投资策略专题：“新国九”进化生态，小微盘逻辑重塑

2024年04月21日 策略研究团队 “新国九”进化生态，小微盘逻辑重塑 ——投资策略专题 韦冀星（分析师）李浩齐（分析师） weijixing@kysec.cn 证书编号：S0790524030002 lihaoqi@kysec.cn 证书编号：S0790524040005 相关研究报告 大盘红利上攻、小票破位下行，有色行业涨势暂缓，铜金比明显上行 前期周报《“新国九条”开源节流，指数价值重估长牛20240414》要点回顾：1、“新国九条”有望重塑A股生态、夯实指数长牛基础，质量和红利因子有效性有望持续提升，利好央国企红利股；2、近期铜价有小幅超涨迹象（但定价尚未出现泡沫化），国际金价相较于理论公允价值的偏离则更为显著；3、分子分母形成向上合力前，策略上不急于一时，战术层面建议重视交易结构平衡和业绩定价的回归，重点关注拥挤度低、盈利预期改善的高性价比资产。 传统认知中的大小盘轮动策略——宏观+中微观视角 （1）宏观层面，以“M2-社融增速差”表征的超额流动性，与A股大小盘比值在大周期中的走势基本趋同，与成长-价值风格的相对走势也多有重合；（2）中观层面，景气度差异是决定大、小风格轮动的核心因素（主要包括盈利增速与ROE的相对强弱），该特征在2010年之后尤为明显；（3）民营企业信用利差走势和民营企业超额利差走势与小盘成长股相对收益具有显著的负相关性。 新“国九条”出台，A股生态进化，小微盘逻辑重塑 《“新国九条”开源节流，指数价值重估长牛—策略“星”速递》-2024.4.14 《当DDM遇上概率论：新基本面量化框架—大势研判新方法论（一）》 -2024.4.4 《开源金股，4月推荐—投资策略专题》-2024.3.28 但小微盘股长期超额收益的支撑，除了传统框架中的宏观中观因素驱动之外，更 深层原因在于A股存在的一些短板弱项：一方面是投资者结构不同，A股中对小微盘重视程度更高的散户与游资占比显著较高，因此A股小市值具备流动性溢价；另一方面则在于过去A股退市速率较低，从而催生了“壳资源”价值。 然而，新“国九条”出台后，A股生态系统有望发生显著进化，过往支撑小微 盘股超额行情的因素或将有所消退。新“国九条”严格退市标准、强化分红监管， 有望从根本上完善A股生态环境，缺乏持续经营能力的小市值个股，以及依靠“壳资源”价值支撑的微盘股压力或将增大。而此前单纯追求高业绩增长、高ROE的市场审美，或将转向追求【高盈利能力】与【高业绩质量】兼备的平衡性策略，“ROE均值-标准差”指标有望受到持续关注。 耐心等待分子分母形成合力，业绩定价迎来关键决断期 往后看，随着宏观中观数据继续披露（4月旺季需求成色、年报季报发布）以及重要会议落地（4月下旬政治局会议），分子端预期将迎来“决断”，而在分母与分子端形成向上的合力之前，策略应对上建议不急于一时，保持耐心等风来。结构上，业绩密集披露期，4月下旬迎来最关键的“分子决断时刻”，战术层面建议重视交易结构平衡和业绩定价的回归，继续聚焦一季报业绩增速靠前且景气预 期改善最为明显的行业（欢迎关注开源策略团队的“高频预期景气度观测模型”）。行业配置建议：1、制造业出海+业绩预期占优+景气预期上修：工程机械、商用 车、通信设备；2、宏观脱敏方向的独立景气周期：生猪养殖、油运/船舶；3、中期维度，利率中枢低位、景气趋势稀缺、政策强化分红是基准情形，具有业绩基础的稳定红利资产仍是底仓配置的最优选择，重点关注：油气开采、公用事业。 策略研 究 投资策略专题 开源证券 证券研究报 告 风险提示：政策超预期变动；全球流动性及地缘政治风险；定价模型失效。 目录 1、大盘红利上攻、小票破位下行，有色行业涨势暂缓，铜金比明显上行3 2、新“国九条”出台，A股生态进化，小微盘逻辑重塑3 3、耐心等待分子分母形成合力，业绩定价迎来关键决断期7 4、风险提示8 图表目录 图1：M2-社融扩大时，通常会导致小盘成长风格阶段性占优的结构性行情4 图2：国证2000相对沪深300出现过两轮年度超额行情5 图3：恒生小型股相对大型股的超额收益持续下滑5 图4：A、B股年度退市数量占比大多在1%以下5 图5：国证2000相对沪深300长期处于估值溢价状态5 图6：2010年以来微盘股平均市值一直处于10亿元以上6 图7：一级行业盈利预期靠前的行业包括公用事业、食饮、传媒等7 图8：二级行业中一季度盈利预期靠前的行业包括航海装备、贸易等8 1、大盘红利上攻、小票破位下行，有色行业涨势暂缓，铜金比明显上行 前期周报《“新国九条”开源节流，指数价值重估长牛20240414》要点回顾： （1）新“国九条”长期来看有望重塑A股生态、夯实指数长牛的基础，同时业绩质量因子和红利因子有效性有望持续提升，缺乏持续经营能力的小市值个股阶段性承压，而央国企红利股以及绩优破发小票有望凸显价值优势。 ——本周大盘红利板块上攻，中证红利指数创两年来新高，小微盘股则大幅下挫，沪深300相对国证2000的超额收益达到了5%。 （2）短期需求回升强化近期的二次通胀交易，根据我们的多资产定价模型，近期铜价小幅超涨但实际定价尚未走向泡沫化，国际金价相较于理论定价的背离则更为显著，整体而言上游周期板块短期继续做多的性价比降低。 ——本周有色金属行业表现靠后，黄金价格高位滞涨，铜金比则明显上行。 （3）业绩决断期，把握一季报及景气向好方向，兼具一季报业绩预期靠前且景气环比改善的一级行业：通信、汽车、机械、美容以及军工，二级行业：体育、工程机械、商用车、生物制品、化妆品、燃气、汽车零部件、通信设备、白电。 ——业绩线索继续演绎，本周白电、工程机械、商用车、军工等均有不俗表现。 （4）分子端预期将迎“决断”，在分子分母形成向上合力前，策略上不急于一时，保持耐心等风来；战术层面建议重视交易结构平衡和业绩定价的回归，寻找拥挤度低、盈利预期改善的高性价比资产，将成为下一阶段的决胜手。 ——分子端预期依旧未见明显起色，沪指冲高回落后继续围绕3050附近震荡。 2、新“国九条”出台，A股生态进化，小微盘逻辑重塑 （1）在以往的策略框架中，决定大小盘风格轮动的核心因素包括宏观层面的剩余流动性（M2-社融增速差），以及中微观层面的盈利相对强弱、民营企业信用环境 （民企信用利差）等。 A、2010年以来，以M2-社融增速差表征的超额流动性，与A股大小盘比值在大周期中的走势基本趋同，与成长-价值风格的相对走势也多有重合。背后的原因在于，一方面货币流动性宽松环境下市场风险偏好提升，更利好小票和成长股，另一方面，作为长久期资产的成长板块，其股价在利率下降期间同样更为受益。也就是说，M2-社融扩大时，往往意味着超额流动性的宽松，通常会导致小盘成长风格阶段性占优的结构性行情。 图1：M2-社融扩大时，通常会导致小盘成长风格阶段性占优的结构性行情 3.0 国证2000/沪深300M2-社融增速差（右轴） 5.0% 2.50.0% 2.0-5.0% 1.5-10.0% 1.0-15.0% 0.5-20.0% 0.0 201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024 -25.0% 数据来源：Wind、开源证券研究所 B、从中观层面来说，景气度差异是决定大、小风格轮动的核心因素（主要包括盈利增速与ROE的相对强弱），而微观层面的市场流动性和风险偏好通过作用于估值来影响大小盘的相对强弱，该特征在2010年之后尤为明显。 C、此外，民营企业信用利差走势和民营企业超额利差走势与小盘成长股相对收益具有显著的负相关性。大体上来看，民企经营环境向好、盈利能力向上（表现为信用利差与超额利差下行）时，A股的小盘成长绝对收益表现较好。 （2）但以上因素难以解释的是，相较于美股、港股等市场来说，A股小微盘股因子（即Fama-French三因子模型中的SMB因子）明显更强的超额效应。一个明 显的例子是，自2010年以来，国证2000相对于沪深300指数出现了两轮年度级别以上的超额行情，同期恒生小型股与大型股指数的比值却在持续回落。同时，从成交量对比也能看出A股与港股的差异，国证2000指数为代表的中小盘，成交量常年超于沪深300指数，而恒生小型股占大型股指数的成交量比重近些年已降至10%以下。我们认为，A股中小微盘SMB因子具备持续超强有效性的原因，除了传统框架中的宏观中观因素驱动之外，更本质的原因在于A股存在的一些短板弱项。 一方面是投资者结构不同带来的“小微盘流动性溢价”。相较于美股港股等机构投资者主导的市场，A股散户和游资的交易量占比相对较高，这些资金习惯游走于小盘股之中，近些年来量化资金异军突起，进一步放大了中小市值板块的成交量，加之大股东减持套现等行为，带来A股小微盘股的流动性环境十分宽裕，持续的流 动性溢价最终带来小票量、价（超额收益）齐升的长期趋势。作为对比，美股港股市场的投资结构特性下，小微盘股更多时候存在的是“流动性折价”。 图2：国证2000相对沪深300出现过两轮年度超额行情图3：恒生小型股相对大型股的超额收益持续下滑 收盘价:恒生小型股/大型股 成交量:恒生小型股/大型股 收盘价:国证2000/沪深300 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 成交量:国证2000/沪深300(12周移动平均,右轴) 250% 200% 150% 100% 50% 2010-03 2011-03 2012-03 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 2021-03 2022-03 2023-03 2024-03 0% 1.7 1.5 1.3 1.1 0.9 0.7 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 2010-03 2011-03 2012-03 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 2021-03 2022-03 2023-03 2024-03 5.0% 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 另一方面则在于“壳资源”带来的listedpremium。相较于美股港股等实现了常态化退市的市场，A股则由于退市速率较低持续存在“壳资源”溢价——我们的统计结果显示，2019年之前A、B股每年退市数量仅为个位数，2006年以来退市数量占比更是大多处于1%以下的水平。退市难、上市也难的历史性问题则是直接催生了“壳资源”价值，进而导致了小盘股长期的估值溢价。以万得微盘股指数（成分股为沪深交易所市值最小的400只股票）举例，2010年以来A股市值排名最靠后的微盘股平均市值一直处于10亿元以上，2019年以来微盘股平均市值大部分时间则位于10-20亿元之间，这也与市场通常认知上的“壳资源”价值相匹配。 图4：A、B股年度退市数量占比大多在1%以下图5：国证2000相对沪深300长期处于估值溢价状态 A、B股退市数量（个） 退市个股占总个股比例（右轴） 国证2000相对沪深300估值溢价（右轴） 601.2% 20 501.0% 400.8%15 300.6%10 200.4% 100.2%5 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 00.0%0 200 沪深300_PE 国证2000_PE（右轴） 150 100 50 0 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图6：2010年以来微盘股平均市值一直处于10亿元以上 万得微盘股指数个股平均市值（亿元）10亿市值参考线 20