美联储的缩表和潜在风险：美国小银行的大风险

│ 美国小银行的大风险 作者 分析师：樊磊 证券研究报告 2024年04月22日 ——美联储的缩表和潜在风险 量化宽松后，美联储的政策框架从稀缺准备金转向充裕准备金。联储缩表会明显降低准备金的充裕程度，并可能因为短期准备金需求大幅波动而导致流动性危机；上次缩表后期2019年的回购市场危机就是如此。美国的小银行在高利率的背景下，已经存在因为信贷资产价格下跌而出现的“未实现的损失”，商业地产行业下行还可能带来新的潜在损失。缩表带来的流动性下降或是压垮骆驼的最后一根稻草。在一定概率上，或有多达300家较小地区性银行破产。 理解缩表的风险需要理解量化宽松后新的货币政策框架 美联储自2008年以来进行了2次量化宽松，也进行了2次量化紧缩的缩表。由于量化宽松的影响，美联储的政策框架从稀缺准备金转向了充裕准备金，美联储控制联邦基金利率的方式从依靠少量的公开市场操作转向了依靠控制准备金利率和隔夜逆回购协议利率等政策利率。 2019年第一次缩表后期回购市场曾出现波动 缩表的非对称性或带来风险。上轮缩表后期美国回购市场在2019年就出现了明显波动。为了应对货币市场利率的上升，美联储直接进行了干预，为市场提供了流动性。回购市场的波动导致利率大增是由多种因素共同造成的—大量国债发行、总体较低的储备水平。同时，公司税截止日期,分割的回购市场之间缺乏信息传递以及银行内部摩擦都可能加剧了利率的上涨。 本轮缩表进入后期目前流动性整体充裕但结构性或存在紧张 从量和价两个角度看，当前美国银行体系准备金整体尚比较充裕，但存在结构性问题。从量的角度，小银行现金/总资产的比例当下水平仅比2019年的低点高2.1%，或有流动性风险。从价的角度，利率、利差和利率波动三个维度看，目前的整体流动性还没有出现明显的恶化迹象。但是，在未来联储持续缩表的过程中，这些指标的波动可能预示风险。 数百家较小地区性银行或面临破产的风险 美国的小银行本身就在基本面存在风险，一方面，由于联储加息，已经存在大量的“未实现损失”，资本充足率相对较低的小银行本来就比较脆弱。而商业地产的风险也主要集中在小银行，再加上缩表带来的流动性下降或是压垮骆驼的最后一根稻草。Jiang(2023)的研究表明商业地产违约率将超过2008年危机期间，达到约10-20%。数十到300多家主要是较小地区性银行存在加入濒临偿付能力挤兑风险的银行行列的风险。 执业证书编号：S0590521120002邮箱：fanl@glsc.com.cn 分析师：王博群 执业证书编号：S0590524010002邮箱：wangboq@glsc.com.cn 风险提示：美联储超预期鹰派的风险，金融系统非线性反应的风险。 相关报告 1、《从4Q上市工业企业业绩或超预期到新周期的正循环：——中国经济如何走向复苏（六）》2024.03.03 2、《“转杠杆”背景下2024年基建投资增速几何？： ——宏观深度研究》2024.02.04 宏观经济 宏观深度 正文目录 1.美国量化宽松和缩表简介4 1.1第一次量化宽松和缩表4 1.2本轮缩表或已接近关键转折点7 1.3缩表或暴露金融系统脆弱性12 2.美国金融大环境的两个变化13 2.1从稀缺到充裕准备金系统13 2.2从严监管到放松监管17 3.2019年缩表后期的回购市场危机22 3.12019年9月中旬货币市场利率显著上行22 3.2较低准备金和其他因素共同导致了市场波动24 4.本轮缩表流动性整体充裕但小银行或将面临紧张28 4.12022年以来的三次狼来了29 4.2流动性量的指标：小银行或出现风险事件32 4.3流动性价的指标：还没有明显恶化迹象37 5.美国小银行或面对三重压力40 5.1高利率与“未实现的损失”40 5.2商业地产的困境与可能的坏账43 5.3流动性危机或是最后一根稻草47 6.风险提示49 图表目录 图表1：美联储政策利率：联邦基金利率(%)5 图表2：美联储总资产(万亿美元)5 图表3：简化的美联储资产负债表：金融危机前后(亿美元)6 图表4：美联储持有证券(万亿美元)6 图表5：美联储上轮缩表节奏（单位：亿美元）7 图表6：本轮缩表在2022年的加速节奏计划（亿美元）10 图表7：本轮缩表在2023年的节奏计划（亿美元）10 图表8：美联储本轮缩表的实际速度（单位：亿美元）12 图表9：两次缩表金额对比(亿美元)12 图表10：美联储货币政策框架的转变15 图表11：2008年之前的联邦基金市场供求16 图表12：2008年之后的联邦基金市场供求16 图表13：2008年之前的货币政策利率框架(%)16 图表14：2008年之后的货币政策利率框架(%)16 图表15：美国金融监管从收紧转向放松19 图表16：美国的金融周期20 图表17：美国信贷占GDP比率缺口(%)20 图表18：美国银行资本充足率变化(%)21 图表19：美国大小银行资本充足率(%)21 图表20：2019年9月17日REPO利率显著上升(%)23 图表21：三大股指的反应24 图表22：国债市场的变化(基点)24 图表23：美国存款机构准备金(亿美元)25 图表24：美国流通中国债规模(万亿美元)26 图表25：美联储负债结构(亿美元)30 图表26：美联储负债端三大分项(亿美元)31 图表27：2022年以来美联储负债结构(亿美元)31 图表28：美联储负债结构变化(2022.3=100)32 图表29：商业银行现金资产/总资产33 图表30：大小银行的现金资产/总资产34 图表31：准备金/名义GDP35 图表32：美联储负债占GDP的比重36 图表33：美联储总负债/名义GDP36 图表34：联邦基金和担保隔夜融资利率(%)37 图表35：2019年9月17日REPO利率显著上升(%)38 图表36：回购市场利率(%)38 图表37：2019年9月回购市场利率(%)38 图表38：担保隔夜融资利率(SOFR):第99和第1百分位数利差(基点)39 图表39：担保隔夜融资利率(SOFR):第99和第1百分位数利差的30天移动方差(基 点)39 图表40：准备金利率和联邦基金利率利差的30天移动方差(基点)40 图表41：美联储开始降息概率(%)41 图表42：PCE通胀（%）42 图表43：劳动力供给和劳动力需求（百万人）43 图表44：商业银行的商业地产贷款(万亿美元)44 图表45：商业地产贷款/全部贷款(%)44 图表46：小银行商业地产贷款/总贷款45 图表47：大银行商业地产贷款/总贷款45 图表48：商业地产的实际跌幅(%)45 图表49：美联储2024压力测试商业地产情景(指数)45 图表50：所有商业银行的商业地产贷款(不含耕地)拖欠率(%)46 图表51：商业地产违约造成的信贷减计(十亿美元)47 图表52：10%商业地产损失的股权价值变动分布47 图表53：50%未投保存款人挤兑风险比率分布48 图表54：100%未投保存款人挤兑风险比率分布48 图表55：所有商业地产贷款到期分布(%)49 图表56：办公楼贷款到期分布(%)49 1.美国量化宽松和缩表简介 从2022年6月开始美联储的缩表已经持续了1年半多的时间，总缩表规模已经 超过1.4万亿美元，缩表的进程已经开始接近流动性从完全充裕向不那么充裕转变 的边界。美联储在2024年3月会议声明中有关缩表的表述虽然还没有变化，但是在 新闻发布会上鲍威尔表示3月份委员们讨论了接下来缩表减速的问题，将很快就减速做出决定，但是没有正式给出具体的计划和时间表1。3月纪要透露的信息显示调整缩表速度的可能计划是，每月总体债券缩表规模减少大约一半，MBS上限不变，由于机构债和机构抵押贷款支持证券（MBS）的到期赎回规模料将远低于当前月度最高减持债券规模。 随着缩表的进行，量化宽松释放的流动性逐渐被收回，但是缩表并不是量化宽松的简单反向操作。由于量化宽松政策，美联储货币政策的运行，金融危机之后的金融监管都发生了变化，这使得美国金融机构的行为方式也随之变化。当缩表进行到某个时间点的时刻，流动性真正开始紧张的时候，某些系统中的脆弱性就可能暴露。套用巴菲特的名言“当潮水退去的时候，才知道谁在裸泳”。 1.1第一次量化宽松和缩表 2008年金融危机之后，美联储为了应对危机首先将政策利率降到了零，然后为了进一步刺激经济，压低长端利率，首次开启了量化宽松。2020年疫情之后美联储再次将政策利率降到零并进行了更大规模的量化宽松。量化宽松中，美联储在资产端大量购买了国债和抵押支持债券(MBS)，负债端则让准备金大幅增加。 随着经济逐渐恢复，美联储在2015年底首次加息，到2017年，美联储开始了首次缩表，逐渐退出量化宽松，进行了量化紧缩，其对联储资产负债表的影响与量宽恰恰相反。 1.1.1什么是量化宽松 1https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcpresconf20240320.htm 2008年金融危机之后，美联储将货币政策利率降到零，但是仍然需要进一步刺激经济，因此开始实行量化宽松政策，即美联储直接购买国债和抵押支持债券(MBS)，为市场提供流动性的同时压低长端利率。 量化宽松是一种非常规的货币政策，进行量化宽松之前美国的政策利率已经降到了0附近。由于名义利率存在所谓的0利率下限，名义利率没法大幅为负，传统的调降政策利率刺激经济的货币政策无法进一步刺激经济。 图表1：美联储政策利率：联邦基金利率(%) 联邦基金利率 6 5 4 3 2 1 0 2007-01-012010-01-012013-01-012016-01-012019-01-012022-01-01 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 美联储的资产负债表因此开始大幅扩张，从2008年之前的不到1万亿美元，到 2014年接近4.5万亿美元。 图表2：美联储总资产(万亿美元) 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 2002-12-182005-12-182008-12-182011-12-182014-12-182017-12-182020-12-182023-12-18 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 从一个简化的美联储资产负债表的角度看，金融危机后量化宽松对美联储资产负债表的影响是让美联储在资产端增加了证券的持有，而相应地在负债端最主要的增长是准备金的增长。 图表3：简化的美联储资产负债表：金融危机前后(亿美元) 资料来源：Ihrig,Meade,andWeinbach(2015)2，国联证券研究所 其中，联储持有的证券主要是国债和MBS。 图表4：美联储持有证券(万亿美元) 国债联邦机构债券MBS 10 8 6 4 2 0 2002-12-182007-12-182012-12-182017-12-182022-12-18 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 1.1.22017年第一次缩表 2JaneE.Ihrig,EllenE.Meade,andGretchenC.Weinbach,“RewritingMonetaryPolicy101:What'stheFed'sPreferredPost-CrisisApproachtoRaisingInterestRates?”，JournalofEconomic Perspectives—Volume29,Number4—Fall2015—Pages177–198 随着美国经济逐渐走出2008金融危机的影响，美联储在2015年开始加息，接 着也在2017年开始退出量化宽松政策，即进行缩表，逐渐减少资产负债表上美国国债和MBS的持仓。与之对应，缩表也会减少美联储负债端的规模，比如减少准备金。 美联储进行缩表的主要原因是希望退出量化宽松这样的非常规货币政策，回到以影响政策利率为主的常规货币政策。虽然美联储不打算回到2008金融危机之前的稀缺