资产配置周报（2024-4-21）：价值占优情况有望延续

2024年04月21日 固定收益类●证券研究报告 价值占优情况有望延续 策略报告 资产配置周报（2024-4-21）投资要点一、国家资产负债表分析负债端。最新更新的数据显示，3月实体部门负债增速录得10.1%，前值10.2%，符合预期，预计4月实体部门负债增速进一步下降至10.0%附近。按照两会给出的财政目标匡算，年末实体部门负债增速降至9.5%附近，稳定宏观杠杆率的大方向没有动摇。金融部门方面，上周资金面边际上稳中偏紧，货币配合财政，在政府部门负债增速下行前提下，预计货币政策年内区间震荡，整体保持中性。财政政策。上周政府债（包括国债和地方债）净增加1253亿元（大幅高于计划的461亿元），按计划本周政府债净减少1953亿元，3月末政府负债增速为11.4%，前值12.0%，预计4月末进一步下降至10.5%。按照两会给出的财政目标匡算，年末政府负债增速将降至9.9%附近。货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比下降，资金价格环比上升，期限利差略有收窄，剔除掉季节效应，资金面边际上整体稳中偏紧。资产端，两会给出全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（3%）倒推，全年名义经济增速目标在7.4%。二、股债性价比和股债风格我们对中国2024年的整体展望如下。中国是资本金融项目不完全开放的经济体，各类资产价格主要受国内资产负债表两端变化的影响，预计2024年资产端实际GDP增速平稳运行，在4-5%之间窄幅波动；负债端在稳定宏观杠杆率的目标下，实体部门负债增速趋于下行，向名义经济增速靠拢，货币配合财政，整体保持震荡中性。2011年开始，中国进入到潜在经济增速下行周期，具体原因有四，即边际收益递减、人口红利衰竭、收入分配集中、保护主义升温。上周资金面边际上整体稳中偏紧，权益市场走势明显分化，我们重点推荐的红利指数和上证50指数全周累计涨幅居首，价值表现明显优于成长，债市方面，长短端收益率整体表现平稳，股债性价比偏向债券。十债收益率全周累计下降3个基点至2.25%，一债收益率全周累计稳定在1.69%，期限利差小幅下降至56个基点，30年国债收益率全周累计下降5基点至2.44%。我们将仓位集中于价值，取得了很好的结果，宽基轮动策略全周累计跑赢沪深300指数0.90%。两会公布的政策目标以及最近公布的金融数据，均验证了我们此前对于中国国家资产负债表边际收缩的判断，因此我们基本维持原有的判断。目前市场来到了一个比较尴尬的位置，各期限利率均处于我们预测的区间下沿附近，向上的概率大于向下，而在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上近期有所摆动，但中期价值重回相对占优的概率更高，目前来看，红利指数与上证50指数已经处于基本匹配的位置。本周继续推荐红利指数（仓位40%）、上证50指数（仓位40%）。从2023年7月29日的资产配置周报开始，我们进行宽基指数推荐，从2023年9月9日的资产配置周报开始，我们加入了利率债ETF。我们认为，这本质上是一种自上而下的主观配置策略，侧重于仓位选择和风格研判，策略可以容纳较大规模 分析师罗云峰 SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 分析师牛逸 SAC执业证书编号：S0910523040001niuyi@huajinsc.cn 分析师杨斐然 SAC执业证书编号：S0910523050002yangfeiran@huajinsc.cn 相关报告3月经济数据点评-转型期产需不平衡问题值得关注2024.4.17证券公司债券投资分析2024.4.16地方债发行计划半月报-2024年二季度地方债发行计划已披露22091亿元2024.4.15ESG市场跟踪双周报（2024.4.1-2024.4.14）-《上市公司可持续发展报告指引》正式发布2024.4.15资产配置周报（2024-4-13）-3月实体部门负债增速继续下行2024.4.14 的资金量，波动较小，流动性较好；在国家资产负债表边际收敛的背景下，将得到市场越来越多的关注和青睐。策略运行至今，合计175个交易日，日胜率57%，累计跑赢沪深300指数8.41%，最大回撤-14.30%，年化波动率13.53%。 三、行业推荐 下周景气度角度推荐石油石化、保险。政策角度方面看多银行、通信。行业轮动方面看多美容护理、环保、轻工制造、医药生物。 四、转债市场回顾展望与相关标的 财报密集发布期，权益市场风险偏好与成交量回落，价值跑赢成长。转债方面，整体而言，延续前一周行情，即炒作热度较低，估值触底回升；分板块来看，价值板块、低价与双低转债、高评级、大票表现相对占优，双高、低评级、次新债的估值与炒作热度处于低点，符合我们的预期。我们认为权益市场风险偏好下降、纯债机会成本偏低、新券供给明显收缩等因素均利好转债估值与需求的继续改善，但受制于中小票居多，向上弹性有限。短期内，由于市场处于估值驱动向业绩驱动转换的过程中，波动性或提升，同时行业轮动较快、缺乏主线行情，转债依然推荐稳健偏保守的双低策略，同时可结合业绩筛选股性标的。 题材方面，看好1）受益于国内产能过剩以及海外需求韧性的出海逻辑，出海相关业绩大幅上升的转债标的集中在汽车零部件、新能源电力设备、可选消费（如美容、轻纺、宠物）等行业；2）受益于降息预期以及国际局势动荡的贵金属、工业金属、石油石化等大宗商品；3）业绩披露期市场风格或回归高股息资产；4）新质生产力和以旧换新领域的机械、汽车。结合年报和一季报业绩兑现情况，建议关注：博23转债、柳工转2、麒麟转债、贵燃转债、冠盛转债、沿浦转债。（上周转债关注组合收益率为-2.00%，低于全转债市场中位表现-1.52%。2024年以来，转债关注组合收益率为-2.15%，高于全转债市场中位表现-5.33%。） 五、风险提示： 1、宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。 2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。 3、市场波动超预期，与预测差异较大。 4、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。 5、转债正股及公司基本面表现不及预期风险。 内容目录 一、国家资产负债表分析4 二、股债性价比和股债风格5 三、行业推荐7 （一）行业拥挤度8 （二）行业估值盈利8 （三）移动5日平均成交量10 （四）行业景气度10 （五）行业推荐11 四、转债市场回顾展望与相关标的11 （一）转债市场回顾11 1、转债全市场量价数据11 2、转债各板块交易数据12 3、各行业转债特征15 （二）转债市场展望与策略推荐16 五、风险提示17 图表目录 图1：宽基轮动情况6 图2：股债性价比数据，万得全A市盈率倒数和十债收益率比7 图3：全部申万一级行业本周涨跌情况（%）7 图4：各行业拥挤度情况8 图5：PE(TTM)周度变动情况9 图6：各行业估值盈利匹配情况9 图7：全部行业移动5日平均成交量周度变动情况10 图8：各行业所处库存周期11 图9：转债全市场数据12 图10：上周转债交易数据——分行业13 图11：上周转债交易数据——分双低属性13 图12：上周转债交易数据——分债项评级14 图13：上周转债交易数据——分正股市值14 图14：上周转债交易数据——分转债余额14 图15：上周转债交易数据——分年限15 图16：各行业转债股性、债性特征15 图17：各行业转债评级、规模、转换价值情况16 图18：可转债股性债性划分16 表1：资产配置观点4 表2：股债表现6 表1：资产配置观点 4月20日 政策 按照两会给出的全年财政目标匡算，年末实体部门负债增速降至9.5%附近，去年底10.5%，稳定宏观杠杆率的大方向没有动摇。货币配合财政，在政府部门负债增速下行前提下，预计 货币政策区间震荡，整体保持中性。 经济 受基数效应影响，1月物量数据表现较为强劲、2月则较为疲弱，本轮下行周期目前判断基本在4个月左右（2023年12月-2024年3月）。我们认为，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。最新的关注在于，进入4月之后， 实际产出是否开始边际企稳甚至出现改善。 股债性价比 趋势上仍偏向债券。 股票风格 中期基本确认风格上价值相对成长占优。 债券风格 债券配置窗口开放，等待交易窗口，推荐久期加资质下沉策略。 宽基指数推荐 推荐红利指数（仓位40%）、上证50指数（仓位40%）。 行业推荐 下周景气度角度推荐石油石化、保险。政策角度方面看多银行、通信。行业轮动方面看多美 容护理、环保、轻工制造、医药生物。 转债观点 结合年报和一季报业绩兑现情况，建议关注：博23转债、柳工转2、麒麟转债、贵燃转债、 冠盛转债、沿浦转债 资料来源：Wind，华金证券研究所 一、国家资产负债表分析 负债端。最新更新的数据显示，3月实体部门负债增速录得10.1%，前值10.2%，符合预期，预计4月实体部门负债增速进一步下降至10.0%附近。按照两会给出的财政目标匡算，年末实体部门负债增速降至9.5%附近，稳定宏观杠杆率的大方向没有动摇。金融部门方面，上周资金面边际上稳中偏紧，货币配合财政，在政府部门负债增速下行前提下，预计货币政策年内区间震荡，整体保持中性。 财政政策。上周政府债（包括国债和地方债）净增加1253亿元（大幅高于计划的461亿元），按计划本周政府债净减少1953亿元，3月末政府负债增速为11.4%，前值12.0%，预计4月末进一步下降至10.5%。按照两会给出的财政目标匡算，年末政府负债增速将降至9.9%附近。 货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比下降，资金价格环比上升，期限利差略有收窄，剔除掉季节效应，资金面边际上整体稳中偏紧。上周一年期国债收益率窄幅震荡，周末收至1.69%，按照2023年8月降息后的情况估计，低于中枢位置（1.9%），我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.7%，；十年国债和一年国债的期限利差小幅下降，略低于60个基点，2月20日LPR非对称降息后，我们下调期限利差中枢预估至60个基点，对应十债收益率下沿约为2.3%，三十年和十年国债利差最窄约在10个基点，对应三十年国债收益率下沿约为2.4%。 资产端，两会给出全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（3%）倒推，全年名义经济增速目标在7.4%。我们认为基数效应消除后，今年实际经济增速很难超过去年 （5.2%），预计在4.5-5.0%之间，但GDP平减指数有望在去年负数（-0.5%)的基础上转正，预计在0.5左右。对应今年名义经济增速在5%左右，高于去年的（4.6%）。1-2月合计，物量数据较12月略有走弱，符合预期。我们倾向于认为，本轮下行周期基本在4个月左右（2023年12 月-2024年3月），重点关注4月实际产出能否不再走弱。我们认为，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。 二、股债性价比和股债风格 我们对中国2024年的整体展望如下。中国是资本金融项目不完全开放的经济体，各类资产价格主要受国内资产负债表两端变化的影响，预计2024年资产端实际GDP增速平稳运行，在4-5%之间窄幅波动；负债端在稳定宏观杠杆率的目标下，实体部门负债增速趋于下行，向名义经济增速靠拢，货币配合财政，整体保持震荡中性。2011年开始，中国进入到潜在经济增速下行周期，具体原因有四，即边际收益递减、人口红利衰竭、收入分配集中、保护主义升温。2016年，中国政府确认了潜在经济增速（对应盈利中枢）下行，提出了三大政策目标，即稳定宏观杠杆率、金融让利实体、房住不炒；除了疫情冲击扰动，政策取向没有发生任何改变。投资收益包括配置和交易两种模式，配置是指持有资产期间产生的收益，比如债券的票息、股票的分红，交易是指买卖资产的差价，也就是资本利得。国家资产负债表边际扩张状态下，增量博弈，交易的平均收益高于配置；反之亦反之。中国是封闭框架，2016年开