产品 摊薄每股收益(元) 3.177 5.270 5.017 4.428 5.963 在德国2024年官方效率测试中荣获A类最高评级，同时与测试中 每股经营性现金流净额 3.36 7.10 8.24 6.87 10.05 同级别海外品牌产品相比在价格、兼容性方面具备明显竞争优 ROE(归属母公司)(摊薄) 16.88% 28.76% 30.45% 22.94% 25.63% P/E 144.68 61.31 26.03 21.35 15.85 势，随着欧洲户储需求复苏，公司储能收入有望重回高增。 P/B 24.42 17.63 7.93 4.90 4.06 益。公司渠道积累深厚，在欧洲核心户储市场经销商数量合计66家，领先同类型分布式逆变器企业，2023年推出安装商忠诚计划通过延长保修时长等多项优惠政策进一步巩固在下游经销商、安 项目202120222023E2024E2025E 营业收入(百万元)2,6784,7107,3528,28710,577营业收入增长率68.53%75.88%56.09%12.71%27.63%归母净利润(百万元)2806498677661,031 盈利预测、估值和评级 我们预测，2023/2024/2025年公司实现营业收入73.5亿/82.9亿 /105.8亿元，同比+56.1%/+12.7%/+27.6%，归母净利润8.7亿 /7.7亿/10.3亿元，同比+33.6%/-11.7%/+34.7%，对应EPS为5.02/4.43/5.96元。随着欧洲户用光储经济性持续改善，户用并网、储能逆变器需求有望逐步回暖，公司凭借良好的渠道布局及优秀的产品品质有望充分受益。考虑到公司在欧洲市场营业收入占比较大，当前股价已充分反映悲观预期，给予2024年25XPE，目标价110.71元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 竞争加剧；汇率波动；海外降息不及预期。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 固德威：户储逆变器龙头，专注研发加速全场景业务布局5 1.1固德威：户储逆变器龙头，欧洲高库存背景下盈利承压5 1.2研发团队迅速扩张，产品覆盖逐步全面6 欧洲：居民电价下行空间有限，系统成本下降户储经济性有望修复8 2.1欧洲光伏装机增长迅速，屋顶光伏装机空间广阔8 2.2户用储能需求由经济性决定，多重不利因素下短期经济性承压9 2.3居民电价下行空间有限，组件、电芯价格下降推动经济性逐步复苏12 渠道、技术积累深厚，户储业务有望重回快车道15 3.1全球化能力优秀，欧洲核心户储市场渠道布局领先15 3.2储能逆变器：技术积累深厚、产品可靠性与性价比兼备16 3.3并网逆变器：可融资性排名提升，越南工厂投产助力进入美国市场18 3.4户用光储规模提升趋势明显，支撑产品价格保持稳定18 BIPV、户用开发业务：强强联手助推收入规模扩大19 4.1BIPV业务：多个示范性项目落地，携手Alspec拓展澳洲市场19 4.2户用开发业务：与越秀资本达成战略合作，规模扩大有望实现盈利20 盈利预测与投资建议20 5.1盈利预测20 5.2投资建议及估值21 风险提示21 图表目录 图表1：欧洲收入占比不断提升5 图表2：欧洲收入毛利率高于公司综合毛利率5 图表3：2016-2023公司营业收入变化5 图表4：2016-2023公司归母净利润变化5 图表5：公司各业务收入占比6 图表6：并网逆变器及储能逆变器毛利率变化6 图表7：2022年公司分地区毛利润占比6 图表8：2022年公司储能业务毛利润占比6 图表9：可比公司逆变器收入（亿元）6 图表10：可比公司逆变器毛利率6 图表11：2014-2023Q1-Q3公司销售费用率变化7 图表12：2014-2023Q1-Q3公司管理费用率变化7 图表13：公司研发团队近三年保持高速扩张7 图表14：研发费用率长期高于可比公司7 图表15：公司主要销售产品8 图表16：欧洲新增光伏装机保持高速增长8 图表17：分布式光伏占比逐步提升8 图表18：欧盟屋顶光伏空间广阔9 图表19：当前欧洲屋顶光伏渗透率约30%9 图表20：欧洲建筑能效法案具体要求时间表9 图表21：户用光储系统经济性影响因素9 图表22：德国户储增长率与居民电价变动幅度显著相关9 图表23：2020/1至今欧洲居民电价变化（欧分/kWh）10 图表24：2023年欧洲央行关键利率迅速上升10 图表25：2023年欧洲组件批发价格大幅下降（欧元/W）10 图表26：调研显示2023年德国系统价格降价不明显10 图表27：欧洲户储经济性测算重要假设前提11 图表28：测算下度电成本与居民电价差额大幅缩小11 图表29：德国安装商认为的户用光储需求下降原因11 图表30：KFW442的推出导致消费者陷入观望11 图表31：2024年1-3月德国户储新增装机同比下降22.7%11 图表32：德国居民电价拆分（欧分/kWh）12 图表33：24年3月欧洲天然气商品价格已回到正常水平12 图表34：国内储能电芯价格持续改善13 图表35：24Q1欧洲主要国家组件进口修复明显（MW）13 图表36：3月国内逆变器出口欧洲金额环比回正13 图表37：德国户用光储安装等待时间14 图表38：欧洲光伏工作人数迅速增长14 图表39：欧洲分布式光储刺激政策14 图表40：IRR敏感性分析：若户储系统降价10%，则IRR可达到7%以上，具备较好经济性14 图表41：若按度电成本与居民电价价差分析，则系统降价10%，利率下降1PCT则可具备较好经济性14 图表42：公司全球渠道经销商数量排名靠前15 图表43：公司全球覆盖国家较广15 图表44：分布式逆变器企业欧洲渠道数量对比15 图表45：欧洲户储成熟市场渠道数量对比15 图表46：公司安装商忠诚度计划PLUS+分级奖励制度有望激发下游安装商营销动力16 图表47：交流耦合逆变器工作原理16 图表48：直流耦合逆变器工作原理16 图表49：德国新增户储中直流耦合渗透率提升显著16 图表50：储能逆变器在德国官方效率测试中获最高评级17 图表51：储能逆变器效率对系统经济性影响重大17 图表52：与HTW测试同效率海外逆变器相比，公司产品价格更低，兼容性更好17 图表53：2023年公司再次蝉联国内企业全球小功率PCS出货第一17 图表54：2023年公司逆变器可融资性排名上升4名至第10名18 图表55：2023年户用光伏大功率趋势明显19 图表56：德国储能系统功率、容量规模提升趋势明显19 图表57：2017-1H23公司并网逆变器出货量19 图表58：储能、并网逆变器产品单价保持稳定19 图表59：山东泰安轻质光伏项目20 图表60：杭州淳安县下姜村乡里中心零碳建筑项目20 图表61：公司分业务业绩预测21 图表62：可比公司估值比较（市盈率法）21 固德威：户储逆变器龙头，专注研发加速全场景业务布局 1.1固德威：户储逆变器龙头，欧洲高库存背景下盈利承压 户储逆变器龙头，多应用场景布局。公司成立于2010年，2011年完成首台组串式光伏逆变器研发。2014年，公司完成储能逆变器研发，是国内最早涉足储能逆变器的几家企业之一。2017年公司光伏并网逆变器出货首次进入全球前十。2019年，公司户用储能逆变器全球市场份额排名第一，占比超15%。2022年，公司欧洲光伏并网逆变器出货排名第三。2023年中小型储能PCS全球出货量在国内企业中排名第一。公司以户用光储逆变器业务为核心，逐步拓展产品线，目前已覆盖户用、工商业、地面电站等多个应用场景。 公司欧洲收入占比较高，毛利率保持领先。2022年欧洲能源危机爆发，欧洲分布式光储需求迅速扩张，受益于前期渠道建设和储能逆变器产品、技术布局，公司欧洲收入占比迅速提升，2022年欧洲收入约占整体营收的59%，同比增加29PCT，2023年上半年约占整体营收的60%。从毛利率来看，欧洲综合毛利率较高，但受低毛利电池业务收入占比扩大影响有所降低。 图表1：欧洲收入占比不断提升图表2：欧洲收入毛利率高于公司综合毛利率 来源：公司公告，国金证券研究所测算来源：公司公告、ifind，国金证券研究所测算 受欧洲高库存影响，2023年下半年收入、盈利承压。根据公司业绩快报，2023年公司实现营业收入73.52亿元，同比增长56.09%，其中四季度实现营收17.02亿元，同比下降5.17%，环比下降7.31%；2023年公司实现归母净利润8.68亿元，同比增长33.65%，其中四季度实现归母净亏损0.25亿元，同比下降106.7%，环比下降116.49%。 图表3：2016-2023公司营业收入变化图表4：2016-2023公司归母净利润变化 来源：ifind，国金证券研究所来源：ifind，国金证券研究所 储能占比逐步提升，毛利率维持高位。2022年，公司并网逆变器实现收入20.0亿元，占总营收的42.5%，储能逆变器及储能电池实现收入22.7亿元，占总营收的48.2%。公司储能逆变器以海外高端市场为主，毛利率较并网逆变器高10PCT以上。 图表5：公司各业务收入占比图表6：并网逆变器及储能逆变器毛利率变化 来源：ifind，国金证券研究所来源：ifind，国金证券研究所 欧洲地区及储能业务毛利润占比最高。分地区来看，公司2022年欧洲地区实现毛利润 10.74亿元，占总毛利润的70%，其余地区实现毛利润占比30%。分业务来看，2022年储能逆变器及储能电池实现毛利润8.43亿元，占总毛利润的55%，其余业务占比45%。 图表7：2022年公司分地区毛利润占比图表8：2022年公司储能业务毛利润占比 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所 与同类型逆变器企业相比，公司收入增速较为稳定。2022年公司逆变器收入为36.33亿元，低于阳光电源、锦浪科技、古瑞瓦特，与德业股份较为接近。从毛利率的角度来看，由于存在一定体量的国内业务收入，公司逆变器业务毛利率低于海外收入占比更高的艾罗能源、首航新能及古瑞瓦特。