年报深度拆解系列三：优质客户放量+产品结构升级，业绩弹性可期

2023年年报中，公司收入增速迎来拐点，毛利率因为部分新项目投产初期规模效应尚未显现而承压。展望未来，公司积极拓展自主和新势力客户，下游客户放量带动公司车灯产品需求增长，车灯产品升级带动公司车灯ASP持续提升，进一步推动公司营收增长。营业收入的增长有望摊薄各项费用，推动费用率下行，叠加毛利率的提升，公司净利率有望向上。 自主与新势力客户销量高增助推公司产品放量 2023年公司合资客户一汽大众、一汽丰田、东风日产、广汽丰田、广汽本田销量有所下滑，而自主及新势力客户奇瑞汽车、吉利汽车、一汽红旗、理想汽车、蔚来汽车、小鹏汽车销量均表现亮眼，有效对冲合资品牌销量下滑的影响，带动公司车灯产品放量，实现营业收入的高速增长。2024年1-2月自主及新势力客户销量延续高速增长态势，2024年公司有望继续受益于下游客户放量。 车灯产品升级助力单车ASP持续提升 自主品牌较合资品牌更倾向于全系标配高价值量的ADB大灯，随着自主品牌市占率的提升，国内ADB大灯需求有望持续增长，带动车灯行业产品升级，推动公司车灯ASP持续提升，2023年公司车灯ASP为162.1元/只，同比+25.4%。随着公司新承接车灯开发项目以及批产新车型数量的增长，公司2024年车灯产品ASP以及销量有望进一步提升，叠加问界M9的DLP大灯项目放量，2024年公司营收有望继续高速增长。 收入高增有望带动盈利能力持续改善 2023年公司在人员快速扩张以及人均薪酬有所提升的背景下，营收的高速增长带动人均创收增速高于人均薪酬增速，助力人均创利提升。在费用方面，收入的高速增长摊薄销售、管理和研发费用，多项费用率改善带动公司持续上行的期间费用率在2023年出现下行拐点。未来随着营收的持续高增，各项费用有望被进一步摊薄，公司盈利能力将得到改善。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为129.7/159.7/190.5亿元，同比增速分别为26.5%/23.2%/19.3%；归母净利润分别为15.5/19.9/24.8亿元，同比增速分别为40.2%/28.6%/24.8%；EPS分别为5.41/6.96/8.68元/股，2023-2026CAGR为31.0%。鉴于公司下游自主品牌及新势力客户快速放量，叠加公司车灯产品逐步升级。参照可比公司估值，我们给予公司2024年30倍PE，目标价162.30元，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧风险，原材料价格上涨风险。 投资聚焦 核心逻辑 公司积极拓展自主和新势力客户，下游客户放量带动公司车灯产品需求增长，未来车灯产品收入有望实现高速增长。国内自主品牌车型较合资品牌更倾向于使用高价值量的ADB大灯，随着行业中自主品牌销量占比的提升，ADB大灯需求有望增加，带动公司车灯ASP持续提升，进一步推动公司营收增长。营业收入的增长有望摊薄各项费用，推动费用率下行，提升公司盈利能力。 创新之处 国内汽车行业竞争加剧，市场对公司的收入以及盈利能力存在担忧。本篇报告通过对公司历年的财务数据、客户结构、下游客户销量情况进行分析，对于公司未来营业收入以及盈利能力的变化进行判断。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为129.7/159.7/190.5亿元，同比增速分别为26.5%/23.2%/19.3%；归母净利润分别为15.5/19.9/24.8亿元，同比增速分别为40.2%/28.6%/24.8%；EPS分别为5.41/6.96/8.68元/股，2023-2026CAGR为31.0%。 鉴于公司下游自主品牌及新势力客户快速放量，叠加公司车灯产品逐步升级。参照可比公司估值，我们给予公司2024年30倍PE，目标价162.30元，维持“买入”评级。 投资看点 短期来看，2024年公司客户结构持续优化，自主品牌客户与新势力客户产品放量，叠加公司ADB和华为M9的DLP大灯项目陆续量产，公司营收有望快速增长。 长期来看，自主品牌较合资品牌客户更倾向于全系车型标配ADB大灯，随着自主品牌在国内销量占比的提升，ADB大灯需求有望持续增长，带动公司车灯ASP不断提升，收入有望持续高增，并推动收入增速持续领跑费用增速，带动期间费用率下行，改善公司盈利能力。 1.2023年收入高增，盈利能力短期承压 1.12023年公司营收与归母净利润高速增长 2023年公司营收与归母净利润均实现高速增长。2023年公司实现营收102.5亿元，同比+24.3%，归母净利润11.0亿元，同比+17.1%，营收与归母净利润均实现高速增长，主要系公司积极改善自身客户结构，配套车型销量快速放量以及产品结构升级带动公司车灯业务实现高速增长。盈利能力方面，2023年公司毛利率21.2%，同比-1.4pct，净利率10.8%，同比-0.7pct，盈利能力同比下滑或系部分新项目投产初期规模效应尚未显现，随着新配套车型的后续放量，盈利能力有望回升。 图表1：公司历年营收情况（亿元） 图表2：公司历年归母净利润情况（亿元） 图表3：公司历年毛利率与净利率情况 新客户放量带动2023年收入逐季提升。分季度来看 ， 公司2023Q1/2023Q2/2023Q3/2023Q4营收分别为19.2/25.0/28.1/30.1亿元，同比分别变化-9.8%/+57.7%/+25.2%/+31.9%。收入的快速增长带动公司归母净利润逐季提升，公司2023Q1/2023Q2/2023Q3/2023Q4归母净利润分别为2.0/2.6/3.1/3.2亿元，同比分别变化-24.5%/+40.0%/+6.2%/+71.0%。公司积极拓展理想、蔚来、小鹏等客户，2023年理想/蔚来/小鹏销量分别为37.6/16.0/14.2万辆 ， 同比分别+182.2%/+30.7%/+17.3%，我们认为新客户车型的放量带动公司营收进入快速增长通道。 图表4：公司分季度营收情况（亿元） 图表5：公司分季度归母净利润情况（亿元） 自主及新势力客户放量有望助力公司盈利能力企稳回升。从盈利能力来看，公司单季度毛利率在2020Q3达到29.0%，随后呈现下降趋势；净利率在2020Q4达到17.6%，后续受毛利率和费用率变化影响有所波动，但整体趋势向下。自2021年起，国内自主品牌加速电动化转型，当时公司主要客户为一汽大众、一汽丰田、东风日产等合资品牌客户，2021-2023年一汽大众销量分别为98.1/106.0/105.0万辆，同比分别变化-22.2%/+8.0%/-0.9%，一汽丰田销量分别为83.2/83.5/80.1万辆，同比分别+6.8%/+0.3%/-4.0%，东风日产销量分别为107.6/92.2/72.3万辆，同比分别-12.2%/-14.3%/-21.5%。合资品牌客户销量增速表现较弱，公司产品规模效应的释放受到影响。随着后续自主及新势力客户销量提升，公司规模效应有望得到释放，推动盈利能力企稳回升。 图表6：公司分季度毛利率情况 图表7：公司分季度归母净利率情况 1.2车灯业务毛利率短期承压 2023年车灯业务营收同比+27.7%。分业务来看，公司车灯类/控制器/三角警示牌类/其他业务营收分别为96.0/0.3/0.2/6.0亿元，同比分别+27.7%/+221.1%/-1.7%/-14.8%，营收占比分别为93.7%/0.3%/0.2%/5.8%，同比分别+2.5pct/+0.2pct/基本持平/-2.7pct。车灯业务营收的高速增长带动公司整体收入规模显著提升。 2023年车灯毛利率同比小幅下滑。2023年公司车灯类/控制器/三角警示牌/其他业务毛利率分别为21.8%/27.9%/5.0%/11.6%，同比分别-0.6pct/+24.3pct/+3.0pct/-14.1pct。公司车灯毛利率小幅下滑，或系部分新项目投产初期规模效应尚未显现。 图表8：公司历年车灯业务营收情况（亿元） 图表9：公司历年车灯业务毛利率情况 展望未来，公司车灯收入与盈利能力均有望得到提升。公司积极拓展新客户与新项目，在2021切入理想汽车、蔚来汽车、小鹏汽车供应链，在2023年切入赛力斯供应链。自主与新势力销量的高速增长有望带动公司车灯持续放量，叠加产品升级推动车灯ASP提升，公司车灯产品收入有望维持高速增长态势，规模效应显现进而摊薄费用，助力盈利能力得到提升。 图表10：公司有望持续受益于客户销量增长以及车灯产品升级 2.自主与新势力客户销量高增助推公司产品放量 2.1合资客户销量下滑，自主与新势力客户销量高增 2023年公司合资客户销量有所下滑。公司客户资源丰富，在合资品牌方面，公司与一汽大众、一汽丰田、东风日产、广汽丰田、广汽本田等客户长期合作。2023年一汽大众/一汽丰田/东风日产/广汽丰田/广汽本田销量分别为105.0/80.1/72.3/95.0/64.0万辆，同比分别-0.9%/-4.0%/-21.5%/-5.5%/-13.7%，合资品牌客户销量整体承压。 图表11：公司历年主要合资品牌客户销量情况（万辆） 图表12：公司历年主要合资品牌客户销量增速情况 2023年公司自主品牌客户销量维持较高增速。在自主品牌客户方面，奇瑞/吉利/一汽红旗2023年销量分别为187.8/168.7/35.1万辆 ， 同比分别+52.8%/+17.7%/+13.1%，自主品牌客户销量增速表现较好。 图表13：公司历年主要自主品牌客户销量情况（万辆） 图表14：公司历年主要自主品牌客户销量增速情况 积极拓展新势力客户，车型快速放量。公司积极拓展新势力客户，在2021年进入理想汽车、蔚来汽车、小鹏汽车供应链，2023年理想/蔚来/小鹏销量分别为37.6/16.0/14.2万辆，同比分别+182.2%/+30.7%/+17.3%，新势力客户销量表现亮眼，车型销量的高增助力公司车灯业务快速放量。 图表15：公司历年主要新势力客户销量情况（万辆） 图表16：公司历年主要新势力客户销量增速情况 2.2自主及新势力客户放量带动公司营收高增 前五大以外的客户放量带动公司2023年营收高速增长。2023年公司前五大客户销售额65.0亿元，其他客户销售额37.4亿元，占总收入36.5%，同比+8.8p Ct 。公司积极拓展自主及新势力客户，相关项目定点逐步量产，叠加配套车型销量快速提升，带动公司车灯产品放量，助力公司2023年营业收入高速增长，前五大以外的客户收入占比显著提升。 图表18：前五大以外客户占比提升助力公司收入高增（亿元） 图表17：公司历年客户收入结构 2024年自主与新势力放量有望进一步推动收入高增。2024年1-2月一汽大众/一汽丰田/一汽红旗销量分别为14.6/7.7/6.5万辆 ， 同比分别+17.1%/-15.5%/+109.9%。2024Q1东风日产/广汽丰田/广汽本田销量分别为17.1/15.6/11.7万辆，同比分别+4.4%/-29.1%/-21.7%，合资客户销量整体表现较弱。2024Q1奇瑞/吉利/理想/蔚来/小鹏销量分别为53.0/47.6/8.0/3.0/2.2万辆 ， 同比分别+60.5%/+47.5%/+52.9%/-3.2%/+19.7%，自主与新势力客户销量整体呈现高速增长。 2023年公司新拓展赛力斯并为问界M9车型进行产品配套。伴随自主与新势力客户销量的高增，2024年公司客户结构有望持续改善，配套车型销量的增长推动公司未来收入持续高增长。 图表19：2024年1-2月一汽系客户销量情况（万辆） 图表20：2024Q1公司其他客户销量情况（万辆） 3.车灯产品升级助力单车ASP提升 3.1自主品牌销量增长带动行业ADB需求提升 2023年自主品牌市占率同比显著提升。国内自主品牌在行业电动智能化趋势中加速转型，产品力持续向上，带动销量快速增长，2023年国内自主品牌乘用车销量1454.1万辆，同比+23.6%，市占率55.