TMA：行业格局向好，下游承受力强

化学原料 TMA：行业格局向好，下游承受力强 TMA需求刚性，成本占比低，下游承受力强。TMA（偏苯三酸酐）是一种主要用于增强下游耐热性的化学原料，三大下游高耐热PVC线缆、粉末涂料、绝缘材料分别占我国TMA需求的52%、40%、7%。一方面， TMA目前暂无替代品。另一方面，经我们测算TMA在两大主要下游中，无论在直接、间接环节，均具有较低的成本敏感性： PVC线缆：TMA是PVC增塑剂TOTM的核心原料，而TOTM主要应用于95℃、105℃高耐热PVC线缆，低耐热等级的PVC线缆料不需要使用。对于直接下游而言，由于高耐热等级PVC线缆仅占少数 牌号，因此TOTM占PVC线缆料厂商的实际整体成本较低；对于间接下游而言，据测算TMA占105℃耐热等级PVC线缆综合成本比重仅1.79%； 粉末涂料：用于生产环氧/聚酯混合型粉末涂料的聚酯树脂需要添加 TMA以提升其耐热性，而聚酯/HAA型等其它类型粉末涂料添加必要 证券研究报告|行业专题研究 2024年04月19日 增持（维持） 行业走势 化学原料沪深300 0% -16% -32% -48% 2023-042023-082023-122024-04 性较小。因此对直接下游聚酯树脂厂商而言，TMA的成本占比低； 对于间接下游而言，据测算在环氧/聚酯型粉末涂料中，TMA成本占比约为0.74%-2.34%。 海外产能持续退出，行业格局向好。偏苯三酸酐对安全生产管理要求较高，生产中若操作不慎，对人体、环境均存在风险。早年，全球TMA产能主要集中于海外，2006年，海外9家厂商TMA产能占全球总产能达87%。 截至2016年底，国际企业中BP-Amoco的马来西亚和比利时工厂、德国Saarbergwerk、日本大赛珞、日本三菱瓦斯的TMA装置均已关闭或停产。截至2022年H2，海外正常生产的企业仅有美国IneosJoliet等少数企业；在国内，2007年以前，我国TMA生产厂家最多达10余家；2010年，我国主要TMA生产厂家减少至5家；2014年，我国形成了正丹股份、百川股份、波林化工和泰达新材四大企业占据几乎所有产能的格局。2021年波林化工TMA关停，国内TMA正丹股份、百川股份和泰达新材产能分别为8.5万吨、4万吨、2.2万吨，三家厂商占据几乎所有产能。 价格加速上行、成本平稳，TMA盈利能力跃升。根据百川盈孚，截至2024 年4月17日，TMA价格已上行至2.58万/吨，较2月下旬1.53万/吨上 涨69%；同时，以偏三甲苯为核心的TMA成本端相对稳定，2月下旬以来TMA价格的上涨并未带动其生产成本同步上涨。截至2024年4月12日当周，TMA行业平均成本仅较2月下旬上涨5.1%；价格加速上行、成本相对稳定带来今年2月下旬以来TMA毛利跃升，截至2024年4月12日当周，TMA行业平均毛利为13149元/吨，同比上涨1159.51%，行业库存亦处在低位。同时，TMA具有一定的项目建设周期。以正丹股份募投 项目为例，4万吨/年TMA项目建设周期共24个月。其中，可研报告、 环评、安评及项目立项5个月，从项目初步设计工作到试运行共13个月， 从项目试运行到工程竣工投产共6个月。盈利能力跃升，叠加行业存在硬性产能建设周期，我们认为TMA有望进入高盈利周期。 投资建议。若行业供给暂不出现显著新增，TMA有望持续高景气，建议关注：打通偏三甲苯-TMA-TOTM一体化产业链的龙头厂商正丹股份（TMA产能8.5万吨）；行业核心厂商百川股份（TMA产能4万吨）。 风险提示：行业出现新增供给，新替代产品出现，下游盈利大幅下滑。 作者 分析师杨义韬 执业证书编号：S0680522080002邮箱：yangyitao@gszq.com 相关研究 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1.TMA：成本占比低，下游承受力强3 1.1.高耐热PVC线缆料、粉末涂料是TMA的核心下游3 1.2.TMA下游成本占比测算4 2.海外供给持续退出，行业格局向好6 3.TMA进入高景气周期7 3.1.价格上行、成本平稳，盈利能力跃升7 3.2.TMA项目的建设周期9 4.投资建议9 5.风险提示10 图表目录 图表1：2022年我国TMA下游需求结构3 图表2：PVC线缆料各成分添加比例3 图表3：TOTM物料平衡表4 图表4：TOTM市场价格（元/吨）5 图表5：聚酯树脂物料平衡表5 图表6：全球TMA生产企业数量（单位：个）与产能6 图表7：2021年我国TMA竞争格局7 图表8：TMA历史价格7 图表9：TMA历史生产成本8 图表10：TMA历史单吨毛利润8 图表11：TMA库存处于近年较低水平9 图表12：正丹股份TMA项目时间周期9 1.TMA：成本占比低，下游承受力强 1.1.高耐热PVC线缆料、粉末涂料是TMA的核心下游 TMA（偏苯三酸酐）是一种重要的化学原料，主要用于增强下游产品的耐热性等性能，用于生产高耐热PVC线缆、粉末涂料、绝缘材料等。根据百川盈孚，2022年我国TMA需求量12.5万吨，其中增塑剂、粉末涂料需求占比分别为52%、40%，且目前暂无替代品。 图表1：2022年我国TMA下游需求结构 其他 7% 涂料 绝缘材料、固化剂1% 粉末 40% 增塑剂 52% 资料来源：百川盈孚，国盛证券研究所 TMA是PVC增塑剂TOTM的核心原料，TOTM应用于95℃、105℃高耐热PVC线缆（低耐热等级线缆中无需使用）。TOTM具有耐高温、抗老化、耐腐蚀、耐迁移、绝缘性能优良等特性，由于TOTM相比传统DOP具有更优异的耐温、绝缘性能，因 此主要应用于95℃、105℃高端耐热等级PVC电缆的主增塑剂，以及6000V、10000V高压PVC电缆的配套增塑剂，目前无更优替代品。根据新思界产业研究中心，2020年我国TOTM需求量约15.3万吨，2014-2020年均复合增速达10.7%。 图表2：PVC线缆料各成分添加比例 耐温等级 70℃ 80℃ 90℃ 105℃ PVC 100 100 100 100 邻苯二甲酸二辛酯 30-40 - - - 邻苯二甲酸二异癸酯 - 30-80 30-80 - 对苯二甲酸二辛酯 30-40 10-20 10-20 - 偏苯三酸三辛酯（TOTM） - - - 30-90 钙锌复合稳定剂 3-10 3-10 3-10 3-10 辅增塑剂 2-15 2-15 2-15 2-15 填料 5-50 5-50 5-50 5-50 润滑剂 0-2.5 0-2.5 0-2.5 0-2.5 资料来源：广东光塑科技，国盛证券研究所 TMA是粉末涂料的间接上游原料，用于增强涂料耐热性。TMA是聚酯树脂的核心原材料，而聚酯树脂是粉末涂料的核心原料。粉末涂料具有无VOC（挥发性有机物） 排放的优势，契合国家环保政策方向。由于其具有高质量的表面效果，不用进行底涂，就能与金属零件形成很强的结合力，同时还具有很优良的防腐、耐热、耐冲击和耐磨性，叠加环保性，粉末涂料已在部分产品中取代传统溶剂型涂料。2016-2021年，我国粉末涂料销量由142万吨增长至235万吨，需求复合增速达10.6%。TMA作为粉末涂料的间接原材料，主要用于提升其耐热性，现阶段无更优替代品。 TMA用于生产绝缘材料。由TMA制成的聚酰亚胺、聚酰胺酰亚胺漆、聚酯酰亚胺漆具有优异的耐热性和电绝缘性，即使在高温下也具有较好的耐磨性能，主要用作 F、H级高档电机的绝缘材料，如漆包线漆、浸渍漆、硅钢片漆以及薄膜等，用于较为高档的防爆电机、超重电机、牵引电机等，可在高温条件下长期使用。TMA作为高温固化剂能在短时间内使物体固化，并使固化后的物体具有优良的性能。 1.2.TMA下游成本占比测算 PVC电缆增塑剂与粉末涂料是TMA两大核心下游，2022年合计需求占比高达92%，我们就TMA占下游各环节成本比重进行梳理，论证TMA涨价的可持续性： PVC电线电缆：测算成本占比1.79% TMA在线缆中的产业链主要包括TMA–TOTM-PVC线缆料-PVC线缆共4个环节： TMA–TOTM：TMA占TOTM价值量约55%。根据正丹股份18000吨TOTM增塑剂扩产项目环评报告书，1吨TOTM成品对原料TMA的消耗约353kg。根据百川 盈孚，截至2024年4月16日，TOTM售价约1.63万/吨，TMA售价约2.55万/吨。根据正丹股份环评单耗测算，1吨TOTM对应TMA成本约0.90万（0.353*2.55），占TOTM售价约55%（0.90/1.63）。 图表3：TOTM物料平衡表（kg） 入方 出方 物料名称 数量 物料名称 数量 辛醇 716 TOTM增塑剂 1000 TMA 353 废气 6.2 催化剂 0.1 废水 64.4 蒸汽 1.5 合计 1070.6 合计 1070.6 资料来源：正丹股份环评，国盛证券研究所 TOTM–PVC电缆料：TOTM占105℃耐热级别PVC线缆料价值量约65%。根据 ITSCABLE，TOTM在105℃耐温等级PVC线缆料中添加比例为157.2单位中的50 单位（即32%）；以PVC线缆料售价8000元/吨、TOTM1.63万/吨价格、32%添加量测算，1吨PVC线缆料中，TOTM成本约0.52万（1.63*0.32），占比约65% （0.52/0.8）。 图表4：TOTM市场价格（元/吨） TOTM价格（中山联成） TOTM价格（中山联成） 20000 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2021-04-172021-11-032022-05-222022-12-082023-06-262024-01-12 资料来源：百川盈孚，国盛证券研究所 PVC线缆料–线缆：PVC外层占线缆总成本仅5%。根据生意汇，生产2平方米的PVC线缆成本约170元，其中铜、PVC外层、人工及电费分别为160、8、2元，PVC外层材料在PVC线缆总成本占比仅为5%。 总结来看，通过4个环节的穿透，TMA占PVC线缆综合成本比重仅为55%×65%×5%=1.79%。即使以2.55万价格测算，TMA占终端产品成本比重仍不及2%。 粉末涂料：在环氧/聚酯型粉末涂料中，TMA成本占比0.74%-2.34% TMA粉末涂料中的产业链主要包括TMA–聚酯树脂–粉末涂料共3个环节： TMA–聚酯树脂：TMA占聚酯树脂价值量约6%。根据鹤山市星玥高分子材料有限公司10000吨聚酯树脂新建项目环评，10000吨聚酯树脂成品对应TMA消耗量约 192.67吨，吨单耗约0.02（192.67/10000）。根据百川盈孚，不饱和聚酯树脂UPR吨价约8740元；以TMA2.55元/吨单价测算，单吨聚酯树脂对应TMA成本约0.05万（2.55*0.02），占聚酯树脂价值量仅为6%（0.05/0.874）。 图表5：聚酯树脂物料平衡表（吨） 入方 出方 物料名称 数量 物料名称 数量 对苯二甲酸 8160 聚酯树脂 10000 新戊二醇 1530 废水 450 乙二醇 551 废气 2.7 TMA 192.67 粉尘 1.0 己二酸（诱发剂） 10 无机硒（催化剂） 10 合计 10453.67 合计 10453.67 资料来源：星玥高分子材料环评，国盛证券研究所 根据粉末平台，2022年我国热固型粉末涂料销量约230万吨，其中环氧/聚酯混合型粉末涂料占22.5%，聚酯/HAA型粉末涂料占25%，聚酯/TGIC型粉末涂料占33.4%。其中，TMA主要用于环氧/聚酯混合型粉末涂料，用于提升其耐热性。因此，对于粉末涂料的聚酯树脂供应商而言，实际采购比例较小。 聚酯树脂–粉末涂料：聚酯树脂占粉末涂料树脂成本约41%，树脂占粉末涂料成本约30%-95%。由于环氧/聚酯混合体系为环氧树脂、聚酯树脂1:1混配，因此两类树脂材料单吨用量相同。根