2024年一季报点评：产品结构优化显著，基地市场持续精耕

金徽酒（603919.SH）2024年一季报点评 产品结构优化显著，基地市场持续精耕2024年04月21日 事件：2024年4月19日，公司发布24年一季报，公司24Q1实现营收 10.76亿元，同增20.41%；实现归母净利润2.21亿元，同增21.58%；实现扣非归母净利润2.22亿元，同增22.48%；经营活动产生的现金流量净额3.43亿元，同增46.60%；期末合同负债6.31亿元，较年初增长9.67%。 高档产品增速亮眼，大本营持续精耕。分产品看，24Q1公司高档酒/中档酒 /低档酒分别实现营收1.91/5.51/3.24亿元，同比+86.48%/+24.13%/-4.20%，占比17.93%/51.70%/30.38%，公司持续优化产品结构，春节开门红动销表现较好，其中300元以上年份、金徽老窖等产品销售收入增长表现较优，助推产品结构进一步升级。分区域看，公司坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”的市场战略，24Q1甘肃省内/省外市场分别实现营收8.48/2.18亿元，同增22.55%/13.23%，占比分别为79.59%/20.41%。公司省内市场加速营销转型，市场占有率持续提升，根据地市场不断巩固；陕西、宁夏、青海、新疆等西北大本营市场稳步增长；华东、北方地区等新市场持续推进圈层培育及样板打造。分渠道看，24Q1公司经销及直销（含团购）/互联网销售渠道营收分别实现营业收入10.06/0.27/0.32亿元，分别同比+19.35%/+31.33%/+57.72%，互联网公司打造全国化线上营销平台，有望加速实现品牌赋能、消费者培育、销量增长。经销商层面，公司稳步扩张，省内经销商择优汰劣，省外开拓力度加码，截至24Q1，公司经销商数量为892家，省内/省外经销商数量为283/609家，分别净增加11家/17家。 盈利能力稳健提升，费用投入节奏稳定。公司24Q1销售毛利率为65.40%，同增0.43pcts，主因产品结构持续优化，毛利率水平稳定提升；销售净利率为20.39%，同增0.11pcts。公司不断开拓市场，稳健增加广宣及扫码红包等投入，加大消费者培育互动，24Q1销售费用率为17.98%，同增0.15pcts；管理费用率为7.91%，同增0.68pcts。24Q1末销售收现12.38亿元，同增33.05%；公司控制发货节奏，维持渠道库存及终端动销良性，期末合同负债6.31亿元，较年初增长9.67%。 投资建议：公司夯实甘肃省内基地市场，不断在高端引领、大众消费实现突破；滚动发展环甘肃西北市场，陕西、内蒙、宁夏、青海等省份稳步提升；同时逐步培育华东及北方市场第二增长曲线，有望顺利实现2024年公司营业收入30亿元、净利润4亿元的发展目标。我们预计公司24~26年营收分别为30.76/37.28/45.14亿元，归母净利润分别为4.01/4.84/5.84亿元，当前股价对应P/E分别为24/20/17X，维持“推荐”评级。 风险提示：甘肃省内白酒竞争加剧；场景恢复不及预期；产品结构升级不及预期。 盈利预测与财务指标 项目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2,548 3,076 3,728 4,514 增长率（%） 26.6 20.7 21.2 21.1 归属母公司股东净利润（百万元） 329 401 484 584 增长率（%） 17.3 21.9 20.8 20.6 每股收益（元） 0.65 0.79 0.95 1.15 PE 30 24 20 17 PB 2.9 2.8 2.6 2.4 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2024年4月19日收盘价） 推荐维持评级 当前价格：19.33元 分析师王言海 执业证书：S0100521090002 邮箱：wangyanhai@mszq.com 研究助理胡慧铭 执业证书：S0100122070002 邮箱：huhuiming@mszq.com 相关研究 1.金徽酒（603919.SH）2023年年报点评：大本营市占率稳步提升，产品结构延续升级-2024/03/17 2.金徽酒（603919.SH）2023年三季报点评结构持续优化，扩张势能强劲-2023/10/173.金徽酒（603919.SH）2022年年报点评：结构升级延续，开启扩张新征程-2023/03/23 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 主要财务指标2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 2,548 3,076 3,728 4,514 成长能力（%） 营业成本 957 1,161 1,414 1,705 营业收入增长率26.64 20.73 21.21 21.07 营业税金及附加 375 446 544 663 EBIT增长率24.85 25.82 19.82 20.42 销售费用 535 629 753 911 净利润增长率17.35 21.93 20.76 20.57 管理费用 275 323 392 483 盈利能力（%） 研发费用 51 71 86 104 毛利率62.44 62.25 62.06 62.23 EBIT 376 473 567 682 净利润率12.91 13.04 12.99 12.93 财务费用 -20 -11 -13 -15 总资产收益率ROA7.47 8.40 9.21 10.00 资产减值损失 0 0 0 0 净资产收益率ROE9.89 11.36 12.83 14.36 投资收益 0 0 0 0 偿债能力 营业利润 397 484 580 697 流动比率2.66 2.60 2.50 2.41 营业外收支 -17 -12 -12 -14 速动比率1.05 1.02 0.96 0.96 利润总额 380 472 568 684 现金比率1.01 1.00 0.94 0.94 所得税 57 71 84 99 资产负债率（%）24.52 26.10 28.30 30.43 净利润 323 401 484 585 经营效率 归属于母公司净利润 329 401 484 584 应收账款周转天数0.97 0.86 0.72 0.60 EBITDA 500 598 694 812 存货周转天数589.16 539.11 512.40 488.99 总资产周转率0.60 0.67 0.74 0.81 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 每股指标（元） 货币资金 1,042 1,187 1,346 1,616 每股收益0.65 0.79 0.95 1.15 应收账款及票据 7 18 18 20 每股净资产6.56 6.96 7.44 8.02 预付款项 11 9 11 14 每股经营现金流0.89 0.97 1.08 1.41 存货 1,620 1,858 2,169 2,462 每股股利0.39 0.47 0.57 0.69 其他流动资产 59 35 37 38 估值分析 流动资产合计 2,739 3,106 3,581 4,150 PE30 24 20 17 长期股权投资 0 0 0 0 PB2.9 2.8 2.6 2.4 固定资产 1,364 1,368 1,373 1,380 EV/EBITDA16.97 14.19 12.24 10.46 无形资产 213 216 221 228 股息收益率（%）2.01 2.45 2.96 3.57 非流动资产合计 1,663 1,665 1,676 1,691 资产合计 4,402 4,771 5,257 5,841 短期借款 0 0 0 0 现金流量表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 应付账款及票据 175 210 255 308 净利润323 401 484 585 其他流动负债 854 983 1,179 1,415 折旧和摊销124 125 127 129 流动负债合计 1,029 1,193 1,434 1,723 营运资金变动19 -54 -75 -12 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流450 493 550 718 其他长期负债 51 52 53 54 资本开支-66 -131 -136 -141 非流动负债合计 51 52 53 54 投资1 0 0 0 负债合计 1,080 1,245 1,487 1,777 投资活动现金流-65 -131 -136 -141 股本 507 507 507 507 股权募资2 0 0 0 少数股东权益 -3 -3 -3 -2 债务募资0 -5 0 0 股东权益合计 3,323 3,526 3,769 4,063 筹资活动现金流-162 -217 -255 -307 负债和股东权益合计 4,402 4,771 5,257 5,841 现金净流量223 145 159 269 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 推荐相对基准指数涨幅5%以上 中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标