资产配置周报：价值板块有望延续涨势

2023年06月03日 固定收益类●证券研究报告 价值板块有望延续涨势 策略报告 资产配置周报投资要点 一、国家资产负债表分析负债端，政策收敛仍在进行过程之中，目前需要关注的是收敛的节奏而非方向。 财政政策。预计5月实体部门负债增速下降至约10%，前值10.4%，6月将进一步下行。货币政策。考虑到包含月末，从资金量价的角度，我们认为货币政策现在过于松弛，6月有所收敛的概率较大。货币配合财政，财政4月中转入收敛后，货币大概率会趋于跟随，无非是节奏和幅度问题。目前我们担心的一个问题是，如果后续货币短期收敛力度较大，可能会对包括股债在内的各类资产形成负面冲击，但也会给债市带来更好的配置环境。资产端，就上周的高频数据来看，经济表现平稳，没有看到明显走弱或改善的信号。5月下旬，权益市场表现出对经济的极度悲观，随着5月数据的陆续公布，我们认为这种过度悲观的预期将会逐步修正。我们维持之前的观点，即实体经济在3月基本恢复到位，后续逐步转为平台震荡。通胀方面，从CPI和PPI同比的读数上来看，去年3-4月形成的高基数扰动已基本结束，5月或与4月基本保持平稳。 二、股债性价比和股债风格 中期来看，实际产出只要不有所走弱，那权益风格上将偏向价值占优。债券面临的宏观环境是供给（实体部门负债增速）下降和需求（货币政策）平稳的组合，供给和长端配置更相关，需求和短端交易更相关；我们预计今年一年期国债收益率在2.1%附近区间震荡，十年期国债收益率区间在2.6%-2.9%，配置窗口开放，久期策略占优。权益市场对经济的预期过度悲观，随着这种悲观预期的不断修正，超跌的价值板块有望走出一波上涨行情。债券方面，面临的主要风险是资金面过于宽松，6月资金面边际收敛的力度或有所加大，从而给债市带来更好的配置环境，但对权益（特别是成长板块）构成利空。综合来看，我们认为下周权益市场有望迎来反弹，价值板块有望表现占优，债券市场在下周则仍然面临调整压力。 三、行业轮动推荐下周推荐行业为电力设备、房地产、汽车、医药、交运、家电。四、转债市场回顾展望与标的推荐 当下转债市场整体债性较强，股性较弱，短期因权益市场没有明确主线且波动较大，转债估值居高不下，但也意味着转债相比权益市场波动更为平稳。结合前文自上而下观点，下周转债或跟随权益反弹。建议关注低转股溢价率标的，即重视跟随权益反弹的能力。行业上认为价值板块有望迎来反弹。资金边际收敛假设下，注意TMT板块转债、高价债、小盘债、次新债交易情绪降温风险。注意低价、低评级转债潜在的杀估值风险。结合行业轮动结果，建议关注爱迪转债、小熊转债。 风险提示：经济失速下滑，政策超预期宽松 分析师罗云峰 SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 分析师牛逸 SAC执业证书编号：S0910523040001niuyi@huajinsc.cn 分析师杨斐然 SAC执业证书编号：S0910523050002yangfeiran@huajinsc.cn 相关报告地方债发行计划半月报-2023年6月地方债发行计划已披露6584亿元2023.6.1需求不足下的弱现实——5月PMI点评2023.5.31“中特估+”转债系列报告——军工篇2023.5.26四月经济数据点评-内生压力凸显2023.5.16地方债发行计划半月报-2023年二季度地方债发行计划已披露16778亿元2023.5.16 内容目录 一、国家资产负债表分析3 二、股债性价比和股债风格3 三、行业轮动推荐5 （一）行业拥挤度6 （二）行业估值7 （三）移动5日平均成交量8 四、转债市场回顾展望与标的推荐10 （一）转债市场回顾10 1、转债全市场量价数据10 2、转债各板块交易数据10 3、各行业转债特征13 （二）转债市场展望与策略推荐14 图表目录 图1：股债性价比数据，万得全A市盈率倒数和十债收益率比5 图2：全部行业本周涨跌情况6 图3：各行业拥挤度情况7 图4：月度推荐行业拥挤度情况7 图5：行业PE(TTM)情况8 图6：全部行业移动5日平均成交量周度变动情况9 图7：推荐行业移动5日平均成交量历史情况（百万）9 图8：转债全市场数据10 图9：转债交易数据——分行业11 图10：转债交易数据——分双低属性12 图11：转债交易数据——分债项评级12 图12：转债交易数据——分正股市值12 图13：转债交易数据——分转债余额13 图14：转债交易数据——分年限13 图15：各行业转债股性、债性特征14 图16：各行业转债评级、规模、转换价值情况14 表1：资产配置观点3 表2：股债表现4 6月3日 表1：资产配置观点 政策财政收敛，货币收敛。尤为提醒关注近期资金面收敛的风险。经济区间震荡，目前没有看到经济有明显走弱的信号。 股债性价比趋势上仍偏向债券 股票风格反弹，价值占优 债券风格继续调整 行业轮动推荐行业：电力设备、房地产、汽车、医药、交运、家电。 转债观点或跟随权益反弹。建议关注低转股溢价率标的，注意TMT板块转债、高价债、 小盘债、次新债交易情绪降温风险。 个券关注爱迪转债、小熊转债 资料来源：Wind，华金证券研究所 一、国家资产负债表分析 负债端，政策收敛仍在进行过程之中，目前需要关注的是收敛的节奏而非方向。 财政政策。上周政府债（包括国债和地方债）净增1630亿元（好于计划的543亿元），按计划下周政府债净减少125元，预计5月末政府负债增速约为10.3%，前值11.4%，按照两会目标估计，年末政府负债增速约为10.5%，考虑到去年6月的高基数，6月政府负债增速或继续下行，下半年或能小幅回升。受此影响，预计5月实体部门负债增速下降至约10%，前值10.4%，6月将进一步下行。我们仍然预计实体部门负债增速未来将按照稳定宏观杠杆率的目标，向名义经济增速靠拢，按照赤字规模和赤字率倒推，今年名义经济增速目标在大约7%，非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。 货币政策。上周资金成交量环比小幅下降，考虑到包含月末，绝对水平处于历史高位，资金价格环比小幅上升。考虑到包含月末，从资金量价的角度，我们认为货币政策现在过于松弛，6月有所收敛的概率较大。货币配合财政，财政4月中转入收敛后，货币大概率会趋于跟随，无非是节奏和幅度问题。目前我们担心的一个问题是，如果后续货币短期收敛力度较大，可能会对包括股债在内的各类资产形成负面冲击，但也会给债市带来更好的配置环境。整体上来看，我们倾向于认为，上一轮轮货币政策放松的顶点在2022年8月中，2022年11月底、12月初基本收敛到位，后续转为震荡中性。 资产端，就上周的高频数据来看，经济表现平稳，没有看到明显走弱或改善的信号。5月下旬，权益市场表现出对经济的极度悲观，随着5月数据的陆续公布，我们认为这种过度悲观的 预期将会逐步修正。我们维持之前的观点，即实体经济在3月基本恢复到位，后续逐步转为平台震荡，对应潜在增长中枢很难超过一季度的4.5%。目前我们的一个基准假设是，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4%附近，对应名义经济增长中枢在6%附近。通胀方面，在负责收敛和实体经济平稳的组合下，震荡温和回落，亦基本符合预期。从CPI和PPI同比的读数上来看，去年3-4月形成的高基数扰动已基本结束，5月或与4月基本保持平稳。 二、股债性价比和股债风格 中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。受财政前置影响，今年1-2月实体部门负债增速持续上升，3-4月基本平稳，5月后大概率转入下行，国家资产负债表边际收敛状态下，股债性价比偏向债券。实际产出只要不有所走弱，那权益风格上将偏向价值占优。债券面临的宏观环境是供给（实体部门负债增速）下降和需求（货币政策）平稳的组合，供给和长端配置更相关，需求和短端交易更相关；我们预计今年一年期国债收益率在2.1%附近区间震荡，十年期国债收益率区间在2.6%-2.9%，配置窗口开放，久期策略占优。 上周股债双牛，股债性价比基本平稳。上周大体可以分为两个阶段，前三个交易日，仍然延续上上周走势，债券震荡，权益表现分化，成长走强，价值拖累整体偏弱，反映出权益市场对经济非常悲观，而债券市场则认为经济表现尚可。后两个交易日，随着5月数据的陆续公布，权益市场对经济过度悲观的预期被逐步证伪，价值板块转而走强，债券出现下跌。我们维持之前的判断，权益市场对经济的预期过度悲观，随着这种悲观预期的不断修正，超跌的价值板块有望走出一波上涨行情。债券方面，面临的主要风险是资金面过于宽松，6月资金面边际收敛的力度或有所加大，从而给债市带来更好的配置环境，但对权益（特别是成长板块）构成利空。综合来看，我们认为下周权益市场有望迎来反弹，价值板块有望表现占优，债券市场在下周则仍然面临调整压力。 表2：股债表现 万得盈利预期（净利润同比增速， 涨跌幅（5月 5月26日6月2日6月3日） 26-6月2日） 2023 2024 万得全A 4906.49 4949.25 0.87% 23.47% 19.93% 红利指数 2977.62 2960.28 -0.58% 4.74% 6.51% 上证50 2559.61 2543.58 -0.63% 6.36% 10.36% 沪深300 3850.95 3861.83 0.28% 15.40% 13.01% 中证500 6034.98 6105.22 1.16% 39.25% 28.31% 中证1000 6546.41 6626.28 1.22% 46.81% 24.51% 科创50 1038.66 1053.29 1.41% 17.09% 30.26% 创业板指数 2229.27 2233.27 0.18% 36.41% 30.87% 十年期国债收益率 2.72% 2.70% -0.03% 一年期国债收益率 2.02% 1.97% -0.05% 资料来源：Wind，华金证券研究所 图1：股债性价比数据，万得全A市盈率倒数和十债收益率比 资料来源：Wind，华金证券研究所 三、行业轮动推荐 经历5月大幅回调，A股降至1月初点位。本周申万一级行业中迎来反弹，16个行业上涨，传媒、计算机、通信、有色金属、房地产涨幅居前，分别为9.67%、6.39%、6.26%、3.42%、2.65%，煤炭、医药生物、电力设备、美容护理、农林牧渔跌幅居前，分别为-2.84%、-2.07%、 -1.71%、-1.40%、-1.38%。 自上而下结合相关指标，6月月度推荐行业为电力设备、房地产、汽车、医药、交运、家电。 图2：全部行业本周涨跌情况 资料来源：Wind，华金证券研究所 （一）行业拥挤度 截至6月2日，拥挤度前五行业分别为计算机、传媒、电子、电力设备、医药生物，分别为12.30%、9.01%、8.96%、7.11%、5.09%。排名后五为综合、美容护理、钢铁、环保、纺织服装，分别为0.14%、0.33%、0.43%、0.62%、0.63%。 本周拥挤度增长前五行业分别为传媒、有色金属、计算机、房地产、家用电器，增加值分别为2.42pct、1.49pct、1.48pct、0.76pct、0.64pct，下降最多前五行业分别为电力设备、医药生物、机械设备、通信、公用事业，减少值分别为2.17pct、1.62pct、1.25pct、1.23pct、1.08pct。 6月推荐行业中，电力设备、房地产、汽车、医药、交运、家电当前拥挤度分别处于2018年以来62.00%、29.70%、26.00%、4.10%、5.40%、67.10%分位数。总体拥挤度合适，其中房地产、汽车、医药、交运处低位。 图3：各行业拥挤度情况 资料来源：Wind，华金证券研究所 图4：月度推荐行业拥挤