羽绒服旺季销售超预期收官，看好防晒服助力春夏销售

公司研究/公司快报 2024年4月21日 羽绒服旺季销售超预期收官，看好防晒服助力春夏销售 买入-A(维持) 波司登（03998.HK） 纺织服饰 公司近一年市场表现 资料来源：最闻，山西证券研究所 市场数据：2024年4月19日 收盘价（港元）： 4.320 年内最高/最低（港元）： 4.370/2.830 流通A股/总股本（亿）： 109.21/109.21 流通A股市值（亿港元）： 471.79 总市值（亿港元）： 471.79 资料来源：最闻，山西证券研究所分析师： 王冯 执业登记编码：S0760522030003邮箱：wangfeng@sxzq.com 孙萌 执业登记编码：S0760523050001邮箱：sunmeng@sxzq.com 事件描述 根据中国经济网，4月18日，波司登应第十四届北京国际电影节组委会之邀，在北京雁栖湖国际会议中心南广场举行防晒衣时尚秀，推出“骄阳系列3.0”及“都市轻户外”系列防晒服新品。 事件点评 2024年开启防晒服2.0时代，产品注重专业防晒功能与时尚色彩版型设计。4月18日，公司应第十四届北京国际电影节组委会之邀，在北京举行防晒衣时尚秀，推出“骄阳系列3.0”及“都市轻户外”系列防晒服新品，产品更加注重专业防晒功能的研发和时尚色彩版型设计，打破传统防晒衣单一形式，采用高科技面料，打造出具备更强防晒效果和穿着舒适度的专业防晒服。今年，公司将强势布局防晒服产品，在渠道销售方面，预计今年将增加防晒服全国销售门店数量，并引入优质加盟商共同销售，扩大销售渠道。在产品推广方面，将更加重视优质购物中心门店产品上架销售，强化公司功能性服饰领先形象，为秋冬季羽绒服产品蓄客奠定基础。根据公司公开交流会，2024年到目前为止，预计防晒服产品销售同比增长超过85%，消费者反馈热烈，且深受年轻消费者喜爱。我们预计全年防晒服产品销售同比有望实现翻倍增长，助力公司夏季销售，且有效拉新年轻消费者，预计进一步带动秋冬季羽绒服产品销售。 轻薄羽销售取得显著突破，核心冬羽绒产品保持强势，公司FY2023/24财年销售超预期。FY2023/24上半财年，公司品牌羽绒服板块实现收入49.40亿元，同比增长28.1%，其中，波司登品牌羽绒服实现收入44.21亿元，同比增长25.5%；雪中飞品牌羽绒服实现收入2.65亿元，同比增长52.2%。上半财年，公司防晒服产品销售实现约5亿元，取得显著突破，自营渠道单店效率继续强化，加盟渠道在库存健康背景下订货积极，业绩表现超出市场预期。FY2023/24下半财年，公司继续扎实单店经营，提升消费者购物体验及门店经营效率，终端营销推广持续加码，我们预计，在三合一冲锋衣羽绒服、轻薄羽绒服新品类助力下，公司全年轻薄羽绒服销售同比增长约50%，叠加农历春节时间偏后拉长冬羽绒销售旺季、全国多次大范围降温促进终端销售，预计公司全年品牌羽绒服板块销售旺季超预期收官，带动公司全财年营收增速超预期。 投资建议 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 2023年，公司三合一冲锋衣羽绒服的销售突破、升级高端户外系列产品，再度向市场展示自身领先的产品创新能力；自营渠道单店经营效率的持续提升，公司高效渠道管理能 力持续得到验证。2024年，公司强势发力防晒服赛道，淡化季度销售波动，并推出单层冲锋衣产品，布局需求持续旺盛的户外功能性服饰赛道，预计将助力FY2024/25上半财年销售。考虑公司旺季销售表现超预期，我们上调公司盈利预测，预计FY2024-FY2026营收217.01/248.88/283.80亿元，同比增长29.4%/14.7%/14.0%，归母净利润28.75/33.28/38.25亿元，同比增长34.4%/15.8%/14.9%。4月18日收盘价对应FY2024-FY2026市盈率为14.0/12.1/10.5倍，维持“买入-A”建议。 风险提示 电商渠道增长放缓；行业竞争加剧；新产品销售不及预期。 财务数据与估值： 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 16,214 16,774 21,701 24,888 28,380 YoY(%) 20.0 3.5 29.4 14.7 14.0 净利润(百万元) 2,062 2,139 2,875 3,328 3,825 YoY(%) 20.6 3.7 34.4 15.8 14.9 毛利率(%) 60.1 59.5 59.6 59.5 59.4 EPS(摊薄/元) 0.19 0.20 0.26 0.31 0.35 ROE(%) 16.8 17.1 20.2 20.1 19.8 P/E(倍) 19.5 18.8 14.0 12.1 10.5 P/B(倍) 3.3 3.2 2.8 2.4 2.1 净利率(%) 12.7 12.7 13.2 13.4 13.5 数据来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 14737 14722 20431 22638 28701 营业收入 16214 16774 21701 24888 28380 现金 2503 3718 5525 9210 11675 营业成本 6476 6798 8767 10079 11522 应收票据及应收账款 1237 923 1888 1326 2344 营业税金及附加 0 0 0 0 0 预付账款 0 0 0 0 0 营业费用 6171 6125 7921 9059 10330 存货 2688 2689 4386 3667 5585 管理费用 1203 1204 1519 1742 1987 其他流动资产 8309 7392 8633 8435 9096 研发费用 0 0 0 0 0 非流动资产 6547 6221 6411 6330 6186 财务费用 -117 -83 -214 -274 -388 长期投资 640 782 1043 1105 1260 资产减值损失 40 118 109 100 99 固定资产 1758 1728 1975 1991 1993 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 2456 2164 1927 1608 1330 投资净收益 -14 -22 -12 -16 -17 其他非流动资产 1693 1547 1466 1626 1603 营业利润 2569 2826 3828 4426 5079 资产总计 21284 20943 26842 28968 34887 营业外收入 0 0 0 0 0 流动负债 6610 6054 10472 10395 13750 营业外支出 0 0 0 0 0 短期借款 934 770 770 770 770 利润总额 2672 2887 3828 4426 5079 应付票据及应付账款 3283 3097 7217 7182 10545 所得税 613 731 957 1107 1270 其他流动负债 2393 2186 2485 2442 2435 税后利润 2059 2156 2871 3320 3809 非流动负债 2447 2284 2175 2041 1852 少数股东损益 4 -18 -4 -9 -15 长期借款 1600 1603 1446 1288 1131 归属母公司净利润 2062 2139 2875 3328 3825 其他非流动负债 848 681 729 753 721 EBITDA 3338 2903 4140 4708 5312 负债合计 9057 8338 12647 12436 15602 少数股东权益 33 57 54 45 30 主要财务比率 股本 1 1 1 1 1 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 资本公积 12192 12546 12546 12546 12546 成长能力 留存收益 0 0 1152 2483 4011 营业收入(%) 20.0 3.5 29.4 14.7 14.0 归属母公司股东权益 12193 12547 14141 16487 19255 营业利润(%) 15.5 10.0 35.4 15.6 14.8 负债和股东权益2128420943268422896834887 归属于母公司净利润(%) 20.6 3.7 34.4 15.8 14.9 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 60.1 59.5 59.6 59.5 59.4 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利率(%) 12.7 12.7 13.2 13.4 13.5 经营活动现金流 2670 3051 3398 4894 3675 ROE(%) 16.8 17.1 20.2 20.1 19.8 净利润 2059 2156 2871 3320 3809 ROIC(%) 13.5 13.9 16.4 16.5 16.4 折旧摊销 893 851 374 431 479 偿债能力 财务费用 -117 -83 -214 -274 -388 资产负债率(%) 42.6 39.8 47.1 42.9 44.7 投资损失 14 22 12 16 17 流动比率 2.2 2.4 2.0 2.2 2.1 营运资金变动 -162 131 355 1401 -242 速动比率 0.8 1.0 0.9 1.2 1.2 其他经营现金流 -16 -27 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -686 617 -576 -366 -352 总资产周转率 0.8 0.8 0.9 0.9 0.9 筹资活动现金流 -1232 -2493 -1015 -843 -857 应收账款周转率 15.3 15.5 15.4 15.5 15.5 应付账款周转率 2.3 2.1 1.7 1.4 1.3 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.19 0.20 0.26 0.31 0.35 P/E 19.5 18.8 14.0 12.1 10.5 每股经营现金流(最新摊薄) 0.25 0.28 0.31 0.45 0.34 P/B 3.3 3.2 2.8 2.4 2.1 每股净资产(最新摊薄) 1.12 1.15 1.30 1.51 1.77 EV/EBITDA 12.3 13.7 9.2 7.2 5.9 数据来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上； 增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业