2023年城投非标违约全景分析

方政府债与城投行业监022年第9期 测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地 隐 专题研究 2023年城投非标违约全景分析 作者： 中诚信国际研究院 袁海霞hxyuan@ccxi.com.cn汪苑晖yhwang@ccxi.com.cn王晨chwang01@ccxi.com.cn 【地方债务风险与化解系列六】内蒙古首发特殊再融资债，本轮地方债置换如何看？ 【地方债务风险与化解系列五】关注四重错配、把握四个平衡，推动地方政府债券可持续发展 【地方债务风险与化解系列四】商业银行参与政府性债务重组空间如何？ 【地方债务风险与化解系列三】各地最新“红橙黄绿”如何看？——2022年全国及31省债务风险变化趋势分析 【地方债务风险与化解系列二】区域视角下地方政府隐债化解路径梳理 【地方债务风险与化解系列一】把控好短期与中长期关系，防范化解地方债务风险 ——对当前地方政府债务问题的若干看法 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 本期要点 2023年城投非标违约特点分析 非标违约风险仍在释放，贵州、山东风险较高。2018年以来，城投融资政策边际收紧背景下，城投非标违约趋于常态化，尤其是2023年，违约主体明显增加，全年共发生42起非标违约事件，涉及城投平台44家，创历史新高；7月“一揽子化债”提出以来，非标违约风险并未得到明显缓释，或与非标偿债顺序靠后、化债资源首先向公开债券、贷款倾斜有关。从区域分布看，贵州、山东风险较高。 担保违约主体数量及占比同比均增加，弱区域“担而不保”问题依然突出。2023年，44家非标违约城投企业中，涉及担保违约的城投企业共有29家、占比超六成，较2022年有所增加，其中21家仅作为担保方、8家既是融资方又是担保方，一揽子化债提出后担保违约并未发行明显变化。 非标产品中定融风险加速释放但下半年有所缓释，潍坊为定融违约“重灾区”。2023年，城投定融风险加速释放，涉及12家城投企业，分布于山东、四川、河南、云南四省，尤其是山东省，城投定融违约事件显著增多，共发生11起，涉及8家城投企业，但下半年在监管趋严下，定融违约风险有所缓释。 “一揽子化债”提出后城投债市场情绪显著提振，非标违约对公开债券的扰动有限。过去非标违约发生后，市场对城投企业认可度往往下降，融资方及担保方二级市场公开债估值波动明显，但这种情况在2023年7月“一揽子化债”提出后发生了变化，非标与标债信用关系有所弱化。如贵州、云南等，即使2023年下半年频繁发生非标违约，但交易利差依然大幅收窄。 展望与关注 “一揽子化债”持续推进有利于阶段性缓解城投流动性压力，但由于非标规模较大、偿还顺序相比债券靠后，以及化债资源较为有限，非标违约风险或继续释放。同时，债务置换或涉及多家银行，与同一银行体系内进行债务置换相比，跨银行的债务置换难度或较大且进程相对缓慢，仍需警惕化债过程中非标违约风险持续释放的可能性。 目前化债政策尚未完全覆盖利息，叠加名单制管理下城投新增投融资受限、债券借新还旧比例高位上行，以及部分债务成本仍较高，仍需关注尾部主体利息偿付压力及部分地区投资压力。根据网传“35号文”内容，名单内的地方政府融资平台以及12个高风险重点省份参照平台管理的地方国企原则上只能借新还旧，且只限本金接续，利息偿还仍要依靠城投自身，在企业融资受限、资产回报率下滑下，部分城投企业产生的现金流或难以覆盖债务成本；同时，文件还强调重点区域“原则上不得在特定领域新建政府投资项目”等，考虑城投仍是地方基建主力，需关注化债约束下地方投资压力。 需关注化债力度不及预期、非标违约事件频发等引发城投公开债券二级市场波动以及风险传导扩散的可能性。目前市场对地方化债已有预期，若后续化债力度不及预期，非标违约或更易引发公开债券二级市场波动，若非标违约频发进一步引发超预期信用事件，或引发市场恐慌而导致二级市场抛售，易形成“负面事件频发-市场认可度降低、市场波动加大-再融资难度加大-流动性进一步收紧、信用事件爆发”的负向循环，从而造成区域信用环境急剧恶化。 一、2023年城投非标违约概况 2023年，政策多次强调防范化解地方债务风险，“控增化存”持续推进，城投企业融资依然偏紧，城投非标违约风险持续释放，违约事件及违约主体明显增加，7月“一揽子化债”提出以来，非标违约风险并未得到明显缓释，或与非标偿债顺序靠后、化债资源首先向公开债券、贷款倾斜有关。根据中诚信国际“地方债务通”小程序统计，2023年共发生42起非标违约事件，涉及城投平台44家，创历史新高，四季度发生9起，占比21.4%、较2022年小幅 上升1.4个百分点。从产品类型看，担保违约占比较高，弱区域“担而不保”问题依然突出，且定融违约风险加速释放；从区域分布看，贵州、山东风险较高，分别有12家、14家城投企业发生非标违约；从行政层级看，44家涉及非标违约的城投企业中，区县级城投有28家、地市级16家，其中地市级平台以贵州、云南为主，区县级平台中山东占比最高；从信用等级看，城投主体评级在AA及以下有29家，AA+有14家，另有一家主体评级为AAA；从违约角色看，10家城投平台中有15家为融资方、21家为担保方、8家既为融资方又为担保方。 图1：2023年非标违约风险仍在释放 起 10 8 6 4 2 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2022年2023年 数据来源：中诚信国际地方债务通小程序 二、2023年城投非标违约特点分析 （一）非标违约风险仍在释放，贵州、山东风险较高 2018年以来，城投融资政策边际收紧背景下，城投非标违约趋于常态化，尤其是2023年， 城投违约事件明显增加，尽管7月以来“一揽子化债”方案逐步落地，但非标违约风险并未得到明显缓释。从区域分布看，非标违约主要集中于经济财政实力较弱、债务负担较大的区域，比如贵州、云南等西部省份，近年来GDP规模、综合财力等均处于全国中下游水平，以及债务风险较高、债务管控能力较弱的地区，比如山东省，近年来负面事件频发，且2022年 含城投有息债务的广义债务率达359%、高于全国水平。从贵州看，自2018年以来持续为非标违约“重灾区”，2018-2022年全国发生过非标违约的117家城投企业中，贵州占比近五成；2023年，贵州城投非标违约事件进一步增加，有12家城投发生7起非标违约，四季度发生2起非标违约，化债对区域非标违约风险影响较为有限；同时，非标违约分布于遵义、六盘水等五市，涉及的地级市较2022年更广，且其中6家为2023年首次违约。从山东看，2023年 共发生城投非标违约事件20起，涉及14家城投企业，其中潍坊占比较高，且超六成城投在年内发生两次及以上非标违约，比如潍坊滨海旅游集团有限公司，分别在4月、5月、7月发生定融、担保、信托违约。事实上，2023年以来，潍坊债务风险持续释放，非标违约、商票逾期事件均处于全国前列，或反映出债务压力较大，债务风险相对较高。 图2：贵州、云南、山东非标违约风险较高 25 起 贵州甘肃广西内蒙古陕西山东贵州云南陕西四川甘肃广西河南天津 2022 2023 20 15 10 5 0 一季度二季度三季度四季度 数据来源：中诚信国际地方债务通小程序 （二）担保违约主体数量及占比同比均增加，弱区域“担而不保”问题依然突出 担保违约主体数量及占比仍较高、且较2022年进一步增加，弱区域“担而不保”问题依然突出。2023年，44家非标违约城投企业中，涉及担保违约的城投企业共有29家、占比超六成，较2022年有所增加，其中21家仅作为担保方、8家既是融资方又是担保方，一揽子化债提出后担保违约并未发行明显变化。具体而言，仅担保违约的城投企业集中于西部地区、占比超七成，云南有6家、贵州有5家城投涉及担保违约，远超其余省份，且大多为地市级 城投；云贵地区中，下半年仅担保违约的城投数量高于上半年，且较2022年同期有所增加。 比如“五矿信托-恒信国兴654号-蓉信系列30号集合资金信托计划”，♘明多家地市级城投企业为其提供担保，但由于同一区域内城投企业信用绑定程度较高，在♘明整体信用状况较差、信用事件频发的情况下，担保人代偿能力有限，最终“担而不保”。具备融资方与担保方双重身份的违约城投主要位于山东省、共计6家，贵州、广西各有1家。比如国元信托·山 东潍坊滨城建设集团有限公司债权投资集合资金信托计划，融资方为潍坊滨城建设集团有限公司，潍坊滨海旅游集团有限公司为其提供担保，产品于2023年5月违约，但潍坊滨海旅游 集团有限公司自身资金已较为紧张，并在4月发生定融违约事件，难以履行担保义务；同时， 潍坊滨海旅游集团有限公司在7月发生信托违约。 图3：非标违约易引发连锁反应 数据来源：中诚信国际地方债务通小程序 （三）非标产品中定融风险加速释放但下半年有所缓释，潍坊为定融违约“重灾区” 城投定融通常在金交所/伪金交所备案或挂牌，通过非公开方式向特定投资者发行，并约定在一定期限内还本付息，具有成本高、期限短、透明度低等特点。近年来，受城投融资受限等因素影响，部分平台再融资压力较大，或通过发行定融产品实现债务滚续，进一步抬高债务成本、增加债务压力。根据媒体报道1，定融产品的投资人端一般有8%-10%的预期年化收益率，融资中介分成可达到5个百分点左右，城投定融实际成本或在14%以上。2023年，城投定融风险加速释放，涉及12家城投企业，分布于山东、四川、河南、云南四省，尤其是山 东省，城投定融违约事件显著增多，共发生11起，涉及8家城投企业，但下半年在监管趋严 下，定融违约风险有所缓释。从山东省看，上半年违约事件相对较多，共发生9起，全部位于潍坊市，且潍坊滨城投资开发有限公司多次违约，债务风险持续释放。2023年7月，潍坊市出台《关于规范管理全市国有企业融资行为的指导意见》，表示“严禁增加政府隐性债务的融资行为”、“非经同级政府批准，不得超过当年度融资成本上限标准”等；8月，山东省地方金融监督管理局发布《关于防范各类交易场所和“伪金交所”违规经营活动的风险提示》，在此背景下，下半年山东省定融风险有所缓释，违约事件数量有所下降。 1第一财经https://baijiahao.baidu.com/s?id=1786350262487235810&wfr=spider&for=pc （四）“一揽子化债”提出后城投债市场情绪显著提振，非标违约对公开债券的扰动有限 城投非标违约的发生，不仅反映了违约企业生产经营和财务状况较差，还反映了涉事区域在经济财政实力、债务治理、政府资源调配能力等方面存在短板，负面影响或波及区域内其他企业，因此过去非标违约发生后，市场对城投企业认可度往往下降，融资方及担保方二级市场公开债估值波动明显。比如，2021年发生非标违约的8个省份利差普遍较高，贵州、云南利差均在650BP以上；2022年首次发生非标违约的甘肃、广西地区交易利差均在500BP以上，较2021年末高出200BP以上。但这种情况在2023年7月“一揽子化债”提出后发生了变化，非标与标债信用关系有所弱化。2023年7月“一揽子化债方案”提出后，市场情绪明显提振，受政策支持力度较大的区域，如贵州、云南等，即使频繁发生非标违约、商票逾期等现象，但交易利差依然大幅收窄，较2022年末收窄300BP以上；而定融、担保违约较多的山东省，2023末交易利差较2022年末收窄144BP至157BP，以潍坊滨海投资发展有限公司为例，信用事件发生在下半年，但下半年平均交易净价却高于上半年，或在一定程度反映出一揽子化债方案提出后，城投债“信仰”再度充值，非标违约对公开债券的影响有所减弱。 三、展望与关注 第一，“一揽子化债”持续推进有利于阶段性缓解城投流动性压力，但由于非标规模较大、偿还顺序相比债券靠后，以及化债资源较为有限，