华创债券利率日报：资金面紧张并不意味着央行会宽松

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 债券研究 【债券日报】 资金面紧张并不意味着央行会宽松 ——华创债券利率日报2016-09-20 投资要点 利率债投资策略：我们认为一二线城市房价加速上涨将会给货币政策边际宽松带来更强有力的约束，资金面的紧张是价的紧张而非量的稀缺，结构性紧张也难以带动货币政策的进一步放松。资金成本的持续抬升导致杠杆收益不断被压缩，二级市场弱势难改，一级市场在二级市场疲弱和供给压力的双重影响之下，强势格局也很难持续。我们仍建议交易机构谨慎加杠杆，配置机构可以等待调整后更好的介入时机。 第一，8月房价加速上涨，货币政策边际约束进一步强化。整体来看，一线城市和部分热点二线城市的一手房、二手房价格均呈现放量上行的态势，无论从同比还是环比的角度，房价上涨的势头都在进一步加剧。虽然近期房价过快上涨的二线城市陆续开始重启限购，但普遍限购力度并不强，在热点城市房地产库存普遍偏低且仍在下滑中、货币政策依然宽松的背景下，恐难以对房价上涨起到有效的遏制作用。而且随着房地产市场“金九银十”的到来，量价齐升的高景气度行情有望延续。这一方面将有利于房地产投资的企稳，并带动房地产产业链的上下游需求维持高位；另一方面，房价加速上涨将进一步约束货币政策放松的空间，如果房价过快上涨的趋势延续，不排除未来货币政策（房贷利率等）存在边际收紧的可能性。 第二，资金面紧张并不意味着央行会宽松。周一资金面依然较为紧张，银行间加权回购利率全线攀升，然而在资金面依然偏紧的情况下，收益率还出现了小幅的下行。我们认为，这一方面可能反映了市场对央行货币政策宽松的预期，认为央行一定不会坐视流动性紧张；另一方面，可能反映了部分对明年经济较为悲观的配置机构提前了配置的时点。 对于第一个理由，我们认为资金面紧张并不意味着央行宽松。首先需要厘清的一点是，近期的资金面紧张并不是量的紧张，而是价的紧张，市场上并不缺钱，缺的是便宜的钱。近期资金面出现了一定程度的收紧，央行也适时的增加了MLF和逆回购投放的数量，以保持流动性的整体平衡，但资金面并没有出现明显缓和的迹象，资金利率仍然维持在高位。这一现象的出现表明，总量资金的余缺并不是导致近期资金利率居高不下的核心因素，成本才是推动资金利率维持高位的主要原因，而这一结构性的紧张正是央行去杠杆的政策思路所想要达到的目的。在这一政策意图的导向作用下，央行保持流动性量的平稳的同时，逐步通过释放较长期限的资金，温和推高短端资金成本的趋势仍将持续，而且在房价加速上涨的情况下，央行货币政策的放松也将受到更强的约束。除此之外，美国加息预期进一步强化，美元走强推动人民币汇率再次走贬，虽然央 证券分析师：吉灵浩 执业编号：S0360515070004 电话：021-20572568 邮箱：jilinghao@hcyjs.com 证券分析师：屈庆 执业编号：S0360515030001 电话：010-66500886 邮箱：quqing@hcyjs.com 联系人：陈宇 电话：010-66500905 邮箱：chenyu@hcyjs.com 《警惕8月数据继续超预期的风险—华创债券利率日报2016-9-9》 2016-09-09 《28天逆回购询量，去杠杆加速进行——华创债券利率日报2016-09-13》 2016-09-13 《债市去杠杆将带来调整压力－华创债券信用日报2016-09-13》 2016-09-13 《市场走势与数据背离的三个猜想——华创债券利率日报2016-09-14》 2016-09-14 《基本面向好，但去杠杆影响更甚——华创债券信用日报2016-09-14》 2016-09-14 相关研究报告 证券分析师 债券研究 债券日报 2016年09月20日 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 行在在岸和离岸市场都进行了干预，进而引发了离岸流动性的大幅收紧，但人民币贬值压力并未得到有效缓解。人民币贬值压力一方面会对国内金融资产带来拖累，另一方面也会同样限制央行货币政策边际宽松的可能性，而央行在外汇市场的干预也必然会导致国内流动性的收紧。因此我们认为资金面紧张并不一定意味着央行会宽松，对未来的流动性不可过于乐观。 对于第二个理由，我们认为这体现了市场不同机构对后市的不同预期，本无可厚非，但我们也强调，目前的收益率水平并不具备较高的配置价值，资金面持续偏紧且经济边际改善，通胀仍有上行压力，汇率贬值压力依然很大的背景下，收益率仍有进一步调整的空间，建议配置机构可以等待调整后更好的配置机会。 反观债券市场的表现，我们认为一级市场的火爆反映了配置需求的旺盛，而二级市场表现平淡则反映了资金紧张导致杠杆收益被显著压缩，机构交易热情减退。考虑到资金面紧张对债市的影响并非立竿见影，未来究竟是一级市场火爆传导到二级市场，还是二级市场带动一级市场降温，仍取决于资金面紧张的程度和持续时间，我们倾向于认为在央行货币政策倾向明确的背景下，资金成本的温和抬升是趋势性而非时点性，考虑到本周一级市场供给压力较大，二级市场弱势难改拖累一级市场降温的可能性更高一些。 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 一、利率债市场展望：资金面紧张并不意味着央行会宽松 周一利率债市场交投较为清淡，午后受宽松预期影响，收益率有所下行，下行幅度普遍在1bp左右，国债期货小幅上涨。后期我们关注： 第一，8月房价加速上涨，货币政策边际约束进一步强化。国家统计局周一早间公布的数据显示，8月份70个大中城市中，新建商品住宅环比价格上涨的有64个（前值51个），下跌的有4个（前值16个），持平的有2个（前值3个）；同比价格上涨的有62个（前值58个），下跌的有6个（前值11个），持平的有2个（前值1个）。二手住宅价格环比上涨的城市有57个（前值51个），持平的城市分别有4个（前值7个），下降的城市有9个（前值12个）；同比价格上涨的有53个（前值52个），下跌的有16个（前值18个），持平的有1个（前值0个）。新建商品住宅价格环比上涨的64个城市中，比上月涨幅扩大的城市有31个，涨幅在1%以上的城市有25个，最高涨幅为5.6%。二手住宅价格环比上涨的57个城市中，比上月涨幅扩大的城市有30个，涨幅在1%以上的城市有18个，最高涨幅为4.5%。整体来看，一线城市和部分热点二线城市的一手房、二手房价格均呈现放量上行的态势，无论从同比还是环比的角度，房价上涨的势头都在进一步加剧。虽然近期房价过快上涨的二线城市陆续开始重启限购，但普遍限购力度并不强，在热点城市房地产库存普遍偏低且仍在下滑中、货币政策依然宽松的背景下，恐难以对房价上涨起到有效的遏制作用。而且随着房地产市场“金九银十”的到来，量价齐升的高景气度行情有望延续。这一方面将有利于房地产投资的企稳，并带动房地产产业链的上下游需求维持高位；另一方面，房价加速上涨将进一步约束货币政策放松的空间，如果房价过快上涨的趋势延续，不排除未来货币政策（房贷利率等）存在边际收紧的可能性。 图表 1 房地产库存仍在持续去化 图表 2 货币政策依然宽松，房贷利率仍在下行 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 第二，资金面紧张并不意味着央行会宽松。周一资金面依然较为紧张，银行间加权回购利率全线攀升，然而在资金面依然偏紧的情况下，收益率还出现了小幅的下行。我们认为，这一方面可能反映了市场对央行货币政策宽松的预期，认为央行一定不会坐视流动性紧张；另一方面，可能反映了部分对明年经济较为悲观的配置机构提前了配置的时点。 对于第一个理由，我们认为资金面紧张并不意味着央行宽松。首先需要厘清的一点是，近期的资金面紧张并不完全量的紧张，而更多是价的紧张，市场上并不缺钱，缺的是便宜的钱。近期随着季末时点的临近、中秋国庆“双节”带来的取现需求和缴准等因素影响，资金面出现了一定程度的收紧，央行也适时的增加了MLF和逆回购投放的数量，以保持流动性的整体平衡，但资金面并没有出现明显缓和的迹象，资金利率仍然维持在高位。这一现象的出现表明，总量资金的余缺并不是导致近期资金利率居高不下的核心因素，成本才是推动资金利率维持高位的主要原因，而这一结构性的紧张正是央行去杠杆的政策思路所想要达到的目的，即通过拉长资金投放的久期来推动资金成本的整体温和上移，以倒逼杠杆较高的机构去杠杆，起到防范金融市场杠杆风险的作用。在这一政策意图的导向作用下，央行保持流动性量的平稳的同时，逐步通过释放较长期限的资金，温和推高短端资金成本的趋势仍将持续，-100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-08商品房待售面积:住宅:同比北京:商品房待售面积:住宅:累计同比合肥:商品房待售面积:住宅:累计同比（右轴）4.004.505.005.506.006.507.007.508.002008-122009-042009-082009-122010-042010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-04金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 而且在房价加速上涨的情况下，央行货币政策的放松也将受到更强的约束。此外，美国加息预期进一步强化，美元走强推动人民币汇率再次走贬，虽然央行在在岸和离岸市场都进行了干预，进而引发了离岸流动性的大幅收紧，但人民币贬值压力并未得到有效缓解。人民币贬值压力一方面会对国内金融资产带来拖累，另一方面也会同样限制央行货币政策边际宽松的可能性，而央行在外汇市场的干预也必然会导致国内流动性的收紧。因此我们认为资金面紧张并不一定意味着央行会宽松，对未来的流动性不可过于乐观。 对于第二个理由，我们认为这体现了市场不同机构对后市的不同预期，本无可厚非。但我们也强调，目前的收益率水平并不具备较高的配置价值，资金面持续偏紧且经济边际改善，通胀仍有上行压力，汇率贬值压力依然很大的背景下，收益率仍有进一步调整的空间，建议配置机构可以等待调整后更好的配置机会。 反观债券市场的表现，周一一级市场表现较为火爆，招标利率普遍显著低于二级市场，认购倍率也出现了回升；二级市场则反映较为平淡，收益率下行幅度有限。我们认为一级市场的火爆反映了配置需求的旺盛，而二级市场表现平淡则反映了资金紧张导致杠杆收益被显著压缩，机构交易热情减退。考虑到资金面紧张对债市的影响并非立竿见影，未来究竟是一级市场火爆传导到二级市场，还是二级市场带动一级市场降温，仍取决于资金面紧张的程度和持续时间，我们倾向于认为在央行货币政策倾向明确的背景下，资金成本的温和抬升是趋势性而非时点性，考虑到本周一级市场供给压力较大，二级市场弱势难改拖累一级市场降温的可能性更高一些。 综上所述，我们认为一二线城市房价加速上涨将会给货币政策边际宽松带来更强有力的约束，资金面的紧张是价的紧张而非量的稀缺，结构性紧张也难以带动货币政策的进一步放松。资金成本的持续抬升导致杠杆收益不断被压缩，二级市场弱势难改，一级市场在二级市场疲弱和供给压力的双重影响之下，强势格局也很难持续。我们仍建议交易机构谨慎加杠杆，配置机构可以等待