锂电池结构件行业龙头，受益于大圆柱电池量产趋势

公司是锂电池结构件行业龙头。结构件影响电池安全性能，起到保护作用，2024年结构件价值量约为0.3亿元/GWh，在锂电池成本中占比约10%，我们测算2024年全球锂电结构件市场规模约为404亿元。公司目前为锂电池结构件龙头企业，约占全球市场份额28-33%。2023年公司实现营业收入105.1亿元，同比增长21.5%，2020-2023年公司营收复合增长率为74.3%。2023年公司实现归母净利润12.01亿元，同比增长33.5%，2020-2023公司归母净利润复合增长率88.6%，整体营收与利润整体呈现高速增长。 锂电结构件2028年市场空间529亿元。伴随新能源汽车动力电池及储能电池需求的高速增长，我们预计2028年全球锂电结构件市场空间为529亿元，2024-2028CAGR为5.6%。从市场竞争结构来看，科达利作为锂电结构件龙头企业，市场份额领先，根据高工锂电数据，2022年科达利方形结构件市场份额约36%，圆柱电池结构件方面市场份额约9%。 公司成本管控与客户结构优势显著：1）成本管控：公司2022年结构件顶盖产品毛利率25.66%，壳体产品毛利率18.79%，均领先于同行其他企业，主要在于公司不断提升生产运营的管理效率，提升自动化水平和技术水平，提升产品良率和生产效率，同时随着公司生产的规模效应显现，单位生产成本得以有效降低；2）客户结构：公司下游客户基本涵盖全球主要锂电池厂商，国内客户包括宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、中创新航、国轩高科等，海外企业包括LG新能源、松下、SKON、三星SDI、Northvolt等。近年来公司前五大客户营收占比基本保持在75%-85%左右，第一大客户营收占比近年来基本保持在35%以上，整体而言客户结构优异。 受益于大圆柱电池量产趋势。大圆柱电池采用全极耳技术，有助于提升电池安全性、倍率性能，同时在电池包结构设计方面，部分大圆柱电池采用CTC（电芯集成到汽车底盘）设计，推动电池单Wh成本下降约7%。目前特斯拉、松下、亿纬锂能、宁德时代等跟随客户需求积极布局大圆柱产品。结构件方面，相较于传统圆柱电池，大圆柱电池结构件强度、抗拉要求更高，结构复杂度高且精密度要求高，同时产品认证周期较长、客户粘性较强，因而作为头部结构件企业的科达利有望凭借工艺和客户优势，快速抢占大圆柱结构件市场份额。 盈利预测与估值：我们预计公司2024-2026年实现归母净利润12.9/14.0/14.83亿元，同比增长7%/9%/6%，对应估值18/17/16倍，结合绝对和相对估值法，我们认为公司股价的合理估值区间为95.6-100.59元，较当前股价有10%-15%溢价空间。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：下游行业需求增速不及预期的风险；行业竞争加剧的风险； 原材料价格波动的风险。 盈利预测和财务指标 深耕锂电池结构件近三十年 公司稳居锂电池结构件行业龙头 公司深耕精密结构件研发及制造领域近30年，发展为国内行业龙头企业。公司自1996年成立以来一直专注于精密结构件研发及制造领域。1999年与比亚迪展开业务合作，进入手机锂电池领域。2007年敏锐把握市场变化，转变发展方向，开始涉足动力电池精密结构件的研发。2010年，公司锂电池结构件市场份额排行国内第一。2017年公司上市，并逐步实现产品出海。 图1：科达利发展历程 公司股权结构清晰，实控人为励建立、励建炬兄弟。截至2023年报，公司第一大股东为励建立，持有公司29.18%的股份，第二大股东为励建炬，持有公司9.26%的股份，两人为亲兄弟关系，同为公司实际控制人，合计持股38.44%。此外，励建炬持有云南大业盛德46.28%的股权，大业盛德持有公司1.42%的股份。 图2：公司股权结构（截至2023年报） 公司管理层产业经验丰富。公司董事长励建立及总裁励建炬自公司创立之初至今，从事产业活动近三十年，产业经验丰富。其他高管在证券、财务方面亦有较为丰富的经验。 表1：科达利核心管理人员 公司主营锂电池结构件和汽车结构件 从公司产品矩阵来看，主要包括锂电池结构件和汽车结构件。其中锂电池结构件产品包含电池壳体、电池极柱、电池盖板、电池软连接等。公司锂电池结构件主要供应宁德时代、中创新航、LG新能源、松下Northvolt、三星、亿纬锂能、欣旺达、蜂巢能源、力神等全球知名锂电池制造企业。 汽车结构件方面，公司产品包含汽车中控仪表部件、汽车座椅部件、EPB电机驱动总成部件、汽车车锁部件、机油盖、胎压传感器等。公司汽车结构件产品主要供应特斯拉、广汽等全球知名汽车制造厂商。 表2：科达利主要产品矩阵 公司业绩呈现高速增长 科达利股份营收、归母净利润呈现高速增长。2023年公司实现营业收入105.1亿元，同比增长21.5%，2023年实现归母净利润12.01亿元，同比增长33.5%。 2020-2023年公司营收复合增长率74.3%，2020-2023公司归母净利润复合增长率88.6%，整体营收与利润整体呈现高速增长。 图3：科达利营业收入及增速（亿元，%） 图4：科达利归母净利润及增速（亿元，%） 营收结构来看，锂电池结构件业务方面，2020年至2023年营收由18.8亿元增长至100.6亿元，年均复合增长率75%，2023年锂电结构件营收占比达到95.7%，为公司第一大业务。汽车结构件方面，2020-2023年营收由0.8亿元增长至4.3亿元，年均复合增长率73%，2023年汽车结构件营收占比达到4.2%。 公司毛利率与净利率较为稳定。公司2020年整体毛利率为28.16%，受到结构件价格下降，原材料价格上涨，海运费价格波动影响，2021-2023年毛利率下降较为明显，分别为26.25%/23.86%/23.58%，分业务来看，公司核心业务锂电池结构件2023年毛利率为24.14%，汽车结构件业务产品规模效应逐渐，毛利率攀升，2023年该业务毛利率达到9.86%。公司净利率方面整体保持稳定，2023年公司净利率为11.59%。 图5：科达利2020-2023年营收结构（亿元） 图6：科达利2020-2023年毛利率与净利率趋势（%） 费用端方面整体控制较好，2023年公司费用率合计9.96%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.41%/2.80%/6.06%/0.7%，合计期间费用率同比2022年费用率下降0.37pct。 图7：科达利2020-2023年各业务毛利率（%） 图8：科达利2020-2023年各项费用率（%） 公司历年分红较为稳定 公司分红方面，上市至今公司现金分红呈现递增态势，累计分红6.95亿，其中2023年公司分红4.05亿，股利支付率为33.69%。 公司融资方面，公司上市至今直接融资约77.5元。其中，2017年3月首发上市募集资金13.2亿元用于投建动力电池精密结构件和新能源汽车结构件产线；2020年11月定向增发募集资金13.9亿元，主要用于投建惠州和福建动力电池精密结构件项目；2022年7月和2023年8月公司公开发行可转债以及定向增发分别募集资金15.3/35.1亿元，均用于锂电池精密结构件项目建设。其中定向增发项目指出公司规划投入40亿元建设江西、湖北、江苏（三期）和江门项目，合计供应锂电池产能247.17GWh，据此计算锂电池结构件资本开支为0.162亿元/GWh。 图9：科达利现金分红与股利支付率情况 图10：公司融资情况 锂电结构件：影响电池安全性能的重要部件 锂电结构件基本概况 电池结构件影响电池安全性、密封性等性能。锂电池主要由正极材料、负极材料、电解液、隔膜及结构件等部分组成，其中结构件主要包括壳体、盖板、连接片、安全阀等。电池结构件的主要作用是传输能量、承载电解液、保护安全性、固定支承等，根据应用环境的不同，具备可连接性、抗震性、散热性、防腐蚀性防干扰性等特定功能。电池结构件直接影响电池的安全性、密封性、一致性、能量密度等性能，随着锂电池等新型电池能量密度不断提升，电池结构件对电池安全性的保障功能越来越重要。 图11：锂电池结构件 图12：不同种类的锂电池结构件 锂电池封装形态包含圆柱、方形、软包三种。根据锂电池封装形式技术路线不同，可以将锂电池分为方形、软包、圆柱三类。 1）方形电池：多采用卷绕或叠片工艺制造，封装材料采用方形铝壳或钢壳制得的电池。方形电池具有强度高、内阻小、寿命长、空间利用率高等优点；但其生产工艺难以统一、且散热难度大。 2）软包电池：使用铝塑膜作为封装材料的聚合物锂电池。软包电池具有形状灵活、能量密度高、安全性高等优势；但其制造难度较大、一致性相对较低。 3）圆柱电池：多采用圆柱钢壳来进行封装的电池。圆柱电池起步较早、技术成熟度高、成本低、产品一致性高；但其能量密度较低、产品的成组效率较低。 表3：不同封装形态电池特点 结构件约占电池成本10%，方形结构件占据市场主导地位。在磷酸铁锂电池成本中，根据科达利测算，假设每GWh锂电池对应0,3亿元结构件价值量，参考目前行业内其他材料市场价格及锂电池企业成本水平，估算得结构件成本占比约为10%。电池封装类型方面，根据高工锂电数据统计，2022年方形电池市场份额约为92%，软包电池占比为5%，圆柱电池占比3% 图13：结构件电池成本占比约10%（磷酸铁锂电池） 图14：不同类型电池市场份额（2022年） 锂电结构件原材料成本占比约62%。根据科达利公司公告，公司2022年锂电结构件成本方面，原材料占比为62%，人工成本/制造费用/运输费用分别占 16.3%/19.5%/2.2%。锂电池结构件的原材料主要为铝材、铜材、钢带、塑胶等，其中铝材占原材料成本46.6%，铜材/钢带/塑胶分别占比14.4%/5.2%/2.9%。 图15：锂电结构件成本拆分（2022年） 公司毛利率受到原材料价格变动影响明显。2021年铝价出现明显上升，公司毛利率震荡下滑，2022-2023年铝价下降后企稳，公司毛利率呈现回升后走平趋势。 整体而言，当原材料价格呈现明显变动时，由于产品价格传导相对原材料价格变动存在滞后性，因而原材料价格变动会明显影响公司当期毛利率。除原材料价格变动外，公司毛利率还受到产能爬坡，规模效应、航运成本、市场竞争等因素影响。 图16：LME铝价与科达利毛利率走势 锂电结构件市场空间与市场竞争格局 2028年全球锂电结构件市场空间约529亿元。全球锂电池出货量方面，我们预计2024/2028年分别达到1346/2117GWh。其中全球动力电池2024/2028年出货量分别为998/1594GWh，全球消费电池2024/2028年出货量分别为127/153GWh，全球储能电池2024/2028年出货量分别为220/370GWh，我们假设2024年锂电结构件价值量为0.3亿元/GWh，2025-2028年分别为0.28/0.26/0.26/0.25（亿元/GWh），我们测算得2024/2028全球锂电结构件市场空间约为404/529亿元 。 2024-2028CAGR为5.6%。 表4：锂电结构件全球市场空间测算（亿元） 锂电结构件市场格局稳固，科达利市场份额领先。从方形电池结构件市场竞争格局来看，基本呈现一超多强局面，根据高工锂电数据，2022年科达利方形结构件市场份额为36%，震裕科技/立翔科技/鑫东达/长盈精密分别为11%/8%/7%/6%。圆柱电池结构件方面，科达利市场份额为9%，竞争对手主要为金杨股份和中瑞电子，市场份额分别为29%/25%。因方形电池占据电池市场份额约92%，我们估算科达利约占结构件市场份额28%-33%。 图17：方形电池结构件市场份额（2022） 图18：圆柱电池结构件市场份额（2022） 公司成本管控与客户优势显著 科达利产品毛利率领先于同行企业。从各家公司产品毛利率对比来看，科达利产品成本管控能力领先于同行企业，主要在于公司不断提升生产运营的管理效率，提升自动化水平和技术水平，提升产品良