利率债、超长债，规模、节奏全梳理

研究所 固收专题 证券研究报告：固定收益报告 2024年4月18日 分析师:梁伟超 SAC登记编号:S1340523070001 近期研究报告 Email:liangweichao@cnpsec.com 《复苏初期，指标分化——3月经济数据解读20240417》-2024.04.17 利率债、超长债，规模、节奏全梳理20240418 核心观点 第一，如何看待2024年利率债发行规模？2024年利率债发行规模预计在25.2万亿左右，略低于2023年的26.3万亿；净融资额预 计在11.4万亿附近，基本持平2023年的11.2万亿。其中，政府债 发行规模在19.1万亿左右，较2023年大致持平，合计净融资规模在 9.3万亿附近。具体来看，国债发行规模预计维持在11.1万亿左右，净融资预计小幅升至4.3万亿；地方债总发行规模预计在7.9万亿左右，其中新增债发行规模预计在4.6万亿附近，净融资规模或在4.9万亿，较2023年回落7200亿左右。政金债总发行规模预计在6.2万亿，净融资预计为2.2万亿。 第二，如何看待后续政府债的供给压力？今年Q2-Q4剩余15.0万亿政府债待发行，我们从三种不同情境去考虑：情境1，超长特别国债在二季度集中发行，新增地方债集中在9月底完成发行；情境2 超长特别国债在二、三季度平滑发行，新增地方债集中在9月底完成发行；情境3，超长特别国债在二、三季度平滑发行，新增地方债发行相对后置。通过测算我们发现，三种情境下今年二、三季度的政府债发行压力均较大，后续政府债供给高峰大概率集中在年中前后，其中情境1和情境3下政府债或在7月之后供给量逐渐小于去年，情境 2下则在9月份之后。从净融资情况来看，考虑到特别国债可能在二 三季度落地，二季度后半段起政府债净融资或迎来快速上行，其中5 月或6月净融资规模可能升至1万亿以上，需要重点关注政府债集中发行带来的资金面扰动，7月供给压力虽阶段性有所缓解，但8月附近政府债供给迎来二次高峰，单月净融资规模或重回1万亿以上。 第三，如何看待超长债供给压力？2024年超长债发行规模或增长约1.43万亿至5.1万亿附近，其中超长期国债、地方债和政金债 的发行量或分别为1.49万亿、3.1万亿和0.49万亿，超长期债券发行继续以政府债为主，特别国债不同发行节奏下超长债的发行高峰也不同，但均集中于二、三季度，单月发行峰值或在7000亿-9500亿附近。 风险提示： 利率债发行节奏持续不及预期。 目录 1如何看待2024年利率债发行规模？4 1.1政府债发行规模预计在19.1万亿，净融资规模在9.3万亿4 1.2政金债发行规模预计在6.2万亿，净融资2.2万亿7 2如何看待后续政府债的供给节奏？9 2.1一季度政府债发行进度偏缓，新增专项债是主要拖累9 2.2三种假设情境下，二、三季度的政府债发行压力较大，个别月份净融资规模或破万亿10 3如何看待超长债供给压力？14 3.1国债：2024年超长债发行规模或在14900亿左右14 3.2地方债:2024年超长期地方债发行规模或在3.1万亿附近15 3.3政金债：2024年超长期政金债供给规模或将升至4900亿16 4风险提示19 图表目录 图表1：2024年中央赤字较去年增加1800亿，新增专项债规模增加1000亿4 图表2：历年政府新增债发行规模/额度及再融资债发行规模/到期规模(亿、%)5 图表3：2020-2023年中小银行专项债合计发行规模达4912.2亿元，额度剩余588亿(亿)6 图表4：2023年10月特殊再融资债重启，2024年料将延续发行(亿)6 图表5：2024年政府债供给展望(亿、%)7 图表6：历年政金债发行、到期、净融资规模与发行规模/到期规模之比(亿、%)8 图表7：2024年政金债发行规模预计在6.2万亿左右（亿）8 图表8：预计2024年利率债发行规模约为25.2万亿，净融资约为11.4万亿（万亿）9 图表9：今年一季度政府债券发行放缓，净融资规模较去年同期减少6055亿(亿)9 图表10：新增专项债一季度同比少增7221亿(亿、%)9 图表11：历史上调高赤字、增发国债和特别国债发行背景和发行方式梳理11 图表12：特别国债通常于公告后的1-2个月后开始发行，持续时间在2-6个月不等11 图表13：三种情境下2024年政府债发行情况(亿)13 图表14：三种情境下2024年政府债净融资情况(亿)13 图表15：2021-2023年超长期国债分季度发行情况（亿）14 图表16：2024年超长期国债发行规模或将达到1.49万亿左右（亿）15 图表17：超长期地方债历史发行情况（亿）15 图表18：超长期地方债分类型发行占比（%）15 图表19：超长期地方债发行占比情况（亿、%）16 图表20：超长期地方债分期限发行情况（%）16 图表21：超长期政金债历史发行规模（亿、%）17 图表22：超长期政金债期限分布情况（%）17 图表23：政金债发行进度整体较为稳定（亿）18 图表24：2024年政金债发行节奏预测（亿）18 图表25：三种情境下2024年超长债供给情况（亿）18 1如何看待2024年利率债发行规模？ 1.1政府债发行规模预计在19.1万亿，净融资规模在9.3万亿 首先来看今年的预算举债规模。预算报告指出2024年赤字率拟按3%安排，赤字规模4.06万亿元，比上年年初预算增加1800亿元，其中，中央财政赤字 33400亿元，通过发行国债弥补，比2023年年初预算增加1800亿元。地方财政 赤字7200亿元，通过发行地方政府一般债券弥补，与2023年持平。拟安排地方 政府专项债券3.9万亿元、比上年增加1000亿元。此外，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。 图表1：2024年中央赤字较去年增加1800亿，新增专项债规模增加1000亿 资料来源：iFind，中邮证券研究所 国债：全年发行规模预计维持在11.1万亿左右，净融资预计小幅升至4.3 万亿。今年中央财政赤字规模为3.34万亿，叠加6.85万亿到期量，考虑到2016- 2023年国债到期滚续比例大致在99%附近（不考虑2020年和2023年新增发行的 特别国债），再结合今年将有1万亿不占用赤字额度的特别国债发行，则2024年 国债发行规模大概在11.1万亿附近，净融资预计在4.3万亿左右。 图表2：历年政府新增债发行规模/额度及再融资债发行规模/到期规模(亿、%) 资料来源：iFind，中邮证券研究所 地方债：全年总发行规模预计在7.9万亿左右，其中新增债发行规模预计在 4.6万亿附近。 新增债方面，2024全年新增地方债发行规模预计在4.6万亿附近。2016-2023年新增一般债和新增专项债大致占到全年额度的98%左右（不考虑补充中小 银行资本金的专项债），2024年地方赤字规模为7200亿元，专项债额度为3.9万 亿，则2024年赤字额度对应新增地方债发行规模预计在4.59万亿附近。再考虑中小银行专项债，《2022年第四季度中国货币政策执行报告》披露2020-2022年新增5500亿元地方政府专项债券，专项用于补充中小银行资本金，2020-2023年中小银行专项债合计发行规模达4912亿元，额度剩余588亿。我们假设剩余588 亿额度将于2024年完成发行，则合计来看2024全年新增地方债发行规模预计在 4.6万亿附近。 再融资债方面，2024年普通再融资债发行规模或在2.5万亿附近，同时假 设特殊再融资债规模延续在1万亿左右，则全年再融资债或将合计发行约3.5万亿。（1）普通再融资债：2018年开始发行再融资债，早期再融资债主要用于借新还旧，因此发行规模与到期规模直接相关，我们首先剔除用于置换存量债务的再融资债，然后计算地方债到期再融资比例，2018-2023年比值均值大致在85%附近，则预计2024年普通再融资债发行规模或在2.5万亿附近。（2）特殊再融资债历史发行情况：2020年12月以来用于置换存量政府债务的特殊再融资债陆续发行，2021年这类特殊再融资债发行规模升至1.2万亿附近，2022年用于偿还存量债务的再融资债的发行规模较小，约为2516亿元，主要集中于北京、上海 和广东三个省市，并于2022年6月起暂停发行。在地方化债压力较大的背景下， 2023年10月特殊再融资债重启发行，2023Q4合计发行13885亿元，其中再融资 一般债发行8873亿，再融资专项债发行5012亿。（3）特殊再融资债发行预测： 进入2024年特殊再融资债延续发行，但规模有所回落，1-3月分别发行8亿、 325亿和462亿。考虑到地方债务风险化解仍是2024年的重点工作之一，在地方化债压力依然较大的的背景下，我们假设特殊再融资债全年合计发行规模或在8000亿左右（其中专项债和一般债发行比例大致参照2023Q4），则全年再融资债或将合计发行约3.3万亿。 图表3：2020-2023年中小银行专项债合计发行规模达 4912.2亿元，额度剩余588亿(亿) 图表4：2023年10月特殊再融资债重启，2024年料将延续发行(亿) 资料来源：iFind，中邮证券研究所资料来源：iFind，中邮证券研究所 将新增债、用于借新还旧的再融资债和用于置换存量债务的再融资债加总，则预计2024年地方债发行规模或在7.9万亿附近，净融资规模或在4.9万亿， 较2023年回落7200亿左右。 图表5：2024年政府债供给展望(亿、%) 资料来源：iFind，中邮证券研究所 综合来看，预计2024年国债和地方债合计发行规模在19.1万亿左右，较 2023年大致持平，合计净融资规模在9.3万亿附近。 1.2政金债发行规模预计在6.2万亿，净融资2.2万亿 政金债：全年总发行规模预计在6.2万亿，净融资预计为2.2万亿。我们根据各券种发行规模/到期规模之比近三年均值对政金债发行量进行测算，，预计2024年国开债、口行债、农发债发行规模分别为2.5万亿、1.5万亿、2.1万亿，净融资规模分别约为8250亿、5200亿、8570亿。合计来看，2024年政金债总发行规模预计为6.2万亿，较2023年的5.9万亿小幅回升，净融资预计为2.2万 亿，较2023年回升3460亿左右。 图表6：历年政金债发行、到期、净融资规模与发行规模/到期规模之比(亿、%) 国开行 口行 农发 总发行 量(亿 元) 16995 18000 18751 23405 25272 25342 2 总偿还 量(亿 元) 11114 12852 11830 12921 16340 17 发行规模 /到期规模（%）153 140 159 181 1 净融资 额（亿元）5881 5148 6921 104 总发行 量(亿 元) 5450 5550 8203 总偿还发行规模净融资总发行总偿还发行 量(亿 元) 3691 4517 /到期规额（亿量(亿量 截止日期 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 20 模（%） 148 元） 资料来源：iFind，中邮证券研究所 图表7：2024年政金债发行规模预计在6.2万亿左右（亿） 资料来源：iFind，中邮证券研究所 综合来看，2024年利率债发行规模预计在25.2万亿左右，略低于2023年 的26.3万亿；净融资额预计在11.4万亿附近，基本持平2023年的11.2万亿。 发行规模方面，预计2024年国债、地方债、政金债分别发行11.1万亿、7.9万 亿、6.2万亿，分别较2023年持平、回落1.4万亿和回升0.3万亿。净融资方 面，预计2024年国债、地方债、政金债净融资分别为4.3万亿、4.9万亿、2.2 万亿，分别较2023年增加0.1万亿、减少0.7万亿和增加0.3万亿。 图表8：预计2024年利率债发行规模约为25.2万亿，净融资约为11.4万亿（万亿） 资料来源：iFin