2024年一季度经济数据点评开局良好，结构转型期更应关注质量效益改善

证券分析师 证券研究报告|宏观点评 2024年4月17日 宏观点评 开局良好，结构转型期更应关注质量 效益改善 ——2024年一季度经济数据点评 投资要点： 程强 资格编号：S0120524010005 邮箱：chengqiang@tebon.com.cn 相关研究 《大规模设备更新对金融数据有何影响——2024年3月金融数据点评》 《如何弥合宏微观的“温差”？——名义GDP的重振之路》 《聚焦产业升级，促进高质量发展— —2024年地方两会观察与全国两会前瞻》 《关于我国房地产市场的一些思考》 核心观点：2024年一季度GDP实际同比增速为5.3%，全年实现5%经济增长目标的难度不大。整体来看，今年经济开局良好，内生动能渐进修复，供给端，一季度规模以上工业增加值累计同比+6.1%，新旧政策合力，高新技术对工业增加值形成支撑；需求端，一季度全国固定资产投资（不含农户）累计增速为4.5%，制造业投资超预期。在新旧动能转换的过程中，我们认为新动能可能带来经济波动，不宜对部分结构数据过于悲观，即在此经济结构转型期更应关注质量和效益改善。在政策空间上，我们预计4月底即将召开的政治局会议对宏观政策部署做出大幅度调整的可能性较低，建议后续关注三中全会可能带来的政策边际变化。 供给端：新旧政策合力+高新技术支撑工业增加值，待需求侧发力：在新旧政策合力+高新技术产业支撑下，3月规模以上工业增加值同比实际增长4.5%，低于Wind 一致预期的5.3%。整体来看，一季度工业增加值增速是新旧政策合力的结果，旧政策（工业稳增长政策、万亿国债）效力渐显，新政策（设备更新改造政策）逐步发力，高新技术产业是核心支撑。随着工业稳增长政策逐步发力见效，2023年底各地出海抢单订单逐步兑现，工业企业内生动力有望被激发。 需求端：制造业投资超预期，高技术产业是主要支撑：一季度，全国固定资产投资 （不含农户）累计增速为4.5%，扣除商品物价以后，实际增长5.9%。分领域看，1-3月份制造业投资累计同比增速为9.9%，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增速为6.5%，房地产开发投资同比增速为-9.5%。一季度固定资产投资呈现三大特点：一是“新变化”：制造业投资增速超预期，主因高新技术产业引领、设备更新和技术改造支撑、先进制造业集群带动；二是“旧支撑”：一季度基建重大项目开工平稳进行；三是“老问题”：地产投资降幅扩大，待关注供需端政策加速落地。后续有两点值得关注，一是关注需求端“三大工程”发力；二是关注地产“白名单”扩城增量加速改善地产供给端，新机制加快落地生效。 微观指标与宏观数据存在“温差”的三个典型事实： 1）工业增加值与用电量指标背离。2024年1-2月工业用电量累计同比+9.8%， 2024年1-2月规模以上工业增加值累计同比+7.0%，二者相差2.8个百分点，创 2019年以来的新高。在产业结构转型、新质生产力逐步形成的过程中可能出现相关产业用电量高增的情况，这是转型中的合理现象，无需过度担忧用电量指标与工业增加值的背离，及其表征工业生产的有效性和合理性。 2）基建投资增速与水泥库容比背离。2024年一季度水泥库容比居2019年以来较 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 高分位数，水泥需求表现疲软，但是2024年一季度基建重大项目开工平稳进行韧性较强，一季度基建投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长6.5%，增速环比提升0.2个百分点。我们尝试从统计方法和财政发力两个维度解释这一背离现象。一是受统计方法影响，投资额填报时点与实物工作量进度可能存在时间差。二是国家增量资金的下达以及化债省份基建的推迟（财联社报道）对实物工作量的拉动和掣肘作用难以完全抵消。 3）社零增速与居民消费支出指标背离。1-3月社会消费品零售总额同比+4.7%，3月当月社会消费品零售总额同比+3.1%，较1-2月回落2.4个百分点，弱于Wind 一致预期，但是一季度城镇居民人均可支配收入同比+5.3%，人均消费支出同比 +7.7%，社零弱、人均可支配收入以及人均消费支出强、物流指数走强，这三者存在矛盾。社零增速和居民消费支出指标背离可能是由于居民消费倾向较弱以及“消费左移”（追求高性价比的商品）导致。消费者对于汽车等耐用品的购买欲望和倾向可能有所降低，而对粮油等非耐用品的消费倾向提高，这一部分消费的增加也可能拉升物流指数。 风险提示：（1）政策推进力度及效果不及预期或出现政策转向；（2）地产下行风险超预期；（3）地产增量政策出台不及预期 内容目录 1.一季度多项经济指标超5%6 1.1GDP：开局良好，全年实现5%压力不大6 1.2供给端：新旧政策合力+高新技术支撑工业增加值，待需求侧发力7 1.3需求端：制造业投资超预期，高技术产业是主要支撑12 1.3.1.新变化：高新技术产业引领制造业投资加速增长12 1.3.2.旧支撑：2024年一季度基建重大项目开工平稳进行14 1.3.3.老问题：地产投资降幅扩大，关注供需端政策加速落地15 2.微观指标与宏观数据存在“温差”的三个典型事实18 2.1工业增加值与用电量指标背离18 2.2基建投资增速与实物工作量背离19 2.3社零增速和居民消费支出指标背离21 3.风险提示24 图表目录 图1：经济分项表现数据6 图2：一季度规模以上工业增加值同比+6.1%9 图3：工业增加值定基指数农历季节性变动9 图4：资金到位率情况9 图5：资金到位率环比改善情况：房建相对较弱9 图6：工业增加值分行业累计同比：中游有色金属冶炼领先，下游计算机、通信、铁路和船舶累计同比领先10 图7：1-3月主要产品中粗钢同比降幅收窄10 图8：1-3月汽车半钢胎开工率、汽车全钢胎开工率均值分别为67.5%、53.0%，同比变动6.4、-2.4个百分点10 图9：1-3月PTA开工率、纯碱开工率环比上升6.1%、3.2%11 图10：1-3月粗钢、生铁和钢材日产量同比+6.4%、1.3%和-0.9%11 图11：1-3月电影票房收入环比+73.4%、同比-1.2%11 图12：1-3月电观影人数环比57.6%、同比+3.9%11 图13：固定资产投资完成额分产业：制造业累计同比较高13 图14：固定资产投资完成额分行业：第二产业累计同比较高13 图15：高新技术产业引领制造业投资加速增长：2024年1-3月高技术制造业累计同比 +10.8%...............................................................................................................................13 图16：2024年1-3月项目开工投资额弱于2023年同期水平15 图17：3月开工项目投资额前五名省份15 图18：土地市场热度较低16 图19：房地产开发资金来源：1-3月国内贷款和自筹资金累计同比降幅扩大，分别为-9.1%和-14.6%16 图20：70个大中城市新建商品住宅价格指数17 图21：70个大中城市二手住宅价格指数17 图22：2023年11月至2024年3月房地产开发资金来源变化17 图23：1-2月工业用电量累计同比与规模以上工业增加值累计同比差值为2.8个百分点，创2019年以来新高18 图24：三大产业用电量增速：2023年8月以来第三产业用电量增速明显提升18 图25：2019年、2021年和2023年三大产业对用电量的拉动：二产和三产对用电量的拉动率自2019至2023年均呈现先下后上19 图26：2024年一季度水泥库容比上行（水泥需求降低、生产放缓）但基建投资韧性仍强 ...........................................................................................................................................20 图27：2024年3月水泥库容比处于历史较高分位数：库存攀升20 图28：1-3月社会消费品零售总额同比+4.7%21 图29：3月餐饮收入当月同比6.9%，高于网上商品和服务零售额当月同比增速22 图30：3月建材类零售额当月同比较前值上行，汽车和金银珠宝零售额当月同比较前值下行22 图31：3月公共物流园吞吐量指数:物流园(7DMA)均值为91.0422 图32：3月主要快递企业分拨中心吞吐量指数:快递分拨中心(7DMA)为87.6922 图33：汽车和文化办公用品是2024年3月社零的主要掣肘项23 图34：2024年3月仅汽车和文化办公用品对社零负拉动，2,21至2023年对社零产生负拉动率作用的科目较多23 1.一季度多项经济指标超5% 1.1GDP：开局良好，全年实现5%压力不大 2024年一季度GDP实际同比增速为5.3%，全年经济实现5%的目标增速难度不大。2024年经济开局良好，经济内生动能渐进修复，供给端系新旧政策合力 +高新技术支撑，一季度规模以上工业增加值累计同比+6.1%；需求端制造业投资超预期，一季度，全国固定资产投资（不含农户）累计增速为4.5%，高技术产业是主要支撑。在此经济形势下，我们预计4月底即将召开的政治局会议对宏观政策部署做出大幅度调整的可能性较低，建议后续关注三中全会召开可能带来的政策边际变化。 在结构上，根据国家统计局初步核算，2024年一季度GDP实际同比增速为5.3%。一季度国内生产总值296299亿元，按不变价格计算，同比增长5.3%，比上年四季度环比增长1.6%。分产业看，第一产业增加值11538亿元，同比增长3.3%；第二产业增加值109846亿元，增长6.0%；第三产业增加值174915亿元，增长5.0%。 图1：经济分项表现数据 （同比，%） 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 23-11 23-12 24-01 24-02 24-03 -15 工业增加值固定资产投资社零出口失业率：单月增速 23-11 23-12 24-01 24-02 24-03 23-11 23-12 24-01 24-02 24-03 23-11 23-12 24-01 24-02 24-03 23-11 23-12 24-01 24-02 24-03 资料来源：Wind，德邦研究所 1.2供给端：新旧政策合力+高新技术支撑工业增加值，待需求侧发力 在新旧政策合力+高新技术产业支撑下，一季度规模以上工业增加值累计同比+6.1%。3月规模以上工业增加值同比实际增长4.5%，低于Wind一致预期的5.3%。整体来看，一季度工业增加值增速是新旧政策合力的结果，旧政策（工业 稳增长政策、万亿国债）效力渐显，新政策（设备更新改造政策）逐步发力，高新技术产业是核心支撑。随着工业稳增长政策逐步发力见效，2023年底各地出海抢单订单逐步兑现，工业企业内生动力有望被激发。 受万亿国债+水利黄金季支撑，一季度“水利+”项目稳步推进。分项数据来看，1-3月电力、热力、燃气及水生产和供应业增长6.9%增速领先，采矿业同比上升1.6%，制造业同比增长6.7%。细分行业中，中游行业恢复延续1-2月强于下游态势。中游有色金属冶炼、橡胶和塑料制品及压延加工业以及化学原料及化 学制品制造业是主要拉动，分别累计同比+12.0%、9.9%和9.6%。下游计算机、通信和其他电子设备制造业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业以及汽车制造业是主要拉动，分别累计同比+13.0%、10.0%和9.7%。2023年四季度增发1万亿元国债，主要用于支持以京津冀为重点的华北地区等灾后恢复重建和 提升防灾减灾能力。2024年3月1日，国务院新闻办举行推进灾后水利基础设施建设进展情况新闻发布会。水利部副部长陈敏表示，目前已实施国债水利项目1488个，完成投资293.1亿元，总体