点评报告：口服剂表现亮眼，费用优化

证券研究报告|中药Ⅱ 买入(维持) 口服剂表现亮眼，费用优化 2024年04月19日 ——康缘药业（600557）点评报告 报告关键要素: 基础数据 2024年4月13日，公司发布2024年一季报。2024Q1，公司实现营业 总股本（百万股） 584.75 收入13.59亿元（+0.48%），归母净利润1.48亿元（+4.67%），扣非归 流通A股（百万股） 578.50 母净利润1.40亿元（+0.20%）。 收盘价（元） 18.66 总市值（亿元） 109.11 投资要点: 流通A股市值（亿元） 107.95 公司研 究 公司点评报 告 证券研究报 告 口服液和凝胶剂高增长 2024Q1，公司各剂型产品收入分别为凝胶剂0.09亿元（+260.97%）、口 服液3.70亿元（+30.24%）、片丸剂0.82亿元（+1.84%）、胶囊1.97亿 元（-4.88%）、注射液5.38亿元（-8.87%）、贴剂0.51亿元（-13.10%）、 颗粒剂及冲剂1.05亿元（-15.40%）。口服液主要系金振口服液销售同比增长推动，凝胶剂主要系筋骨止痛凝胶销售同比增长推动。 片丸剂和胶囊剂毛利率同比增长，其余剂型均有不同程度减少2024Q1，公司整体毛利率为74.61%（同比减少0.49个百分点）。分剂型看毛利率，凝胶剂86.05%（减少0.34个百分点）、口服液80.92%（减 少1.05个百分点）、片丸剂74.42%（增加3.78个百分点）、胶囊69.51% （增加2.86个百分点）、注射液71.60%（减少2.09个百分点）、贴剂 78.91%（减少4.60个百分点）、颗粒剂及冲剂78.08%（减少2.78个百分点）。 研发投入增长，费用率优化 2024Q1，公司销售费用率37.44%（同比减少6.52个百分点）、管理费用率8.57%（同比增加4.51个百分点）、财务费用率-0.67%（同比减少 0.43个百分点），三项费用率合计45.34%（同比减少2.44个百分点），显示公司费用率优化。研发费用2.04亿元（+8.24%），研发费用率15.02%（同比增加1.08个百分点），研发投入持续增长。 盈利预测与投资建议：公司是中药创新龙头企业，产品储备丰厚，根据最新年报披露等基本面研究，调整盈利预测，预计2024/2025/2026年营业收入分别为57.20亿元/67.47亿元/79.34亿元(调整前为55.84亿元/65.07亿元/76.55亿元);对应归母净利润为6.46亿元/7.75亿元 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 4867.81 5720.16 6747.48 7934.26 增长比率(%) 11.88 17.51 17.96 17.59 归母净利润(百万元) 536.73 645.66 775.32 938.67 增长比率(%) 23.54 20.30 20.08 21.07 每股收益(元) 0.92 1.10 1.33 1.61 市盈率(倍) 20.33 16.90 14.07 11.62 市净率（倍） 2.10 1.87 1.65 1.44 数据来源：携宁科技云估值,万联证券研究所 个股相对沪深300指数表现 康缘药业沪深300 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 数据来源：聚源，万联证券研究所 相关研究 年报业绩超预期，注射剂和非注射剂双轮驱动可期 非注射剂Q3业绩承压，各剂型毛利率全面提高 注射剂、颗粒剂、冲剂收入大幅增长，各剂型产品线毛利率实现正增长 分析师:黄婧婧 执业证书编号：S0270522030001 电话：18221003557 邮箱：huangjj@wlzq.com.cn 证券研究报告 /9.39亿元(调整前为6.53亿元/8.00亿元/10.03亿元)。对应EPS1.10元/股、1.33元/股、1.61元/股，对应PE为16.90/14.07/11.62（对应2024年4月18日收盘价18.66元）。基于公司是中药创新药龙头，具备长期增长潜力，维持“买入”评级。 风险因素：政策变化风险、产品质量控制风险、研发不达预期风险、药品市场准入风险 利润表（百万元） 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 4868 5720 6747 7934 货币资金1969 2061 2753 3520 同比增速(%) 11.88 17.51 17.96 17.59 交易性金融资产460 612 703 797 营业成本 1253 1435 1674 1925 应收票据及应收账款654 895 1018 1190 毛利 3615 4285 5074 6010 存货350 415 476 549 营业收入(%) 74.27 74.91 75.20 75.74 预付款项29 48 55 60 税金及附加 75 92 108 126 合同资产0 0 0 0 营业收入(%) 1.54 1.61 1.60 1.59 其他流动资产588 836 936 1053 销售费用 1937 2231 2645 3118 流动资产合计4050 4865 5941 7168 营业收入(%) 39.79 39.00 39.20 39.30 长期股权投资4 4 4 4 管理费用 347 458 526 611 固定资产2281 2185 2086 1983 营业收入(%) 7.13 8.00 7.80 7.70 在建工程227 308 394 486 研发费用 772 915 1093 1309 无形资产197 154 112 71 营业收入(%) 15.85 16.00 16.20 16.50 商誉59 59 59 59 财务费用 -23 -22 -28 -39 递延所得税资产46 51 51 51 营业收入(%) -0.47 -0.39 -0.42 -0.49 其他非流动资产253 353 351 349 资产减值损失 -3 0 0 0 资产总计7117 7978 8997 10171 信用减值损失 0 0 0 0 短期借款0 -120 -220 -309 其他收益 43 53 62 72 应付票据及应付账款228 362 399 449 投资收益 15 12 15 18 预收账款0 0 0 0 净敞口套期收益 0 0 0 0 合同负债25 116 135 140 公允价值变动收益 0 0 0 0 应付职工薪酬26 36 41 46 资产处置收益 1 1 1 2 应交税费71 95 113 129 营业利润 564 677 808 977 其他流动负债1259 1176 1326 1467 营业收入(%) 11.58 11.84 11.97 12.31 流动负债合计1609 1784 2014 2232 营业外收支 -13 -15 -12 -13 长期借款0 0 0 0 利润总额 551 662 796 963 应付债券0 0 0 0 营业收入(%) 11.32 11.58 11.79 12.14 递延所得税负债0 0 0 0 所得税费用 4 6 6 8 其他非流动负债128 156 156 156 净利润 547 657 789 955 负债合计1737 1941 2171 2389 营业收入(%) 11.24 11.48 11.70 12.04 归属于母公司的所有者权益5193 5838 6614 7552 归属于母公司的净利润 537 646 775 939 少数股东权益188 199 213 230 同比增速(%) 23.54 20.30 20.08 21.07 股东权益5381 6037 6827 7782 少数股东损益 10 11 14 17 负债及股东权益7117 7978 8997 10171 EPS（元/股） 0.92 1.10 1.33 1.61 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流净额1041 522 956 1017 投资-260 -152 -91 -93 基本指标 资本性支出-295 -102 -98 -98 2023A 2024E 2025E 2026E 其他15 -87 17 20 EPS 0.92 1.10 1.33 1.61 投资活动现金流净额-540 -341 -173 -172 BVPS 8.88 9.98 11.31 12.92 债权融资0 0 0 0 PE 20.33 16.90 14.07 11.62 股权融资5 0 0 0 PEG 0.86 0.83 0.70 0.55 银行贷款增加（减少）0 -120 -99 -90 PB 2.10 1.87 1.65 1.44 筹资成本-131 3 7 12 EV/EBITDA 13.90 11.10 8.73 6.66 其他-4 28 0 0 ROE 10.34% 11.06% 11.72% 12.43% 筹资活动现金流净额-130 -89 -92 -78 ROIC 9.79% 10.73% 11.52% 12.27% 现金净流量371 92 692 767 数据来源：携宁科技云估值，万联证券研究所 行业投资评级 强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％以上； 同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％至-10％之间；弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10％以上。 公司投资评级 买入：未来6个月内公司相对大盘涨幅15％以上； 增持：未来6个月内公司相对大盘涨幅5％至15％；观望：未来6个月内公司相对大盘涨幅-5％至5％；卖出：未来6个月内公司相对大盘跌幅5％以上。基准指数：沪深300指数 风险提示 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资 的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 证券分析师承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的执业态度，独立、客观 地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 免责条款 万联证券股份有限公司（以下简称“本公司”）是一家覆盖证券经纪、投资银行、投资管理和证券咨询等多项 业务的全国性综合类证券公司。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或类似的金融服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司认为可靠且已公开的信息撰写，本公司力求但不保证这些信息的准确性及完整性，也不保证文中的观点或陈述不会发生任何变更。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。分析师任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告的版权仅为本公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表和引用。未经我方许可而引用、刊发或转载的引起法律后果和造成我公司经济损失的概由对方承担，我公司保留追究的权利。 万联证券股份有限公司研究所 上海浦东新区世纪大道