【债券日报】10Y活跃券，国开回归影响几何？

债券研究 证券研究报告 债券日报2024年04月18日 【债券日报】 10Y活跃券，国开回归影响几何？ 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240417》 2024-04-17 《【华创固收】如何理解“总量”与“分项”的分歧？——3月经济数据解读》 2024-04-16 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240416》 2024-04-16 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240415》 2024-04-15 《【华创固收】季度平滑诉求下总量不弱——3月金融数据解读》 2024-04-13 4月17日，尾盘240205收益率快速下行，国开与国债利差收缩。如何看待国开加速发行的影响，10y国开能否超过10y国债重新成为活跃券之首？ 一、2023年四季度10y国开成交活跃度被10y国债超越。正常年份10y国开相较10y国债由于较好的流动性和更高的票息受到基金为主的投资者青睐，一般为10y期限的最活跃品种；但在2023年四季度，由于10年国开活跃券发 行偏慢导致的流动性不足，以及“资产荒”驱动下相对有限的利差使得投资者转向10年国债活跃券进行交易，2023年10月之后10年国债活跃券成交笔数 大幅上升，开始超过10年国开活跃券。 二、2024年3月下旬以来，10Y国开加速发行。3月最后一周10y国开债增发频率由每周1期改为2期，单周规模由210亿上升至300亿，4月第二周单周规模进一步提升至340亿。 （1）按照往年发行规律，通常国开债在2500亿左右停止增发并发行新券，上 周经过两次增发后国开240205余额为2580亿，本周本应进入新券发行窗口 期，但4月16日240205继续增发180亿至2750亿。 （2）当前发行速率是否可持续？以最近一周政金债发行速率推测，预计到2024年9月上旬政金债累计发行规模有望追上2023年同期水平，随后单期规模或迎来季节性回落，则二、三季度大概率是年内政金债供给高峰。 三、影响：10y国开有望重回活跃券之首，关注利差压缩和新一轮换券套利机会 （1）从券种的流动性视角出发，后续在10y国开加速、10y国债可能减速（为特别国债让位）的供给格局下，10y国开有望重回活跃券之首。按目前10y国开的发行速率，5-6月单月增发规模或在1600亿附近，超过目前10y国债单 月1350亿的水平；若后续特别国债落地，10y国债单只规模或缩量（假设至 650亿），有利于进一步推动10y国开重回活跃券头魁地位。 （2）10y国开重新获得流动性，有望带动10y国开-国债利差压缩，但短期空间或有限。目前利差已从上周的12bp左右压缩至9.6bp的较低水平，离历史低点5.4bp的进一步压缩空间有限；偏好国债的农商行，近年交易属性有所增 加，一定程度或对10y国开-国债利差压缩空间有所制约。目前在“钱多”趋于缓解的情况下，仅靠券种流动性改善带来的交易驱动利差压缩的难度偏大，但若后续利差再次走扩，可以关注调整后的压缩机会。 （3）10y国开活跃券与老券利差有望走扩，但本轮换券行情演绎充分，剩余空间同样或较为有限，可关注6月在新一轮换券行情下的套利机会。10y国开活跃券与老券的利差主要体现为流动性的差异，2022年以来10y国开新老券 换券前后的利差变化空间基本上在5-6bp（除了220210恰逢留抵退税流动性极度宽松，最多达到10bp）。去年四季度以来国开增发速度较慢，新老券换券带来的利差空间较此前有所收敛，不到4bp。若未来10y国开活跃券流动性提升，则有望带动其与老券利差走阔空间修复至以往水平。3月底240205加速发行以来，其与老券的利差已经走扩约4.5bp，不排除后续在增发过程中进一步走阔，但整体来看空间或较为有限。6月若国开10y活跃券再次换券，可积极关注新一轮换券行情下新老券利差加大带来的套利机会。 风险提示：国开债增发速率偏慢，流动性改善不及预期。 目录 一、10Y活跃券，国开回归影响几何？4 （一）2023年四季度10y国开成交活跃度被10y国债超越4 （二）2024年3月下旬以来，10Y国开加速发行5 （三）影响：10y国开有望重回活跃券之首，关注利差压缩和新一轮换券套利机会 .................................................................................................................................6 二、风险提示8 图表目录 图表12023年四季度，10y国开债发行规模快速下降4 图表210y国开230215到760亿便停止增发4 图表32023年四季度，10y国开的成交笔数被10y国债超越5 图表42024Q1政金债净融资显著不及季节性水平5 图表52024年3月末10y国开债发行支数开始加速5 图表610y国开累计发行规模6 图表72024年9月政金债发行进度有望赶上2023年6 图表82024年政金债供给节奏测算6 图表92024年5-6月政金债供给增量有望超过国债7 图表1010y国开流动性变化更多带来利差阶段扰动7 图表117-10y国债分机构净买入变化7 图表1210y国开重新获得流动性，有望带动与老券利差走扩8 4月17日，尾盘240205表现较好，全天收益率下行超过3bp，成交笔数突破2300笔。如何看待国开加速发行的影响，10y国开能否超过10y国债重新成为活跃券之首？一、10Y活跃券，国开回归影响几何？ （一）2023年四季度10y国开成交活跃度被10y国债超越 回顾正常年份，10y国开相较10y国债由于较好的流动性和更高的票息受到基金（不考虑券种税收差异）为主的投资者青睐，成为10y期限的最活跃品种，但2023年四季度活跃券切换成了10y国债，主要基于以下因素： （1）直接原因：10y国开债供给速率放慢，流动性不足。2023年四季度在1万亿国债增发放量、央行重启PSL等因素作用下，政金债净融资明显缩量，其中9月开始发行的10年国开230215仅增发9次至760亿，在11月底便停止增发，丧失成为活跃券的机 会。而活跃券230210随着时间推移，以持有到期为目的配置型资金的不断进场导致可供交易的现券规模逐日递减，流动性趋于减弱，因此10y国开债成交活跃度整体下降。 图表12023年四季度，10y国开债发行规模快速下降图表210y国开230215到760亿便停止增发 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （2）间接原因：国开-国债利差已压缩至历史极低水平，比价有限。历史上也出现过数次10年国开债发行进度偏慢的情况（例如180205、180210、190215等），然而10年国开活跃券由于偏高的票息优势，成交活跃度仍始终好于10年国债活跃券。但近年“资产荒”主线下各类期限利差、品种利差呈压缩趋势，2023年以来10年国开-国债的活跃 券利差已压缩至20bp以内的历史极低水平。 因此，10年国开活跃券发行偏慢导致的流动性不足，以及相对有限的比价使得投资者转向10年国债活跃券进行交易，2023年10月之后10年国债活跃券成交笔数大幅上 升，开始超过10年国开活跃券。 图表32023年四季度，10y国开的成交笔数被10y国债超越 资料来源：Wind，华创证券 （二）2024年3月下旬以来，10Y国开加速发行 由于前期供给节奏偏慢，2024年3月底政金债供给开始加速“赶进度”。2024年一季度政金债净融资为-1766亿，显著弱于季节性；3月最后一周10y国开债增发频率由每周1期改为2期，单周规模由210亿上升至300亿，4月第二周单周规模进一步提升至 340亿，体现出发行加速的“赶进度”特征。 图表42024Q1政金债净融资显著不及季节性水平图表52024年3月末10y国开债发行支数开始加速 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 当前国开240205发行提速，规模已超过正常水平。按照往年发行规律，通常国开债 在2500亿左右停止增发并发行新券，上周经过两次增发后国开240205余额为2580亿， 本周本应进入新券发行窗口期，但4月16日240205继续增发180亿至2750亿。 图表610y国开累计发行规模 资料来源：Wind，华创证券注：T日为发行起始日 当前发行速率是否可持续？由于近3年政金债到期量规模相近，发行规模和进度的 可比性较强。以最近一周政金债发行速率推测，短期政金债节奏呈现“赶进度”特征，预计到2024年9月上旬政金债累计发行规模有望追上2023年同期水平，随后单期规模或迎来季节性回落，则二、三季度大概率是年内政金债供给高峰。 图表72024年9月政金债发行进度有望赶上2023年图表82024年政金债供给节奏测算 资料来源：Wind，华创证券测算资料来源：Wind，华创证券测算 （三）影响：10y国开有望重回活跃券之首，关注利差压缩和新一轮换券套利机会 从券种的流动性视角出发，后续在10y国开加速、10y国债可能减速的供给格局下，10y国开有望重回活跃券之首。回顾历史，10y国开供给增量超过国债，并且维持高频、稳定的增发节奏是助力其成为流动性最好券种的重要原因。按目前10y国开的发行速率推测，5-6月单月增发规模有望达到1600亿，超过目前10y国债单月1350亿的水平；此外，我们在报告《等待供需结构的变盘》中分析指出，若后续特别国债落地，普通国债可能存在发行让位情况，10y国债单只规模或缩量至650亿，则有利于进一步推动10y国 开重回活跃券头魁地位。 图表92024年5-6月政金债供给增量有望超过国债 资料来源：Wind，华创证券测算 10y国开重新获得流动性，有望带动10y国开-国债利差压缩，但短期空间或有限。近年在“资产荒”格局下10y国开-国债整体呈压缩趋势，10y国开流动性变化更多对利差起阶段性影响，例如2023年四季度国开流动性的丧失，对应10y国开-国债利差走扩，2024年2-3月在“钱多”逻辑下再次迎来压缩。若10y国开重新成为活跃券，方向上有 利于带动10y国开-国债利差压缩，但空间或有限： （1）目前利差已从上周的12bp左右压缩至9.6bp的较低水平，离历史低点5.4bp的进一步压缩空间有限，且彼时利差是市场调整环境下的被动收敛（2023年10月30日），作为更加活跃的10y国债受债券供给放量、资金收紧的调整幅度更大。 （2）偏好国债的农商行，近年交易属性有所增加。对于农商行而言，国债较政金债有免税效应，更具性价比。今年2月以来7-10y国债中农商行的净买入占比明显增加，低静态的环境下靠交易来博取资本利得的行为更加突出，一定程度或利好国债品种，对 10y国开-国债利差压缩空间有所制约。 目前在“钱多”趋于缓解的情况下，仅靠券种流动性改善带来的交易驱动利差压缩的难度偏大，但若后续利差再次走扩，可以关注调整后的压缩机会。 图表1010y国开流动性变化更多带来利差阶段扰动图表117-10y国债分机构净买入变化 资料来源：Wind，华创证券测算资料来源：外汇交易中心，华创证券 此外，10y国开活跃券与老券利差有望走扩，但本轮换券行情演绎充分，剩余空间同样或较为有限，可关注6月在新一轮换券行情下的套利机会。10y国开活跃券与老券 的利差主要体现为流动性的差异，2022年以来10y国开新老券换券前后的利差变化空间基本上在5-6bp（除了220210恰逢留抵退税流动性极度宽松，最多达到10bp）。去年四季度以来国开增发速度较慢，新老券换券带来的利差空间较此前有所收敛，不到4bp。若未来10y国开