阿拉善项目持续推进，纯碱龙头地位再夯实

公司发布2023年年度报告和2024年第一季度报告。2023年公司实现营业收入120.44亿元、同比增长9.62%，归母净利润14.10亿元、同比下降46.99%，扣非归母净利润24.14亿元、同比下降9.40%，非经常损益较多的主要原因是公司对参股子公司蒙大矿业探矿权转让合同纠纷一案计提预计负债9.64亿元；EPS 0.39元。2024年第一季度公司实现营业收入32.80亿元、同比增长31.03%，归母净利利润5.69亿元、同比下降12.70%，扣非归母净利润5.68亿元、同比下降13.03%。 分析判断: 阿拉善塔木素天然碱产能投放带动产销量增长，产品价格下降导致毛利率降低 1）新产能投入引领产销量齐升。2023年，公司自产纯碱/小苏打/尿素产量分别为268.67/118.18/167.15万吨、同比增加73.99%/2.82%/3.84%，销量分别为256.95/119.56/181.00万吨、同比增加58.74%/4.21%/15.77%，其中碱业产销量大增是由于2023年阿拉善塔木素天然碱项目一期部分生产线建成投产，产能逐步释放助力产销量增加；2）市场环境变化、行业弱周期叠加行业产能释放带来强大竞争导致公司主营产品价格下降。2023年，公司自产纯碱/小苏打/尿素的平均销售价格分别为2090.65/1507.88/2110.74元/吨、分别同比降低7.73%/25.64%/13.03%，主要原因系市场供需结构变化、行业新增产能释放、产品成本下降，导致公司主营产品售价下降；3）2023年，公司销售毛利率为41.09%，同比增加0.31pct，其中，纯碱/小苏打/尿素产品毛利率分别为59.59%/43.11%/24.58%，同比变化1.88pct/-9.49pct/-5.02 pct；4）库存方面，2023年，公司碱业库存量为21.84万吨，同比增加87.54%，主要原因是阿拉善天然碱项目较多新增产能投放；尿素库存量为4.95万吨，同比减少73.66%，主因公司加大尿素销售力度从而减少库存。5）伴随较多新增产能释放，公司加大销售投入，加大营销力度。2023年销售费用为2.32亿元、同比增长42.50%，主要原因系公司阿拉善项目较多新产能投放，以及加大尿素营销力度，销售费用同步增加，公司目前形成以大客户为核心，直销、经销和网络销售相结合的营销体系。管理费用、研发费用、财务费用总体保持平稳。 阿拉善天然碱项目持续推进，增量降本夯实纯碱行业龙头地位2023年 ， 公 司 自 产 纯 碱/小 苏 打/尿 素 产 能 分 别 为580/150/154万 吨/年 ， 产 能 利 用 率 分 别 为 39.06%/77.39%/114.37%，我们认为，纯碱/小苏打产能利用率较低的原因为阿拉善天然碱项目一期于2023年6月投料试车，尚处于产能爬坡阶段。公司阿拉善天然碱项目规划建设纯碱/小苏打产能分别为780/80万 吨/年，其中一期规划建设纯碱/小苏打产能500/40万吨/年，目前，一期项目的第1-3条生产线均已达产，第4条生产线正在试车。二期规划建设纯碱/小苏打产能280/40万吨/年，计划投资55亿元，于2023年12月启动建设，计划于2025年12月建成。我们认为，伴随阿拉善天然碱项目的投产爬坡，量增的同时，公司有望进一步通过规模效应实现降本，夯实公司在纯碱行业的龙头地位。 投资建议 根据2023年年报及纯碱行业变化，我们调整公司2024-2025年盈利预测，并新增2026年预测，预计2024-2026年公司营业收入分别为139.40/158.90/180.03亿元（此前2024/2025年为181.84/202.08亿元），归母净利润分别为26.09/31.19/36.90亿元（此前2024/2025年为47.17/53.79亿元），EPS分别0.70/0.84/0.99元（此前2024/2025年为1.28/1.46元）。对应2024年4月19日收盘价7.11元，PE分别为10/8/7倍。我们 认为，受“双碳”政策和房地产回暖预期驱动，光伏玻璃和建筑玻璃有望实现放量，且上游天然碱市场占比有望逐渐扩大，公司为国内天然碱一体化龙头公司，我们看好公司未来成长，维持“增持”评级。 风险提示 上游原材料价格波动加剧，产品价格波动加剧，下游需求不及预期，项目投产不及预期；2022年9月，深交所对公司出具监管函；2023年8月，公司收到内蒙古证监局警示函，同时对董事长进行监管谈话。 资料来源：公司公告，华西证券研究所[Table_Author]分析师：杨伟联系人：王丽丽邮箱：yangwei2@hx168.com.cn邮箱：wangll1@hx168.com.cnSAC NO：S1120519100007SAC NO：联系电话：联系电话： 杨伟：华西证券研究所化工行业首席分析师，化学工程硕士，近三年化工实业经验，证券行业从业经验九年。2014年水晶球第三名，2015-2016年新财富分析师团队核心成员。 王丽丽：硕士研究生，历任东亚前海证券研究所化工组组长，2023年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。