煤炭信用专题报告：冀中化债启示录

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 策略研究/专题报告 2024年4月18日 煤炭信用专题报告 冀中化债启示录 煤炭 相关报告： 【山证】2024年一季度煤炭债复盘：融资环境改善，行业或迎发债窗口期2024.4.10 【山证】2023年四季度煤炭债复盘：豫冀两省煤炭信用环境改善，相关债项值得挖掘2024.1.7 【山证】三季度长期限发行继续增加，资金面扰动对估值影响小-煤炭债季度复盘2023.10.9 山证煤炭团队 分析师：胡博 执业登记编码：S0760522090003邮箱：hubo1@sxzq.com 刘贵军 执业登记编码：S0760519110001邮箱：liuguijun@sxzq.com 投资要点： 以煤为主的多元化地方国企：冀中能源集团第一大股东和实控人为河北省国资委，股权结构较为复杂。在多样化布局下，煤炭产业为最核心业务板块。总部地处冀中煤炭基地，区位优势强。尽管公司煤种优势较大，但仍然被资源问题困扰。 漫长的化债挑战：2020年前后国企舆情引发市场高度关注，冀中能源集团信用环境遭冲击。除外部风险传导外，冀中能源集团自身也存在信用瑕疵。发债困难导致冀中能源集团进入漫长的化债挑战。期间公司并无实质性违约，离不开地方政府背书、金融机构支持、自身努力等因素。尽管冀中能源集团至今仍难言“轻舟已过万重山”，但其以极强的偿债信念和积极的化债措施成功度过难关后重新激活公开市场，值得称赞的同时也为弱资质国企提供了一个应对债务风险的样本。 极端结构与合理结构：冀中化债期间，我们关注到债务结构对于发债主体的估值稳定性起到一定作用。根据样本筛选和结构讨论，我们测算出煤炭发债主体的合理结构区间为短期公开债占公开债比在24.11-30.26%之间、公开债占比在33.40-34.84%之间；极端结构为短期公开债占比78.69%、公开债占比在46.57-47.27%之间。 煤炭新一轮信用周期展望：低利率环境深刻影响冀中能源集团等煤炭国企的投资逻辑，后续煤炭行业有望迎来新信用周期。为什么会有新一轮煤炭信用周期？一方面，尽管未来风险展望稳定，行业仍有融资需求；另一方面，债券市场“资产荒+策略荒”，后续煤炭行业有望迎来发债窗口期。煤炭新信用周期具备什么特征？公开债发行成本显著下降，长端更具优势。当前超长端发行利率处历史低位。后续煤炭主体平均发行期限有望被拉长。根据“合理结构”推演，当前主要煤炭发债集团主体存在债券增量和期限结构优化空间展望。 投资建议：当前信用环境已经缓和，冀中能源集团已经渡过最艰难阶段，但公司债务结构仍有较大改善空间。在低利率环境下，具备较大信用下沉价值。考虑到煤炭行业现金流弱化预期、未来投资转型需求仍在以及债务结构存在优化空间，部分山西煤炭主体公开债存在一定增量预期，其中长久期或永续品种更具吸引力。 风险提示：利率环境产生变化，煤炭价格大幅下跌导致现金流恶化，国企逃废债，统计样本不足或有偏差。 目录 一、以煤为主的多元化地方国企6 1.1实控人为河北国资委，股权结构复杂6 1.2多样化经营，以煤炭为核心6 1.3区位优势大，焦煤占比较多7 二、漫长的化债挑战11 2.1弱资质国企风险共振11 2.2冀中债务风险演化12 2.3救赎与反思13 2.3.1政府背书与增信，恢复信心14 2.3.2金融机构支持，转危为安15 2.3.3资产处置，有舍有得19 2.3.4“强子”救“弱母”20 2.3.5减员降本，众志成城22 2.3.6化债后的反思23 2.4冀中化债案例值得回溯24 三、极端结构与合理结构25 3.1煤炭发债主体极端公开债务结构测算25 3.2煤炭发债主体合理公开债结构探讨26 3.3合理区间与信用迁徙27 四、煤炭新一轮信用周期展望29 4.1为什么会有新一轮煤炭信用周期？29 4.1.1风险展望稳定，行业仍有融资需求29 4.1.2债券市场“资产荒+策略荒”，行业或迎改善债务结构的窗口期30 4.2煤炭新信用周期特征展望32 五、投资建议37 六、风险提示37 图表目录 图1：冀中能源集团及主要子公司股权结构复杂（截至2023年9月末）6 图2：冀中能源集团子行业收入表现（亿元）7 图3：冀中能源集团子行业毛利润表现（亿元）7 图4：冀中能源集团毛利率表现7 图5：冀中能源集团子行业毛利率表现7 图6：冀中能源集团总部所处14个亿吨级冀中煤炭基地8 图7：弱资质国企风险共振示意11 图8：冀中能源集团债务风险演化12 图9：冀中能源集团有息债务结构变化（亿元）13 图10：冀中能源集团新发债情况（亿元）13 图11：冀中能源集团及关联主体公开债余额（亿元）13 图12：冀中能源集团信贷额度使用情况15 图13：冀中能源集团不同银行授信使用情况跟踪（亿元）16 图14：冀中能源集团借款结构变化（亿元）17 图15：冀中能源集团综合融资成本（%）19 图16：冀中集团财务公司存款来源21 图17：冀中集团财务公司贷款去向21 图18：冀中能源16-22年分红情况22 图19：华北制药16-22年分红情况22 图20：冀中能源集团人力资源情况（人）23 图21：冀中能源集团人均总成本23 图22：冀中能源集团资产负债率表现24 图23：冀中能源集团利息覆盖情况24 图24：永煤事件期间部分主体未形成风险共振27 图25：永煤事件后的信用迁徙28 图26：动力煤长协价坚挺（元/吨）29 图27：动力煤市场价维持高位（元/吨）29 图28：炼焦煤市场价波动较大（元/吨）30 图29：炼焦煤长协价提供支撑（元/吨）30 图30：国债1-10年期限利差处于低位31 图31：国债1-30年期限利差处于低位31 图32：各期限AAA城投债收益率大幅下行（%）31 图33：各期限AA-城投债收益率大幅下行（%）31 图34：AAA产业债利差走势32 图35：3年期与1年期AAA产业债利差倒挂32 图36：冀中能源集团1Y和3Y信用债发行利率走势（%）33 图37：不同时期的煤炭10Y信用债发行利率走势34 表1：20-22年冀中能源集团前五大客户分布8 表2：冀中能源集团煤炭储量、产能、产量及储采比9 表3：冀中能源集团煤种分布（截至2022年）（亿吨）10 表4：河北省政府多次给予冀中能源集团外部支持14 表5：冀中能源集团受限资金情况（亿元）17 表6：冀中能源集团上市公司股权质押情况17 表7：冀中能源集团非上市公司股权质押情况18 表8：2019-22年冀中能源集团母公司长股投变动19 表9：冀中能源多次向冀中能源集团提供支持20 表10：华北制药多次向冀中能源集团提供支持21 表11：各煤炭发债主体YY评级变动25 表12：公开债合理结构与极端结构35 表13：主要煤炭发债集团主体“公开债/有息负债”和“短期公开债/公开债”35 表14：山西主要煤炭主体公开债占比35 表15：山西主要煤炭主体“短期公开债/公开债”36 一、以煤为主的多元化地方国企 1.1实控人为河北国资委，股权结构复杂 冀中能源集团第一大股东和实控人为河北省国资委，股权结构较为复杂。冀中能源集团有限责任公司（简称“冀中能源集团”）前身是由河北金牛能源集团有限责任公司和冀中能源峰峰集团有限公司于2008年合并重组而来。公司大股东和实控人为河北省国资委，持股比例 100%。公司为河北省第一大煤炭企业。截至2023年三季度，公司并表的一级子公司22家， 其中上市公司有2家，分别为冀中能源股份有限公司（简称“冀中能源”，000937.SZ）和华北制药股份有限公司（简称“华北制药”，600812.SH）。受过往债务风险冲击，冀中能源集团内部股权结构较为复杂。 图1：冀中能源集团及主要子公司股权结构复杂（截至2023年9月末） 资料来源《：23冀中能源SCP011(科创票据)-冀中能源集团有限责任公司2023年度第十一期超短期融资券(科创票据)续发募集说明书》，Wind，山西证券研究所 1.2多样化经营，以煤炭为核心 冀中能源集团多样化经营，煤炭产业为最核心业务板块。冀中能源集团产业布局包括煤炭、医药、化工、装备制造、物流及服务业等。其中煤炭产业是重要的收入来源和最大的利润来源，近年来受益于煤炭价格中枢抬升，公司煤炭业务持续维持较高的毛利水平。非煤产业中物流及服务业贡献主要的收入、医药业务对利润形成一定补充。其中，物流及服务业因压缩规模导致收入体量持续下降，同时该业务利润率一直保持较低水平；医药业务收入相对平稳，利润率因成本端影响小幅波动；煤化工业务因煤炭价格上升，业绩贡献有所降低；装备制造业务规模较 小，对整体业绩贡献度有限。 图2：冀中能源集团子行业收入表现（亿元）图3：冀中能源集团子行业毛利润表现（亿元） 资料来源：《冀中能源集团20年评级报告》、《冀中 能源集团21年评级报告》、《冀中能源集团22年评 级报告》、《冀中能源集团24年评级报告》，山西证券研究所 资料来源：《冀中能源集团20年评级报告》、《冀中 能源集团21年评级报告》、《冀中能源集团22年评 级报告》、《冀中能源集团24年评级报告》，山西证券研究所 图4：冀中能源集团毛利率表现图5：冀中能源集团子行业毛利率表现 资料来源：《冀中能源集团20年评级报告》、《冀中 能源集团21年评级报告》、《冀中能源集团22年评 级报告》、《冀中能源集团24年评级报告》，山西证券研究所 资料来源：《冀中能源集团20年评级报告》、《冀中 能源集团21年评级报告》、《冀中能源集团22年评 级报告》、《冀中能源集团24年评级报告》，山西证券研究所 1.3区位优势大，焦煤占比较多 总部地处冀中煤炭基地，区位优势强。冀中能源集团总部所处矿区为全国首批14个亿吨 级煤炭基地之一的冀中煤炭基地，资源储量较为丰富，该区是我国重要的动力煤和炼焦煤产地。同时，该区也位于京津冀经济圈内，京津冀经济圈为我国三大城市群和重要工业聚集区之一，区域内钢铁、电力、化工、建材等下游企业较多，粗钢、玻璃和水泥等工业品产量位列全国居前。考虑区域“双碳”转型、“粗钢平控、以钢定焦”等背景，预计京津冀经济圈具备较为稳定的煤炭消费体量，也对公司煤炭需求起到重要支撑作用。 图6：冀中能源集团总部所处14个亿吨级冀中煤炭基地 资料来源：矿业汇，山西证券研究所 占煤炭销售收入比例% 主要客户 2020年 主要客户 2021年 主要客户 2022年 钢铁行业 中国宝武钢铁集团所 属单位 5.88% 武汉钢铁股份有限公司 3.46% 武汉钢铁有限公司 3.56% 河钢集团有限公司及 所属单位 5.70% 河钢股份有限公司 2.10% 河钢股份有限公司 2.80% 首钢集团有限公司所 属单位 1.28% 山东钢铁集团日照有限公司 1.93% 天津铁厂 2.61% 山东钢铁集团有限公 司 0.93% 湖南华菱湘潭钢铁有限公司 1.31% 武安瑞川贸易有限公司 2.27% 邢台钢铁有限责任公 0.91% 邢台市建龙邢钢科技有限责 1.07% 山东钢铁集团日照有限 2.06% 表1：20-22年冀中能源集团前五大客户分布 行业 司 任公司 公司 电力行业 河北建投能源投资股 份有限公司所属单位 2.39% 河北华丰能源科技发展有限 公司 1.08% 河北华丰能源科技发展 有限公司 1.21% 中国大唐集团有限公 司所属单位 1.97% 河北建投沙河发电有限责任 公司 0.97% 深圳能源集团股份有限 公司 0.89% 邢台国泰发电有限责 任公司 0.62% 内蒙古和锦盛再生资源有限 公司 0.91% 中国石油化工股份有限 公司 0.84% 河北邯峰发电有限责 任公司 0.51% 秦皇岛华港鹏辉贸易有限公 司 0.82% 河北建投沙河发电有限 责任公司 0.79% 国家能源投资集团有 限公司所属单位 0.47% 中国石油化工股份有限公司 胜利油田分公司物资供应处 0.57% 邢台国泰发电有限责任 公司 0.72% 资料来源：《冀中能源集团有限责任公司2021年度第一期超短期融