华创债券利率日报：资金面短暂宽松后仍面临较大波动

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 就证券研究报告 债券研究 【债券日报】 资金面短暂宽松后仍面临较大波动 —华创债券利率日报2016-9-23 投资要点 利率债投资策略：虽然美联储暂缓加息和资金面的宽松使得收益率小幅下行，但我们认为美联储加息只是迟到不会缺席，9月的不加息使得12月加息概率增加，后期人民币仍面临较大贬值压力，资金在经过短端宽松后仍面临较大的波动。同时高频数据显示，9月经济数据整体保持平稳，随着数据的走平，经济也将逐步企稳，市场对于经济的悲观预期也会逐渐修正。因此建议投资者继续保持一份警惕。 第一， 资金面短暂宽松后仍面临较大的波动。周二央行公开市场进行1200亿7天逆回购和600亿28天逆回购，净投放1200亿，随着近两天净投放力度的加大，资金面整体上较为宽松，但我们认为资金面短暂宽松后仍面临较大的波动。首先，虽然近期大量的净投放确实缓和了超储过低的状态，但这些钱后期仍将面临逐渐到期，目前来看下周一至周四，逆回购到期量分别为2250亿、1800亿、1500亿和1200亿，共6750亿，到期量较多，若央行不继续投放的话，资金将再次面临紧张。其次，在央行去杠杆监管思路的指导下，央行不断拉长资金久期，也带动资金成本整体温和上行，反映在资金面就体现为流动性总量不缺但价格不便宜，市场不缺钱但缺的是便宜的钱。最后，虽然9月美联储没有加息，但对人民币贬值压力的缓和影响有限，本身市场对于9月份就没有加息预期，另外，9月的不加息反而使得12月的加息预期增强，人民币仍面临较大的贬值压力。 第二，从高频数据看，9月经济数据整体保持平稳。上游行业看，煤炭价格继续大幅上涨，国际油价和CRB指数同比回落，有色金属价格继续上涨；中游看，钢材价格同比继续上涨，库存继续增加，高炉开工率基本持平，较去年同期有所下降，6大电厂日均耗煤量环比下降，同比继续保持较高水平，焦化企业开工率大幅回升。下游行业看，汽车销售同比涨幅进一步扩大，30大中城市商品房销售面积同比出现较大幅度回落。 综合来看，我们认为9月经济数据整体继续保持平稳，并未较8也出现明显的下滑。在今天的专题报告《工业消费已经走平，后期经济企稳还会远吗？—华创债券专题报告2016-9-23》中，我们对过去经济下行过程中，工业、消费和投资数据的下行节奏进行了总结，发现在前期经济快速下行时，工业先开始大幅下行，之后是消费，投资则相对较慢，而随着工业和消费的逐步走稳，投资开始加速下行，同时结合经济情况进行分析，认为后期经济数据将继续保持平稳运行，而9月的高频数据则进一步证实我们的结论。因此在8月数据公布之后，市场认为的利空出尽，后期数据将继续下滑，8月数据是高点的判断值得商榷，我们认为随着数据的走平，经济也将逐步企稳，市场对于经济的悲观预期也会逐步修正。 证券分析师：屈庆 执业编号：S0360515030001 电话：010-66500886 邮箱：quqing@hcyjs.com 联系人：王文欢 电话：010-63214662 邮箱：wangwenhuan@hcyjs.com 《基本面向好，但去杠杆影响更甚——华创债券信用日报2016-09-14》 2016-09-14 《资金面紧张并不意味着央行会宽松——华创债券利率日报2016-09-20》 2016-09-20 《渤钢集团债务重组方案存争议，债转债可操作性不强——华创债券信用日报2016-09-20》 2016-09-20 《资金面紧张的持续性才是主导债市的核心因素——华创债券利率日报2016-09-21》 2016-09-21 《已违约主体后期处置速度或将加快——华创债券信用日报2016-09-21》 2016-09-21 相关研究报告 证券分析师 债券研究 债券日报 2016年09月23日 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 一、利率债市场展望： 资金面短暂宽松后仍面临较大波动 周四债券市场交投较为清淡，利率债收益率先下后上，全天小幅下行，幅度在1bp左右，国债期货高开低走，全天基本持平。对于后期，我们需要关注： 第一， 资金面短暂宽松后仍面临较大的波动。周二央行公开市场进行1200亿7天逆回购和600亿28天逆回购，净投放1200亿，随着近两天净投放力度的加大，资金面整体上较为宽松，但我们认为资金面短暂宽松后仍面临较大的波动。首先，虽然近期大量的净投放确实缓和了超储过低的状态，但这些钱后期仍将面临逐渐到期，目前来看下周一至周四，逆回购到期量分别为2250亿、1800亿、1500亿和1200亿，共6750亿，到期量较多，若央行不继续滚动的话，资金将再次面临紧张。其次，在央行去杠杆监管思路的指导下，央行不断拉长资金久期，也带动资金成本整体温和上行，反映在资金面就体现为流动性总量不缺但价格不便宜，市场不缺钱但缺的是便宜的钱。最后，虽然9月美联储没有加息，但对人民币贬值压力的缓和影响有限，本身市场对于9月份就没有加息预期，另外，9月的不加息反而使得12月的加息预期增强，后期人民币仍面临较大的贬值压力。 第二，从高频数据看，9月经济数据整体保持平稳。上游行业看，煤炭价格继续大幅上涨，国际油价和CRB指数同比回落，有色金属价格继续上涨；中游看，钢材价格同比继续上涨，库存继续增加，高炉开工率基本持平，较去年同期有所下降，6大电厂日均耗煤量环比下降，同比继续保持较高水平，焦化企业开工率大幅回升。下游行业看，汽车销售同比涨幅进一步扩大，30大中城市商品房销售面积同比出现较大幅度回落。 综合来看，我们认为9月经济数据整体继续保持平稳，并未较8也出现明显的下滑。在今天的专题报告《工业消费已经走平，后期经济企稳还会远吗？—华创债券专题报告2016-9-23》中，我们对过去经济下行过程中，工业、消费和投资数据的下行节奏进行了总结，发现在前期经济快速下行时，工业先开始大幅下行，之后是消费，投资则相对较慢，而随着工业和消费的逐步走稳，投资开始加速下行，同时结合经济情况进行分析，认为后期经济数据将继续保持平稳运行，而9月的高频数据则进一步证实我们的结论。因此在8月数据公布之后，市场认为的利空出尽，后期数据将继续下滑，8月数据是高点的判断值得商榷，我们认为随着数据的走平，经济也将逐步企稳，市场对于经济的悲观预期也会逐步修正。 9月环渤海动力煤价格继续大幅上涨，电厂耗煤量同比继续维持高位。受供给侧收缩局面仍在延续，煤炭行业去产能速度明显加快，产地煤炭资源持续偏紧，在低供应、低库存的背景下，煤炭价格屡创新高，9月环渤海动力煤价格上涨近71元/吨至535元/吨，同比涨幅扩大20个百分点至33%。6大电厂日均耗煤量环比出现较大幅度的下降，但同比依旧保持8.4%的较高增速。 图表 1 9月环渤海动力煤价格涨幅继续扩大 图表 2 6大电厂日均耗煤量环比下降，同比保持高位 资料来源：华创证券，wind 资料来源：华创证券，wind 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 9月国际油价同比回落，CRB指数继续小幅下行。9月国际油价基本持平于8月，但同比跌幅在经过8月的大幅缩窄后重新扩大，其中布伦特原油价格同比扩大1个百分点至3.1%，WTI原油价格同比由4.5%重新下降至-1.8%，CRB指数继续小幅下行6个百分点至403.1。 图表 3 9月油价小幅回落，同比下滑 图表 4 CRB指数继续小幅回落 资料来源：华创证券，wind 资料来源：华创证券，wind 9月国内铜价小幅回落，锌价继续大幅上涨。9月长江有色金属价格中，铜价有所回落，同比跌幅扩大3个百分点至-8%；锌价继续大幅上涨，同比涨幅扩大8个百分点至25%；铝价和锌价同比分别扩大1个和2个百分点至7%和6%。 图表 5 9月铜价小幅回落，铝铅锌价涨幅继续扩大 图表 6 9月钢铁平均价小幅上涨，同比涨幅扩大 资料来源：华创证券，wind 资料来源：华创证券，wind 9月钢价同比涨幅扩大，高炉开工率继续持平。9月以来钢价逐步回落，但截至目前的平均价较8月小幅上涨，同比涨幅扩大5个百分点至25%。9月上旬重点企业粗钢日均产量为175.9万吨，环比较8月下旬增加4.6%，较去年同期上涨6.8%。库存方面，9月螺纹钢库存继续大幅回升，环比增加7.3%，全国高炉开工率基本持平于8月，较去年同期有所下降。 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表 7 螺纹钢库存同比继续大幅回升 图表 8 高炉开工率基本持平8月 资料来源：华创证券，wind 资料来源：华创证券，wind 9月焦化企业开工率同比继续扩大，全国水泥价格继续上涨。9月焦化企业开工率环比由上月下跌2%转为上涨6%，同比涨幅扩大4个百分点至17%。全国水泥价格指数环比增加3.8%，同比涨幅扩大4.7个百分点至6.6%。 图表 9 焦化企业开工率明显回升 图表 10 全国水泥价格指数继续上涨 资料来源：华创证券，wind 资料来源：华创证券，wind 9月汽车销售同比继续扩大，轮胎开工率同比大幅回升。根据乘联会的高频数据显示，9月前半月汽车销售同比涨幅达到40%，较8月明显扩大，显示9月汽车销量进一步增加。9月全钢胎和半钢胎开工率环比均有所上涨，同比涨幅分别扩大8个和14个百分点至11%和19%。 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表 11 9月前半月汽车销售继续保持高增长 图表 12 轮胎开工率同比大幅回升 资料来源：华创证券，wind 资料来源：华创证券，wind 9月房地产销售和土地成交面积同比回落。从30大中城市商品房平均成交面积来看，9月商品房成交面积环比下降5%，一二三线城市环比均由正转负，同比在经过8月的大幅回升后回落至12.3%，一线城市同比转为下跌11.2%，二三线城市同比均有所缩窄。土地成交面积方面，100大中城市平均土地成交面积环比跌幅扩大至-24%，同比跌幅扩大至-36%，一二三线城市环比和同比跌幅均有所扩大。 图表 13 9月30大城市商品房平均成交面积同比下滑 图表 14 9月30大城市商品房平均成交面积环比下滑 资料来源：华创证券，wind 资料来源：华创证券，wind 图表 15 100大中城市土地成交面积同比继续下滑 图表 16 100大中城市土地成交面积环比下降 资料来源：华创证券，wind 资料来源：华创证券，wind 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 第三，周五一级市场将发行一期30年国债，计划发行规模为260亿元，招标方式为荷兰式，招标标的为价格，发行费率0.10%。目前银行间二级市场30年国债到期收益率为3.25%。综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率在3.22%-3.25%。当然，考虑到目前绝对收益率太低，我们不建议配置机构参与本期国债的投标。 图表 17 国债发行与定价 发行日期 债券简称 期限 计划发行规模（亿） 招标方式 招标标的 发行费率 前一天二级市场收益率 预期中标利率区间 2016-9-23 16附息国债19(续发) 30年 260 荷兰式 价格 0.10% 3.25% 3.22%-3.25% 资料来源：华创证券，WIND 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 7 固定收益组分析师介绍 华创证券组长、首席分析师：屈庆 上海交通大学经济学硕士。曾任职于道琼斯金融通讯社、申万宏源证券、中信证券。2015年加入华创证券研