低价转债系统性机会正在酝酿

证券研究报告|宏观研究报告 2024年04月21日 评级及分析师信息 分析师：田乐蒙邮箱：tianlm@hx168.com.cnSACNO：S1120524010001联系电话：研究助理：董远邮箱：dongyuan1@hx168.com.cnSACNO：联系电话： 低价转债系统性机会正在酝酿 ►行情：正股波动加大，转债估值分化 4月15日-19日，正股&转债小幅回调。分行业来看，转债市场中煤炭及金融板块涨幅领先，大消费&TMT板块表现仍然较弱。转债估值方面，转债市场估值显著分化，偏股型品种显著拉伸，不过绝对水平仍然不高。转债百元溢价率24.36%，处于2020年以来51.60%分位数的位置。 ►值得关注的变化：退市新规发布后，市场如何演绎 其一，权益市场风格出现显著分化，小微盘承压明显。由于 《退市新规》严格要求退市标准，加强常态化退市格局，小微盘品种所谓“壳资源”价值进一步受到压制。大盘品种则受益于分红提升预期，表现相对较强。 其二，转债指数数值层面风平浪静，但内部结构“波涛汹 涌”。转债正股因多为小微盘品种，同样出现了深度调整，两日累计跌幅超过5%转债的近百只，单日跌幅超过3%的转债只数占比超过15%。 其三，更为关键的是，机构对偏债型品种的投资倾向可能受到暂时削弱。进入4月，随着年报季迈入关键阶段，市场愈发担忧弱资质标的可能出现一些超预期的信用风险，配置偏债品种的情绪已趋于观望。而《退市新规》发布之后，显性情况下，正股深度回调拖累转债，隐性情况下，转债潜在信用风险加大，实际债底可能受到削弱，这二者共振，使得偏债型品种的溢价率进一步回调。 基于此，我们建议短期内暂时规避受新规可能影响较大的品种，并将配置高债性品种的动作后移，直至年报发布完毕、监管问询函、行政处罚等潜在负面事件基本落地，再重新认真寻找偏债品种的增配机会。 ►策略：继续关注出口链及红利品种 3月经济数据提供了两条线索：一是，本周表现强势的红利风格。二是，内需虽有不足，但外需值得期待，3月出口交货值对工业营收的同比拉动为0.1%，较去年全年显著改善。 ►个券配置 其一，出口链相关标的包括松霖转债、耐普转债、运机转债、弘亚转债、麒麟转债等；其二，大盘替代品种存在刚需，相关标的包括齐鲁转债、国投转债、闻泰转债、长汽转债等；其三，高YTM相关标的；其四，低空经济、小米汽车等主题性交易机会也可适当关注。其五，AI产业链较为热门，拥挤度相对较高，相关标的建议保持跟踪。 风险提示 权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。 正文目录 1.行情：正股波动加大，转债估值分化3 2.值得关注的变化：退市新规之后，市场如何演绎5 3.策略：继续关注出口链及红利品种7 4.附录12 4.1.转债价格结构&供需12 4.2.正股风格&估值15 4.3.产业观察16 5.风险提示18 图表目录 图1：4月15日-19日，正股&转债小幅回调3 图2：4月15-19日，高股息转债涨幅领先，大消费&TMT板块表现较弱4 图3：各价位转债估值延续反弹后震荡的趋势4 图4：偏债型转债估值回落，偏股型转债拉伸4 图5：《退市新规》发布之后，小微盘品种表现与大盘品种出现分化5 图6：转债指数数值层面风平浪静，但实际上内部“波涛汹涌”6 图7：近期纯债溢价率再度受到明显压缩7 图8：经济处于修复状态，但内需仍然相对不足7 图9：转债市场价格中位数约为112.06元（元）12 图10：110-120元是转债市场分布最多的价位12 图11：截至4月19日，2024年共有10只新券正式发行12 图12：4月15日-19日，利率水平略有上升13 图13：本周，转债市场成交热度上升14 图14：本周固收+基金发行回暖，共3只固收+基金发行14 图15：当前ERP为3.78%，超过1倍标准差上沿3.63%（万得全A口径）15 图16：价值表现强于成长，大盘表现强于小盘15 图17：均值维度下，存量转债正股估值处于历史低位16 图18：光伏、半导体&大消费估值下降16 图19：地产成交面积边际下降17 图20：近期水泥价格持续回升17 图21：石油沥青开工率继续下降17 图22：煤炭库存有所上升17 图23：PTA产业链负荷率开始反弹17 表1：各价位转债估值分位数均处于相对温和的区间5 表2：出口链存量标的（2024/4/19）8 表3：大盘替代品种及回撤风险小的个券（2024/4/19）9 表4：部分YTM超过3%且信用风险相对可控的转债（2024/4/19）9 表5：低空经济板块相关标的（2024/4/19）10 表6：小米汽车产业链相关标的（2024/4/19）10 表7：AI板块相关标的（2024/4/19）11 表8：已获取证监会批文的待发转债（截至2024年4月19日）13 1.行情：正股波动加大，转债估值分化 4月15日-19日，正股&转债小幅回调。截至2024年4月19日，中证转债指数收盘价为391.16，较4月12日环比下跌0.19%，而万得全A同期下跌0.33%，转债和正股均经历小幅回调。 从周内表现来看，权益市场整体在周二前回调幅度较大，随后有所回暖；其中周二跌幅最大，为2.96%，随后周三经历3.06%的本周最大涨幅。转债市场走势与权益相似，在周二和周三分别下跌0.74%和上涨0.93%。从全年维度来看，中证转债指数开年以来上涨0.09%，万得全A同期下跌4.88%，转债品种仍维持一定相对收益。 图1：4月15日-19日，正股&转债小幅回调 转债市场转股溢价率（%，右轴） 万得全A累计收益率（%） 中证转债累计收益率（%） 1.0% 万得全A 中证转债 -1.0%上周末周一周二周三周四周五 -3.0% 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 2022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-02 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 资料来源：WIND，华西证券研究所 分行业来看，高股息转债涨幅领先，TMT板块表现仍然较弱。4月15-19日，仅4个行业的转债取得正向收益。其中煤炭转债凭借1.92%的涨幅位居首位，银行和非银转债也分别明显上涨1.49%、0.81%，红利风格体现明显；此外，大消费品种，除家电行业正股表现较强之外，整体表现不佳。TMT板块则延续低迷态势，主要为传媒（-3.74%）、通信（-2.91%）和计算机（-2.46%）。 图2：4月15-19日，高股息转债涨幅领先，大消费&TMT板块表现较弱 转债行业涨幅正股SW行业指数涨幅 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% 煤银非商国石炭行银贸防油 金零军石 融售工化 环钢家食建建农保铁用品筑筑林 电饮材装牧器料料饰渔 汽纺公车织用 服事 饰业 医美基药容础生护化物理工 电机交轻子械通工设运制 备输造 电计有通传社力算色信媒会设机金服 备属务 资料来源：WIND，华西证券研究所 4月15日-19日，转债市场估值出现分化，偏股型品种显著拉伸，但偏债型有所 承压。截至4月19日，80元平价对应的估值中枢为41.92%，相较4月12日环比下降0.94个百分点；100元平价对应的估值中枢为24.36%，环比上升0.11个百分点；130元平价对应的估值中枢环比拉伸1.08个百分点，至8.15%。 图3：各价位转债估值延续反弹后震荡的趋势图4：偏债型转债估值回落，偏股型转债拉伸 平价=80平价=90平价=100 平价=110 平价=120 平价=130 55 45 35 25 15 5 -5 60 50 40 30 20 10 0 -10 本周估值相较上周偏移量（右轴，%） 2024年4月19日拟合估值（%） 2024年4月12日拟合估值（%） 2 1 0 -1 -2 2020-01-012022-01-012024-01-01 资料来源：WIND，华西证券研究所 注：平价单位（元）、纵轴单位（%） 708090100110120130140150 资料来源：WIND，华西证券研究所注：左右轴指标为拟合转股溢价率 从分位数来看，各价位转债估值分位数仍处于相对温和的区间。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，80元-130元平价价位对应的转债估值分位数均位于70%附近，而2020年以来80元-130元平均对应转债估值分位数均处于45-55%区间。 表1：各价位转债估值分位数均处于相对温和的区间 平价（元）= 80 90 100 110 120 130 估算估值历史分位数（2024/4/19，2017年起） 反比例估算 69.10% 70.50% 71.50% 71.20% 71.70% 72.60% 多项式估算 79.80% 78.00% 74.70% 70.80% - - Log(x)估算 78.20% 73.70% 70.80% 68.70% 66.70% 62.70% 估算估值历史分位数（2024/4/19，2020年起） 反比例估算 47.40% 49.80% 51.60% 50.90% 51.90% 53.30% 多项式估算 65.60% 62.60% 57.00% 50.20% - - Log(x)估算 62.80% 55.20% 50.30% 46.80% 43.40% 36.50% 资料来源：WIND，华西证券研究所 注：模型测算方法参考我们此前发布的报告《如何测算历史可比的转债市场估值》 2.值得关注的变化：退市新规之后，市场如何演绎 4月12日，《退市新规》正式发布，我们随后发布了《退市新规如何影响转债？》，详细阐述了退市新规细则的变化，并试图分析哪些转债可能受到潜在影响。在本文中，我们将重点分析《退市新规》发布之后，市场出现了哪些变化。 其一，权益市场风格出现显著分化，小微盘承压明显。由于《退市新规》严格要求退市标准，加强常态化退市格局，小微盘品种所谓的“壳资源”价值进一步受到压制。大盘品种则受益于分红提升预期，表现相对较强。不过，市场对《退市新规》的反应明显过于激烈，本周前两个交易日小盘品种显著超跌，而在第三个交易日出现较为明显的情绪修复。 图5：《退市新规》发布之后，小微盘品种表现与大盘品种出现分化 指数单日涨幅 中证转债转债正股指数万得微盘股指数国证2000万得全A沪深300 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 04-1504-1604-1704-1804-19 资料来源：WIND，华西证券研究所 其二，转债指数数值层面风平浪静，但内部结构“波涛汹涌”。本周中证转债指数单日涨跌的幅度均未超过1%，全周表现更是接近持平上周。但从内部结构来看，在《退市新规》发布之后，转债正股因多为小微盘品种，同样出现了深度调整，正股两日累计跌幅超过10%的个券超过150只。正股拖累之下，小盘转债表现难以幸免，两日累计跌幅超过5%转债的近百只，单日跌幅超过3%的转债只数占比超过15%。这意味着，新规发布之后的三个交易内，转债市场相比于常态（绝大多数转债波幅在1%以内），波动明显放大。 图6：转债指数数值层面风平浪静，但实际上内部“波涛汹涌” 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 转债日度波幅分布（按只数占比） -3%以下 [-3%,-1%] [-1%,1%] [1%,3%] 3%以上 2024-04-152024-04-162024-04-172024-04-182024-04-192023年以来平均 资料来源：WIND，华西证券研究所 其三，更为关键的是，偏债型品种的投资倾向受到暂时削弱。我们在年初观察到在纯债收益率低位下调的背景之下，转债市场还存在着大量的高YTM标的。基于彼时市场环境，我们认为高YTM品种具备相对较强的确定性收益，或将受到较为充裕的债市资金倾斜。随后，在1月底