公司点评：业绩符合预期，结构升级增速亮眼

业绩简评 2024年4月19日，公司披露24年一季报，期内实现营收10.8 亿元，同比+20.4%；归母净利2.2亿元，同比+21.6%，业绩符合预期。 经营分析 省内市场挖掘增量，结构升级明显加快。1）分区域看，公司聚焦 省内，布局全国，省内/外经销商数量环比23年末分别+11/+17个至283/609家，对应收入8.5/2.2亿元，同比+22.5%/+13.2%，其中省内市场贡献主要收入且增速更快。2）分产品看，300元以上/100-300元/100元以下分别实现营收1.9/5.5/3.2亿元，同比 +86.5%/+24.1%/-4.2%，我们推测系公司聚焦资源推动结构升级，百元以上产品营收占比同比提升7.8pct至69.6%。3）分渠道看，公司积极尝试多元化渠道布局，经销/团购/互联网收入10.1/0.3/0.3亿元，同比+19.4%/+31.3%/+57.7%。 Q1毛利率稳步提升，加大费投积极扩张。24Q1公司毛利率同比 +0.4pct至65.4%，主要系公司结构升级带动盈利能力改善。费用端，公司春节期间加大费用投入，培育消费者，销售费用率同比 +0.2pct至18.0%，而管理费用率为7.9%，同比+0.7pct。综上， 24Q1公司实现归母净利率20.6%(同比+0.2pct)。 人民币(元)成交金额(百万元) 32.00 1,00900 30.00 800 28.00 700 26.0024.0022.0020.00 600500400300200100 0 现金流表现亮眼，合同负债保持平稳。现金流方面，公司销售收现12.4亿元，同比+33.1%，快于收入增速；经营性现金流3.4亿 元，同比+3.4%。截至一季度末，公司合同负债6.3亿元，环比23年末+0.6亿元，考虑合同负债环比变化后，营收同比+39.5%。公司持续推进“布局全国、深耕西北、重点突破”战略路径，省内景气度具备支撑，有望持续兑现拔结构、树品牌的逻辑；省外 18.00 230420 230720 240120 成交金额 231020 金徽酒 0 沪深300 公司基本情况（人民币） 汇聚资源于点状市场，公司中长期仍是进攻的态势，思路明确且笃定，建议持续关注。 盈利预测、估值与评级 考虑省外拓展中需持续费投，我们分别下调24、25年归母净利13%/15%，预计24-26年收入分别为30.8/36.7/43.2亿元，分别 +21%/+19%/+18%；归母净利润分别为4.2/5.4/6.8亿元，分别 +29%/+27%/+25%，对应EPS为0.84/1.06/1.33元，对应PE分别为23/18/15X，维持“买入”评级。 风险提示 区域市场竞争加剧，省内升级不及预期，省外扩张低预期。 项目202220232024E2025E2026E 营业收入(百万元)2,0122,5483,0793,6724,326 营业收入增长率12.5%26.6%20.8%19.3%17.8% 归母净利润(百万元)280329424540675 归母净利润增长率-13.7%17.3%29.0%27.2%25.1% 摊薄每股收益(元)0.5520.6480.8361.0641.331 每股经营性现金流净额0.630.890.951.181.47 ROE(归属母公司)(摊薄)8.90%9.89%12.14%14.54%16.95% P/E48.4237.9823.1118.1714.53 P/B4.313.752.802.642.46 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 1,788 2,012 2,548 3,079 3,672 4,326 货币资金 667 810 1,042 953 927 960 增长率 12.5% 26.6% 20.8% 19.3% 17.8% 应收款项 23 26 43 34 40 47 主营业务成本 -648 -749 -957 -1,114 -1,286 -1,477 存货 1,327 1,512 1,620 1,832 2,115 2,429 %销售收入 36.3% 37.2% 37.6% 36.2% 35.0% 34.2% 其他流动资产 22 37 34 34 36 38 毛利 1,140 1,263 1,591 1,964 2,385 2,848 流动资产 2,039 2,386 2,739 2,853 3,118 3,474 %销售收入 63.7% 62.8% 62.4% 63.8% 65.0% 65.8% %总资产 54.0% 58.3% 62.2% 60.8% 60.8% 61.6% 营业税金及附加 -253 -294 -375 -453 -538 -634 长期投资 1 0 0 0 0 0 %销售收入 14.2% 14.6% 14.7% 14.7% 14.7% 14.7% 固定资产 1,501 1,445 1,366 1,479 1,588 1,682 销售费用 -278 -420 -535 -647 -771 -904 %总资产 39.8% 35.3% 31.0% 31.5% 31.0% 29.8% %销售收入 15.5% 20.9% 21.0% 21.0% 21.0% 20.9% 无形资产 192 213 238 291 344 394 管理费用 -180 -217 -275 -339 -404 -467 非流动资产 1,734 1,710 1,663 1,840 2,010 2,166 %销售收入 10.1% 10.8% 10.8% 11.0% 11.0% 10.8% %总资产 46.0% 41.7% 37.8% 39.2% 39.2% 38.4% 研发费用 -47 -50 -51 -62 -74 -87 资产总计 3,773 4,095 4,402 4,693 5,128 5,640 %销售收入 2.6% 2.5% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 短期借款 17 21 20 0 0 0 息税前利润（EBIT） 382 281 354 465 599 756 应付款项 165 184 239 244 279 317 %销售收入 21.4% 14.0% 13.9% 15.1% 16.3% 17.5% 其他流动负债 569 700 770 908 1,088 1,289 财务费用 7 13 20 20 19 19 流动负债 751 905 1,029 1,152 1,367 1,605 %销售收入 -0.4% -0.6% -0.8% -0.7% -0.5% -0.4% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -1 -1 -1 0 0 0 其他长期负债 40 39 51 54 63 72 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 792 944 1,080 1,206 1,430 1,678 投资收益 0 0 0 0 0 0 普通股股东权益 2,981 3,150 3,326 3,496 3,712 3,982 %税前利润 n.a 0.0% 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 507 507 507 507 507 507 营业利润 401 314 397 504 640 800 未分配利润 1,404 1,532 1,694 1,864 2,080 2,350 营业利润率 22.4% 15.6% 15.6% 16.4% 17.4% 18.5% 少数股东权益 0 1 -3 -8 -13 -19 营业外收支 -11 -11 -17 -10 -11 -12 负债股东权益合计 3,773 4,095 4,402 4,693 5,128 5,640 税前利润利润率 39021.8% 30315.1% 38014.9% 49416.0% 62917.1% 78818.2% 比率分析 所得税 -65 -24 -57 -74 -95 -119 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 16.8% 7.8% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 325 279 323 419 534 670 每股收益 0.640 0.552 0.648 0.836 1.064 1.331 少数股东损益 0 -1 -6 -5 -5 -6 每股净资产 5.877 6.210 6.557 6.891 7.317 7.849 归属于母公司的净利润 325 280 329 424 540 675 每股经营现金净流 0.551 0.629 0.887 0.947 1.184 1.465 净利率 18.2% 13.9% 12.9% 13.8% 14.7% 15.6% 每股股利 0.220 0.300 0.389 0.502 0.638 0.798 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 10.90% 8.90% 9.89% 12.14% 14.54% 16.95% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 8.61% 6.84% 7.47% 9.04% 10.52% 11.97% 净利润 325 279 323 419 534 670 投入资本收益率 10.52% 8.13% 8.94% 11.25% 13.63% 16.05% 少数股东损益 0 -1 -6 -5 -5 -6 增长率 非现金支出 111 116 125 114 130 146 主营业务收入增长率 3.34% 12.49% 26.64% 20.85% 19.26% 17.82% 非经营收益 2 -22 -17 7 12 12 EBIT增长率 -7.73% -26.39% 25.79% 31.40% 28.82% 26.37% 营运资金变动 -159 -54 19 -61 -76 -84 净利润增长率 -1.95% -13.73% 17.35% 29.02% 27.19% 25.09% 经营活动现金净流 279 319 450 480 600 743 总资产增长率 6.83% 8.54% 7.49% 6.61% 9.25% 10.00% 资本开支 -58 -57 -66 -294 -302 -304 资产管理能力 投资 0 -1 1 0 0 0 应收账款周转天数 1.7 1.4 1.0 1.0 1.0 1.0 其他 23 1 0 0 0 0 存货周转天数 693.4 692.1 597.3 600.0 600.0 600.0 投资活动现金净流 -35 -57 -65 -294 -302 -304 应付账款周转天数 92.6 64.5 61.0 60.0 59.0 58.0 股权募资 1 0 2 0 0 0 固定资产周转天数 304.2 261.8 195.5 172.8 152.7 135.0 债权募资 -10 0 0 -20 0 0 偿债能力 其他 -128 -121 -164 -255 -324 -406 净负债/股东权益 -21.78% -25.04% -30.78% -27.33% -25.06% -24.24% 筹资活动现金净流 -138 -121 -162 -275 -324 -406 EBIT利息保障倍数 -52.6 -22.4 -17.6 -23.2 -31.7 -39.9 现金净流量 107 142 223 -89 -26 34 资产负债率 20.98% 23.06% 24.52% 25.69% 27.88% 29.74% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明： 日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 市场中相