利润实现扭亏为盈，销售逆势增长

投资要点 业绩实现扭亏为盈，回款管控良好。公司实现营业收入203.6亿元，同比减少17.1%，主要是公司主营房地产行业结转收入减少所致，实现归母净利润5.6亿元，实现扭亏为盈。公司在手现金充沛，期末货币资金136.9亿元，经营性净现金流131.2亿元，同比增长57.3%，回款管控良好。全年分3次完成45亿元公司债券发行，利率优于市场同期水平。 销售逆势增长，核心城市逆势扩充土储。2023年公司实现销售面积73.5万平，同比增长41.6%；销售额326.0亿元，同比增长7.4%，连续3年位列克而瑞北京房企排名第二，荣获中国房地产上市公司综合实力50强。期内多个项目实现热销，天坛府是北京首个连续两年单盘销售过百亿元的高端项目，星誉BEIJING下半年网签套数位居北京第一。公司逆势投资，新增土地储备总建筑面积82.2万平方米，其中权益面积56.79万平方米。公司土储质量优质，截至2023年末公司待开发项目25个，总规划计容建面213万平方米，其中北京项目面积占比35%，黄山面积占比50%。 多元业务协同发展，战略布局纵深推进。1）商业地产：期末公司商业地产持有面积46.4万平方米，商业地产经营额6.5亿元，公司首个自营项目城悦荟实现盛大开业。2）文旅地产：黄山项目整体运营架构及运营方案深化，首批住宅实现顺利开盘，签订酒店委托管理协议；云蒙山景区不断丰富旅游业态产品。3）棚改：期内望坛回迁房、临河安置房等多个项目顺利推进，截至2023年末公司共持有11个土地一级开发及棚改项目，处于在建及前期状态的项目计容建面772万平方米，总投资额约1065亿元，其中仅1个项目位于河北省保定市，其余10个项目均位于北京市。 盈利预测与投资建议：预计2024-2026年归母净利润复合增速为38.5%。考虑到公司深耕核心城市，销售逆势增长，土储充足且优质，给予公司0.4倍PB，目标价4.56元，维持“买入”评级。 风险提示：竣工交付或低于预期、拿地和销售回款或低于预期、地产调控风险、金融资产公允价值变动风险等。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 假设1：公司销售金额呈现逆势增长，可结算资源充足，预计2024-2026年公司房地产开发结算金额增速分别为18%/10%/8%。 假设2：随着公司项目竣工交付，物业管理规模随之增长，预计2024-2026年公司物业管理规模增速分别为12%/11%/10%。 假设3：随着公司商业物业可租赁规模的增长，预计2024-2026年公司可租赁面积增速分别为20%/18%/15%，整体出租率及平均租金保持平稳。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 相对估值 选取天健集团、华发股份、越秀地产、滨江集团四家公司作为可比公司，可比公司2024年平均PE为4.4倍，平均PB为0.68倍。考虑到公司深耕核心城市，销售逆势增长，土储充足且优质，给予公司0.4倍PB，目标价4.56元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值 风险提示 竣工交付或低于预期、拿地和销售回款或低于预期、地产调控风险、金融资产公允价值变动风险等。