利率债周报：长期收益率频受关注

南京证券股份有限公司 利率债周报（4.8-4.14） NANJINGSECURITIESCO.LTD2024年04月15日 长期收益率频受关注 【摘要】 核心观点：长端利率在央行关注和配置力量的博弈中进入僵持。一方面，长端收益率偏低受到央行持续关注，另一方面，禁止银行业手工补息高息揽储催化存款脱媒，加剧资产荒。配置资金根据利率资产性价比在品种间开始轮转，本周，此前下行幅度相对不足的5年期利率债以及与10年期倒挂的7年期利率债成为本周主要利率下行品种。4月资产荒延续，债券一级供给在大规模到期的情况下预计难有明显放量，资产端或难有明显缓和；关注美元持续走强下的资金端是否会因汇率压力提升而有所收敛，进而收敛资产荒程度。 风险提示：美元指数上涨超预期，一季度经济数据超预期。 （研究员：李照，S0620522080001，zhaoli@njzq.com.cn，025-58519178） 【目录】 1市场周观点2 1.1长端收益率受央行关注2 1.2存款脱媒持续加深“资产荒”3 1.34月资产荒难有明显缓和4 2流动性跟踪7 2.1公开市场操作7 2.2资金市场7 2.3同业存单8 3债券行情跟踪9 3.1一级市场9 3.2二级市场10 ， 【正文】 1市场周观点 本周债券市场整体延续偏多走势，到期收益率曲线继续走陡。国债5年期和7年期利率下行幅度较大， 1年期下行幅度较小，长端和超长端或表现持平或小幅上行。 1.1长端收益率受央行关注 近期，关于长端收益率持续位于低位受到央行的关注。 事件一：4月3日，央行在一季度货币政策例会上提出“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”； 事件二：4月9日，财联社报道近日央行与三家政策性银行座谈，讨论了“当前利率低位与恢复向好的基本面的不匹配”“经济修复如果加速，主义长久期资产利率风险”等。 此前，在风险偏好走弱+“资产荒”效应的共同作用下，长端、超长端利率表现出超预期的持续下行，当下仍处于历史低位。当前“资产荒”效应仍未减弱，配置力量仍强，而央行持续的提示长期利率风险暂缓了资金配置长端的步伐，而机构的欠配压力使得机构在长端并未出现实质性利空的情况下不会轻易抛售长端资产，故长端利率在监管压力和欠配压力的双重作用下进入僵持状态，10年期国债在2.30%以下窄幅盘整。 图表1.1.1：2024年一季度长端利率超预期下行 3.10 3.00 2.90 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 中债国债到期收益率:10年中债国债到期收益率:30年 资料来源：同花顺iFinD，南京证券研究所 ， 长端利率向下空间受限，配置资金便转向短端。事实上，在“资产荒”的情况下，资产配置的轮转主要取决于比价效应。 长短端利率配置切换事实上从3月中旬就有所表现。当10年期国债利率在2.30%位置下行遇阻后，到期收益率便开始走陡。1年期和3年期国债利率自3月中至节前均下行15bp左右，且1年期国债利率已来到本轮美联储加息周期中的低点位置1.70%，继续向下空间已不足；相对的，5年期国债利率在同一期间仅下行了10bp，相对1Y和3Y更具性价比，故本周成为了利率下行的主要品种。 7年期国债作为10年期国债的配置品种，在节前与10年期国债存在3bp的期限利差倒挂，故本周成为了资金交易的主要品种。 图表1.1.2：5年期国债利率性价比显现图表1.1.3：10Y-7Y期限利差倒挂收敛 2.3000 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 2.2000 2.1000 2.0000 1.9000 1.8000 2024-03-15 2024-03-17 2024-03-19 2024-03-21 2024-03-23 2024-03-25 2024-03-27 2024-03-29 2024-03-31 2024-04-02 2024-04-04 2024-04-06 2024-04-08 2024-04-10 2024-04-12 1.7000 国债：10Y-7Y（BP) 国债1年国债3年国债5年资料来源：同花顺iFinD，南京证券研究所 1.2存款脱媒持续加深“资产荒” 银行负债端成本管理工作持续推进，存款脱媒持续导致债券市场配置力量不断加强，进而加深“资产荒”程度。 事件：市场利率定价自律机制于4月8日下发《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》，明确禁止银行业手工补息高息揽储，要求各行于4月底前完成整改。 禁止手工补息高息揽储，意味着原先这部分的高息存款很可能流失并流向其它理财、基金等进而流向债市。其中，我们已知的保险资金由于自身负债端成本缓降影响，大概率是投资高息存款主要资金之一。根据国家金融监督管理总局的数据，截至去年四季度，人身险和财险投资于银行存款的规模合计达2.52万亿元。如果短期高息揽储整改，这部分险资短期存在较为迫切的配置需求，进而短期快速加深“资产荒”，性价比相对更高一些的资产价格会迎来短期的快速增长。 事实上，本轮“资产荒”流动性过剩的原因之一来源于存款脱媒，而银行负债端成本的持续调降则不断催化存款向理财、基金等产品转化。一方面，存款增速持续下滑。M2同比增速自2023年2月开始持续下 滑，2024年3月降至8.3%，位于历史低位水平。另一方面，金融产品规模位于历史高位并持续提升。理财 ， 产品方面根据广发固收发布的数据，截至2024年2月底，理财规模重破28万亿元，1月份至2月份累计规模增长1.24万亿元，增量创近五年来新高。虽然3月由于季末回表原因理财规模季节性回落，但市场预计4月理财增量有望再创新高。公募基金方面，根据中基协的数据，截至2024年2月末，公募基金规模达29.3万亿元，环比增长7.09%，刷新此前在2023年7月末创下的历史高点。货币市场基金贡献最大，总资产规模12.8万亿元人民币（1.8万亿美元），创历史新高，较2022年末增长22%；股票基金规模刷新2023年8月末的历史数据，并首次突破3万亿元大关；债券基金规模则刷新了2023年12月末的高点。 图表1.2.1：M2同比增速持续回落并位于历史低位 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 2000-01 2001-03 2002-05 2003-07 2004-09 2005-11 2007-01 2008-03 2009-05 2010-07 2011-09 2012-11 2014-01 2015-03 2016-05 2017-07 2018-09 2019-11 2021-01 2022-03 2023-05 5.00 M2(货币和准货币):同比 资料来源：同花顺iFinD，南京证券研究所 1.34月资产荒难有明显缓和 我们预计4月资产荒整体难有明显缓和，比价效应下交易资金或会在各类券种之间根据性价比进行轮转，但受资金水平偏高以及监管压力的影响，利率整体下行的空间有限。 资产方面，政府债一级放量大概率要等到5月之后。4月利率债到期规模为全年最高，根据历史水平来看到期规模大的月份净融资水平多数不会太高，且4月第二周利率债净融资额大幅回落转负并没有放量的迹象，因此政府债供给放量预计至少要等到到期规模回落的5月份之后。 ， 图表1.3.1：4月到期规模全年最高，净融资预计不会太大 40,000.00 30,000.00 20,000.00 10,000.00 0.00 -10,000.00 2020-03-31 2020-06-30 2020-09-30 2020-12-31 2021-03-31 2021-06-30 2021-09-30 2021-12-31 2022-03-31 2022-06-30 2022-09-30 2022-12-31 2023-03-31 2023-06-30 2023-09-30 2023-12-31 2024-03-31 2024-06-30 2024-09-30 2024-12-31 -20,000.00 总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元) 资料来源：同花顺iFinD，南京证券研究所 地产高频销售高频数据表现来看，虽然一线城市幅度略有收敛迹象，但整体地产销售跌势未有明显缓和。 图表1.3.2：30城大中城市商品房成交面积维持负增长 40.00 20.00 0.00 -20.00 -40.00 -60.00 30大中城市:商品房成交面积:当周值:同比 30大中城市:商品房成交面积:一线城市:当周值:同比 资料来源：同花顺iFinD，南京证券研究所 资金方面，存在一定不确定性的是汇率对资金的影响。随着美国3月就业数据超预期以及通胀粘性偏强，美元指数走强，对人民币汇率带来压力。不过我们认为，在明确不加息的情况下，美国经济回落的节奏放缓或者说降息预期的推迟，使得汇率对资金利率的影响远没有去年8月-11月时的影响大，那么央行调 控的效果预计会更强一些，因而资金因汇率压力而收紧的可能性预计略偏低一些。 图表1.3.3：美国3月就业超预期图表1.3.4：美国通胀粘性较大 801.00 701.00 601.00 501.00 401.00 301.00 201.00 101.00 1.00 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 美国:新增非农就业人数:合计:当月值:季调:美国:CPI:当月同比 初值 资料来源：同花顺iFinD，南京证券研究所 美国:核心CPI(不含食物、能源):季调:当月同比 图表1.3.5：美元指数走强图表1.3.6：离岸美元兑人民币汇率横盘震荡 ， 107.0000 106.0000 105.0000 104.0000 103.0000 102.0000 101.0000 100.0000 美国:美元指数 资料来源：同花顺iFinD，南京证券研究所 7.28 7.27 7.26 7.25 7.24 7.23 7.22 7.21 7.20 美元兑离岸人民币 2流动性跟踪 2.1公开市场操作 央行在结束跨季资金回笼后，本周以小额资金投放为主，共计净投放7天逆回购资金40亿元。每日投放资金20亿元，周一至周三每日到期20亿元，周四至周五零到期。 图表2.1.1：公开市场操作货币净投放量（周） 40,000 30,000 20,000 10,000 0 -10,000 -20,000 -30,000 -40,000 投放（亿元） 资料来源：同花顺iFinD,南京证券研究所 图表2.1.2：公开市场操作明细（亿元） 回笼（亿元）净投放（亿元） ， 逆回购7D 逆回购到期14D MLF MLF到期 合计净投放 投放 回笼 投放 回笼 1Y 1Y 2024.4.8 20 20 40 2024.4.9 20 20 2024.4.10 20 20 2024.4.11 20 0 2024.4.12 20 0 2024.4.132024.4.14净投放 40.00 - 0 资料来源：同花顺iFinD,南京证券研究所 2.2资金市场 节后资金逐步放松，本周资金整体较节前下行幅度较大。银行间资金：DR001维持节前1.71%水平；DR007下行18bp至1.83%。交易所资金：GC001下行110bp，收至1.82%；GC007下行41bp，收至1.88%。3个月SHIBOR较节前下行7bp收至2.09%。 银行与非银利差表现分化，隔夜较节前走阔，7天较节前收窄。R001-DR001较节前走阔7bp至9bp，R007- DR007较节前收窄11bp至6bp。 图表2.2.1：资金利率周变化（%） 资料来源：同花顺iFinD,南京证券研究所 图表2.2.2：银行间资金利率周走势（%） 1.811.80 1.70 1.721.71 1.68 1.85 1.80 1.75 2.00 1.95 1.90 1.85 1.