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啤酒篇:中低速增长阶段的行业发展路径

食品饮料2024-04-19孙瑜、李昱哲东吴证券起***
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啤酒篇:中低速增长阶段的行业发展路径

重结构轻总量,升级趋势延续,股息率靠前。 从价来看,我国啤酒行业升级趋势是放缓不是降级,企业毛销差持续上行。2023年国内餐饮企业吊销数近130万家,达2022年两倍以上。现饮场景作为啤酒结构升级主阵地复苏偏慢,叠加整体消费力承压,高端化趋势有所放缓,但酒企中端产品保持良好增长。国内主要酒企吨价均在2023年实现低中个位数增长,升级需求延续,利润率提升仍有空间。 从量来看,龙头集中度仍有提升边际提升空间。受益于疫后需求回补,2023年全年中国啤酒行业产量3555.5万千升(yoy+0.3%),但较2019年仍有差距。我们认为人均啤酒消费量下行带来的需求收紧将使得行业壁垒提高,集中度将进一步向龙头酒企靠拢。 估值已进入历史底部区间。2023年12月基金啤酒配置比例为0.37%,降至2020年6月水平,啤酒市值比A股整体市值在23年12月达过去13年来历史最低,啤酒个股估值均处于低位,配置价值凸显。 以日为鉴:多元创新引领成长,高端化空间潜力可观。 中低速增长阶段,产品创新与业务多元化带动新质增长,企业提振股东回报,估值中枢稳健。日本经济下行&人均啤酒消费量见顶后,本国啤酒龙头步入中低速增长阶段,该阶段公司通过产品创新(把握核心消费需求,打造明星单品)、业务创新(非主业多元增长)、出海(逐步试水,通过兼并购实现快速增长)、降本增效(控费带来盈利能力提升)等方式实现增长。啤酒作为大众消费品需求较刚性,具备一定抗周期属性,参考朝日啤酒案例,2003-2011年公司收入同比增速在0~5%区间,估值底部有支撑(PE15x左右)。中低速增长期啤酒公司成熟业务资本开支逐步下降,现金流持续向好,公司2012年转向强调股东回报后,龙头估值中枢仍有进一步提升空间(PE 20x左右)。 我国啤酒行业仍处结构升级红利期,品质和价格兼具空间。我国630ml瓶装啤酒价格已迈过5元大关(2013-2024年价格CAGR为2.3%),10元以上啤酒已有一定占比,但相较其他酒种、酒精饮料和部分软饮料,价格仍然较低。2022年我国中高档啤酒销量占比为35%(日本43%、美国79%);啤酒整体单价2.5美元/升(分别为日本的45%、美国的52%),过去10年我国啤酒升级主要聚焦瓶装&现饮,消费者需求日趋健康化&减量提质,产品升级/渠道优化/包装创新/品类多元化将在中长期驱动我国啤酒均价持续上行。龙头品牌经营韧性较强,有望持续受益。 投资建议:相较日本酒企,当前我国啤酒企业仍在业绩端享受收入规模增长、产品结构升级及盈利能力提升红利,业绩增速、ROE水平普遍更高。同时,公司在股东回报端亦逐步强调分红重要性,股息率提升预期之下动态估值仍然偏低。啤酒2024Q1动销良好,我们认为今年各家酒企将以提结构、保利润作为今年战略重点,深耕各自强势市场,部分产品存在提价&减费空间,结构升级延续。同时企业倾向控制在竞争对手强势市场的费用投入以提升费效比,盈利能力有望继续改善,顺周期场景复苏之下,2024年旺季值得期待。目前板块内具有业绩支撑的优质标的股价已处于历史估值下限,存较大上修空间。我们推荐青岛啤酒(A股)、华润啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒,建议同步关注青岛啤酒(H股)。 风险提示:现饮场景复苏不及预期风险;啤酒厂商竞争加剧;消费需求迭代与政策约束风险;替代酒种的竞争加速。 1.轻总量重结构,升级趋势延续,高股息价值凸显 1.1.我国代表性酒企吨价与毛销差稳健上行 从价来看,啤酒行业升级趋势是放缓不是降级,企业毛销差持续上行。现饮场景作为啤酒产品结构升级的主阵地复苏偏慢,据企查查数据显示,2023年国内餐饮企业吊销数量接近130万家,达2022年两倍以上。叠加整体消费力承压,啤酒高端化趋势有所放缓,但酒企中端产品仍保持良好增长。青岛啤酒、华润啤酒2023年吨价较2022年仍有明显提升。重庆啤酒产品价格矩阵较高,2023年高档(10元以上)、主流(6-10元)、经济(6元以下)产品收入分别增长5.2%、5.6%、10.1%,升级需求延续,2018年以来各家酒企毛销差持续上行,利润率提升空间显著。 图1:各酒企2023年啤酒业务量价拆分 图2:各酒企历年毛销差 从量来看,龙头集中度仍有提升边际提升空间。受益于疫后需求回补,2023年全年中国啤酒行业产量3555.5万千升,同比增长0.3%,但产量较2019年同期水平仍有差距。参考美日等成熟市场发展,经济增速放缓、人口结构老龄化与健康意识提高等原因使得人均啤酒消费量下行。行业收缩,新进入企业减少,集中度将进一步向龙头酒企靠拢。虽然国内啤酒行业CR5已经处于高水平,但边际提升空间仍有一定空间。 图3:中美日15岁以上人均啤酒消费量(升) 1.2.分红政策优化,底部配置价值凸显 啤酒行业竞争格局稳定,公司现金流充沛,资本开支伴随酒厂关停并转、产能优化而逐步减少。当前公司估值处低位,在业绩持续增长,分红率仍有提升空间的基础之上,股息率吸引力提升。 表1:啤酒公司分红梳理 当前估值已处于历史底部区间,配置价值凸显。2023年12月基金啤酒配置比例为0.37%,降至2020年6月水平,啤酒市值占比A股整体市值在2023年12月达到过去13年来的历史最低点,上一轮的低点在2017年9月。啤酒个股估值均处于历史低点,配置价值凸显。 图4:啤酒板块配置情况 图5:啤酒个股5年PE-BAND(财务匹配规则-盈利预测) 2.以日为鉴:我国啤酒路在何方? 2.1.日本啤酒业变迁:政策主导,第三类啤酒崛起 日本啤酒行业消费结构受到经济、人口等多因素影响,且具有较强政策底色,啤酒企业在快速的波动周期中积极求变以适应行业新趋势。整体来看,日本啤酒行业由四大龙头企业主导,但企业在各自不同生命阶段内产品、渠道、营销的策略变动也带来市场份额变化。 图6:日本15岁以上人均啤酒消费量(升) 图7:日本人均啤酒消费占比逐步企稳 行业早期(1906年-1945年):日本政府以政策推动强化本土酒企竞争力,1906年札幌麦酒、日本麦酒、大阪麦酒三家本土酒企合并为“大日本麦酒”株式会社,合计占据超过70%市场份额。而企业在二战后反垄断法案使其分拆为朝日与札幌,并与麒麟啤酒三足鼎立。 行业发展期(1946年-1996年):这一阶段日本经济高速增长,但由于每升啤酒的税收负担率超过45%,啤酒厂商很难通过降低价格刺激啤酒消费,龙头玩家茁壮成长,三得利在1960年凭借创新生啤进入市场。日本的啤酒厂商通过降低麦芽比率规避啤酒税率,从而推出更具性价比的新酒种,传统啤酒的市场被逐步蚕食,人均啤酒消费量于1994年见顶。 行业成熟期(1997年-至今):行业量缩价稳,高入行门槛使得业内四大玩家市场份额稳定,精酿产品萌芽。为规避高额税收,酒企纷纷推出发泡酒(麦芽浓度50%以下),产品市场份额迅速上升。2003年政府上调发泡酒税率,以豌豆、玉米等原料发酵制成的第三类啤酒(麦芽浓度0%),由于低税负的定价优势而快速崛起。截至2021年,第三类啤酒已占据行业整体销量超过50%。 图8:1997-2012年日本GDP增速放缓(现价同比) 图9:日本各类酒种销量(千升) 图10:日本外食率2009年以后缓速下降,啤酒非现饮需求提升 2.2.朝日啤酒:百年浮沉,历久弥新 作为日本啤酒的代表性企业,朝日啤酒见证了行业兴替。在不断波动的经济与行业大周期,我们通过复盘公司不同成长阶段的战略打法以期探索与回答以下问题:1)中国啤酒企业的成长空间怎么看?公司如何实现长期稳健增长?2)行业中低速增长阶段如何估值?哪些资本策略值得学习? 2.2.1.基本面复盘:产品创新与业务多元化带动高质量增长 品牌初创(1892-1949年):1892年大阪麦酒在吹田开设工厂,以“朝日”作为其品牌名称,朝日啤酒由此而生并迅速发展,1893年朝日啤酒在芝加哥世博会上斩获最优等奖项。1900年,朝日推出日本首款未经热处理的瓶装生啤于巴黎世博会斩获金奖。而后大阪麦酒并入“大日本麦酒”,朝日在上世纪30年代中后期成为日本最畅销啤酒品牌。 二战后美国为避免日本经济高度集中垄断,通过《消除经济权力过度集中法》将“大日本麦酒”在1949年一分为二,日本麦酒(后为札幌啤酒)市占率39%、朝日麦酒(后为朝日啤酒)市占率36%,与麒麟啤酒三足鼎立。 由盛转衰(1950~1985年):朝日在分拆后由于研产销部门协调性较差,公司资源未能有效聚焦,叠加外部竞争加剧(1963年三得利进入啤酒行业、1955~1973年麒麟啤酒在日本推行家庭市场策略快速占领广泛消费渠道、1977年札幌啤酒推出“纯生啤酒”受消费者青睐),朝日啤酒产品渠道双双受阻,1985年市场份额降至历史最低9.6%。 锐意改革,重回巅峰(1986~2008年):伴随日本的经济发展,人均GDP继续攀升,泡沫经济之下,个性化、高端化消费成风,消费升级趋势明显。朝日通过大规模市场调研判断新一代消费者对啤酒的苦涩口味没有执念,更偏好“新鲜”、“醇”、“爽”。同时由于此前公司产品库存较高,无法满足新鲜的要求,1986年刚刚上任社长的樋口广太郎决定推行“鲜度循环行动”,将市场上所有滞销的、出厂超过3个月的朝日啤酒全部收回销毁,并规定之后啤酒生产后20天内必须从工厂出货,不再销售陈啤酒。该次行动花费超10亿日元,约占当年利润的40%。该行动有效加速公司渠道变革,也为消费者留下了朝日尤为重视啤酒鲜度的深刻印象。 1987年,在开发团队不断努力之下推出破圈级产品“Super Dry”,其凭借独特口感一炮而红并持续风靡,1989年Super Dry年出货量首次突破1亿箱,公司市场份额提升至25%。伴随竞对推出类似产品,朝日进一步制定了小批量和弹性生产计划,将罐装产品的出厂时间逐步缩短到3日,并通过不断完善渠道流通,回收2周以上未销售产品。 而后,朝日与2001年推出Honnama发泡酒,市占率重回行业第一。 图11:1892年朝日啤酒成立 图12:SuperDry的醇爽口感 多元增长之路(2009年-至今):次贷危机后,日本国内啤酒市场已较为饱和,公司通过创新与内部降本寻求持续增长之路。 产品创新:在供给端,由于啤酒税提升,酒企不断推出更高单价的中高端升级产品占领市场,同时逐步转向更低浓度与税率的发泡酒、第三类啤酒等新兴业务;在需求端,伴随消费者健康意识觉醒、女性消费者增加,如朝日本生、ClearAsahiPrime Rich、SuperDryPremium。 图13:2020年各国350ml啤酒国内税负(单位:日元) 图14:日本各类啤酒征税情况(千日元/升) 图15:日本啤酒行业CR4份额稳定在90%左右 业务创新:1994年日本啤酒行业见顶,公司加大布局饮料、食品等领域,1982年成立朝日饮料公司、1992年成立朝日食品公司、2003年后收购多家相关企业布局幼儿食品、冷冻食品与RTD产品,2023年公司日本非酒精饮料以外产品业务收入占其国内营收超过40%。 出海:从上世纪90年代起公司便尝试将日本国内啤酒业务拓展至海外,2009年后公司加码海外业务,快速收购多国啤酒及饮料知名公司,对精酿业务较为重视,截至2023年底,公司海外业务收入占比超过50%。 表2:朝日出海业务梳理 图16:2023年朝日啤酒日本国内业务收入拆分 图17:2023年朝日区域收入及占比 降本增效:公司从体制改革(设立降费目标,优化管理体系)、内部资产整合(2010年合并酒厂、2013年提升生产效率,强化海外业务协同)、优化渠道市场投入(2009年提升费效比及物流效率)等多方面入手,优化成本结构,实现盈利能力提升。 图18:公司利润率稳中有升 2.2.2.估值复盘:增长降速之下提振股东回报,估值中枢稳健 上世纪90年代以来日本经济降速,股票估值大幅回落,政策导向更加强调回报率,日企股息率普遍提升。消费降级背景之下,朝日、麒麟等龙头企业通过研发发泡酒、第三类啤酒规避高额税收,向市场推出平价低度酒产品实现增长,消费需求稳健