重返大盘股

本周沪指收于3065点，在3月后沪指一直围绕3050点上下波动，符合我们在 2月25日提出的“大跌后的震荡”的观点。在此，结合大涨之后有大跌，大跌 相关报告透视A股：重磅推出，A股 2024-04-17 出海50指数新国九条的真实影响是什 2024-04-14 么？A股核心产业赛道述评月 2024-04-14 刊：新质生产力很好！但怎么定价？—基于两会主题投资的十大定价观察透视A股：一季度机构重仓 2024-04-09 股表现梳理大跌后的震荡：景气超额指 2024-04-07 引是出海+涨价 之后是震荡。对于大盘指数中期运行的假设，我们维持判断：当前行情类比2016年熔断后步入大跌后的震荡（核心问题是股市流动性危机问题），摆脱阶段性大跌思维。并进一步提出：二季度大盘指数定价内部核心问题是PPI通缩问题，是A股盈利底何时出现的问题，是EPS端的问题，要求能够通过PPI环比持平或者PPI同比回升预见盈利底；外部问题的核心是美联储降息预期，是以FDI为代表的全球资本是否会重返中国，是估值端的问题。 本周A股市场的争议之一是：在微盘股发生剧烈波动后，是否意味着中小盘的投资价值受到影响。对于这点，我们此前的鲜明观察是：“新国九条”政策短期实际影响可能体现在结构风格领域，或许意味着红利时代的正式开启，或许意味着新一轮“漂亮50”定价正在孕育之中。现在，我们进一步提出：重返大盘股，以高股息为代表大盘价值+以出海为代表的大盘成长定价格局正在逐渐形成，中小盘更多体现基于新质生产力的产业配置价值和并购重组的事件驱动价值，中证2000指数或许是中小盘投资价值的下限。在2016-2017年随后不断趋严的资本市场监管政策，尤其是针对次新股炒作、股东违规减持、打击忽悠式重组、打破“不死鸟”题材等等行动，资金涌入高确定性的大盘蓝筹股，在这2016- 2017年时间中，中证1000和国证2000先涨后跌，全区间跌幅分别达到13.75% 和6.92%，而上证50和沪深300则分别大涨53.61%和40.03%，造就2017年大小盘极端分化的定价格局。 对于大盘成长出海：大盘成长在出海的定价在超额表现上依然是有效的，近期我们联合同花顺ifind数据库在2月外发《中国企业大航海组合》的基础上重磅推出：出海50指数，当前持续走高。需要再次强调的是基于产业全球竞争力的出海定价是大盘成长胜负手：出海三条线，认准车（商用车）船电（家电）。对于大盘价值高股息：核心价值来自于十年期国债收益率利率中枢下移。近十年来10年期国债收益率震荡中枢从4.5%下滑至2.2%，突出以中证红利指数为代表高股息资产的“类债价值”。 短期超配行业：产业全球竞争力（商用车、船舶、家电、轮胎、光模块、轨交、跨境电商、智能物流）、高股息（能源、煤炭和电力）、科技股美股映射（TMT+智能驾驶+人形机器人）；消费平替（国内景区）。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 林荣雄分析师 2024年04月21日 重返大盘股 报告摘要： 策略定期报告 证券研究报告 SAC执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 黄玮宗联系人 SAC执业证书编号：S1450123070007 huangwz1@essence.com.cn 内容目录 1.近期权益市场重要交易特征梳理6 2.内部因素：数据短期亮眼，复苏波折犹存19 3.外部因素：最新美国经济体内的需求依然强劲使得降息推迟23 3.1.美日韩三国财长举行联合会议，美国当前政策利率或维持更长时间23 3.2.美国3月零售环比维持正增长，消费者支出仍具韧性23 图表目录 图1.本周全球权益市场普跌，法国CAC40逆势微涨6 图2.本周低市盈率指数占优7 图3.本周主要指数涨跌幅一览7 图4.本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块7 图5.全球经济周期向上的阶段有助于大盘风格的估值抬升8 图6.2016年刘士余上任证监会主席后的一系列严监管行动8 图7.当前大小盘分化相较去年已经有明显收敛趋势9 图8.2016-2017年中小盘在严监管下明显跑输市场9 图9.大盘价值内部存在高股息和地产链的明显分化10 图10.大盘成长内部存在出海(外需)和内需的明显分化10 图11.近期市场对于出海逻辑的定价是较为明显的：出海三条线，认准车（商用车）船电 （家电）11 图12.高股息策略战略价值在于利率中枢下移和不确定性提升11 图13.今年以来，景气投资有效性持续回升11 图14.能源及有色金属等大宗商品在今年以来有明显上涨12 图15.国际铜价与A股铜板块的股价同步上涨12 图16.黄金价格和黄金板块的股价同步上涨12 图17.国际油价与A股石油石化板块的股价同步上涨12 图18.国际铝价与A股铝板块的股价同步上涨12 图19.2005年至今五轮资源品行情回顾13 图20.四轮资源品行情各细分行业上涨情况14 图21.主要上游资源品价格走势相关系数统计14 图22.第一轮资源品行情行业轮动规律14 图23.第二轮资源品行情行业轮动规律15 图24.第三轮资源品行情行业轮动规律15 图25.第四轮资源品行情行业轮动规律15 图26.本周金价走势震荡上行16 图27.从实际利率上看，黄金价格与美国实际利率开始脱钩16 图28.近一周中美利差有所扩大17 图29.10年期美债收益率震荡上行17 图30.本周美元指数震荡上行18 图31.3月社零增速回落（%）20 图32.社零分项中，汽车行业社零增长放缓（%）20 图33.GDP增速持续改善（%）20 图34.制造业投资同比回升（%）21 图35.房地产投资增速持续下降（%）21 图36.3月城镇失业率同比回落（%）21 图37.70个大中城市新建商品住宅和二手住宅价格指数同比回落(%)22 图38.70个大中城市新建商品住宅和二手住宅价格指数环比降幅收窄(%)22 图39.CME最新降息预期（4月20日更新）23 图40.美国3月零售环比保持高增长24 本周沪指收于3065点，在3月后沪指一直围绕3050点上下波动，符合我们在2月25日提出的“大跌后的震荡”的观点。在此，结合大涨之后有大跌，大跌之后是震荡。对于大盘指数中期运行的假设，我们维持判断：当前行情类比2016年熔断后步入大跌后的震荡（核心问题是股市流动性危机问题），摆脱阶段性大跌思维。并进一步提出：二季度大盘指数定价内部核心问题是PPI通缩问题，是A股盈利底何时出现的问题，是EPS端的问题，要求能够通过PPI环比持平或者PPI同比回升预见盈利底；外部问题的核心是美联储降息预期，是以FDI为代表的全球资本是否会重返中国，是估值端的问题。目前来看，外围降息预期推迟，3月PPI同比下降2.8%，环比下降0.1%，当前只能大致维持大跌后的震荡。 本周A股市场的争议之一是：在微盘股发生剧烈波动后，是否意味着中小盘的投资价值受到影响。对于这点，我们此前的鲜明观察是：“新国九条”政策短期实际影响可能体现在结构风格领域，或许意味着红利时代的正式开启，或许意味着新一轮“漂亮50”定价正在孕育之中。现在，我们进一步提出：重返大盘股，以高股息为代表大盘价值+以出海为代表的大盘成长定价格局正在逐渐形成。中小盘更多体现基于新质生产力的产业配置价值和并购重组的事件驱动价值，中证2000指数或许是中小盘投资价值的下限。 1、本次“国九条”旗帜鲜明强调加强监管和防范风险，全面落实“长牙带刺”、有棱有角，最核心的观察是立足于融资市向投资市明确转向后构建良好的股市生态环境，这是A股步入中期牛市的制度基础。我们认为当前最值得注意的是2016-2017年具备价值偏好的监管行为 对于市场风格的影响。在2016-2017年随后不断趋严的资本市场监管政策，尤其是针对次新股炒作、股东违规减持、打击忽悠式重组、打破“不死鸟”题材等等行动，资金涌入高确定性的大盘蓝筹股，在这2016-2017年时间中，中证1000和国证2000先涨后跌，全区间跌幅分别达到13.75%和6.92%，而上证50和沪深300则分别大涨53.61%和40.03%。 2、从历史复盘的角度，A股大小盘分化存在平均4年左右的运动规律。这种大小盘分化-收敛背后对应都是中期矛盾化解。例如2013-2016是在互联网+与放松并购重组为核心的鼓励中小企业发展形成中小盘占优；2017-2020是内部猛烈去杠杆+外部贸易摩擦对中小企业的严重冲击导致大盘占优；2021-2023年是地产和地方债务问题显著压制以茅指数为代表围绕内需的大盘成长。可以看到：本轮大小盘分化周期持续3年有余，目前地产和地方债务问题并没有实质性解决，围绕内需的大盘成长依然较难占优，重归大盘股的方向大概率是大盘价值高股息+大盘成长出海。 对于大盘成长出海：大盘成长在出海的定价在超额表现上依然是有效的，近期我们联合同花顺ifind数据库在2月外发《中国企业大航海组合》的基础上重磅推出：出海50指数，当前持续走高。需要再次强调的是基于产业全球竞争力的出海定价是大盘成长胜负手：出海三条线，认准车（商用车）船电（家电）。 1、站在定价角度，我们认为出海定价的核心矛盾是估值端，是产业全球竞争力的全球定价，是一个对标海外优质龙头拔估值的过程。从宏观层面来看，过去两三年中国内资产除高股息类资产外，普遍经历估值收缩。相对地，海外资产则普遍经历估值提升。换句话说，出海背后的本质矛盾是海内外估值情况此消彼长的问题。从微观的角度来看，如果企业在进行全球布局时，很有可能会发现ROE在海外能够获得系统性中枢的提升，因此增加海外敞口和海外资产配置是可以提升估值的。进一步，我们认为出海定价五要素：高竞争力、顺利走出去、产品满足广泛需求、结束价格战以及全产品矩阵出海。通常，满足这五个条件的产业在出海时能够获得更强的估值提升。 对于大盘价值高股息：核心价值来自于十年期国债收益率利率中枢下移。近十年来10年期国债收益率震荡中枢从4.5%下滑至2.2%，突出以中证红利指数为代表高股息资产的“类债价值”。 1、站在定价的角度，我们认为大盘价值高股息占优的三个核心条件是：宏观政策的失效（例如：十年期国债收益率中枢不断下移）+成长性资产崩塌（例如：是否发生纳斯达克科技泡沫破灭）+企业主动分红意愿增强（例如：国央企是否带头进一步增强分红）。在同时至少满足两个条件成立的情况下，可视为高股息独占优。除此之外，仅有一条较为明确的过程中，我 们更倾向于高股息策略是在某个阶段有效的投资策略之一。目前来看，高股息策略被视为中期有效策略之一，其配置正在从传统能源和电力向消费领域在扩散。 同时，随着近期英伟达暴跌，黄金价格上涨，外围市场爆发围绕纳斯达克的科技与黄金定价之间的剧烈争议。短期的解释是：降息预期推迟+科技业绩的忧虑使得本周“美股七姐妹”股价暴跌，市值合计蒸发9500亿美元；金价则在避险+央行购金+降息预期的定价逻辑的不断催化下走高。事实上，当我们稍微拉长视角，近两年来黄金和纳斯达克的双牛背后反映的是世界认知的鲜明割裂，本质是科技生产力大爆发的美好愿望与逆全球化和去金融化现实困境间的对抗，这种争议短期很难分出胜负，意味着这种双牛格局中期难言结束。 1、面对近期以黄金为代表的资源股大涨引发市场高度关注，可以明确的说：在美元指数处于高位出现这种盛景，通过二次通胀与大宗价格去美元化定价进行统一解释则假设太强，充满宏观叙事的迷惑性。本轮资源品定价源头来自于黄金，当前更多是围绕涨价基于黄金定价的扩散交易行为，权益市场当前至少有相当一批细分相关品种的上涨应该客观予以明确是资金短期博弈行为。复盘2005年至今A股市场共有五轮资源品行情，可以发现：基于涨价的品种轮动规律：1、贵金属先涨；2、重要工业金属其次（例如铜，银等、根据是金铜/银比）；3、一般工业金属（锌、铝、铅）、黑色系；4、稀有金属和稀土等。 2、最新美国通胀依然强劲使得降息推迟。美国3月零售数据超预期增长主要是因为近强劲的劳动力市场支撑家庭需求保持强势，从而使经济继续