2022年城投非标违约全景分析（2023年2月）

www.ccxi.com.cn 中诚信国际 食品2价0格大2幅2上 年城投非标违约全景分析 2023年2月 2022年隐债严监管力度不减，城投企业融资依然偏紧，但受化债力度加大、偿债意愿强烈、政 策保障合理融资需求等因素影响，全年非标违约风险有所收敛，违约事件由上年的30起降至8起， 涉及城投企业由40家降至10家。本文依托中诚信国际“地方债务通”小程序数据，对2022年城投非标违约概况、特点进行全景分析，并就潜在风险进行了合理展望。 一、2022年城投非标违约概况 2022年隐性债务严监管基调不改，城投企业融资仍偏紧，但受换届年各方偿债意愿强烈、化债力度加大、弱资质主体逐步退出市场等因素影响，全年城投非标违约风险有所收敛。据中诚信国际“地方债务通”小程序统计，2022年共发生8起城投非标违约事件1，涉及10家城投平台，较上年的30起、40家明显减少。从产品类型看，涉及7起信托计划违约、1起融资租赁违约；从区域分布看，共4省发生违约，其中贵州5起、涉及7家平台，内蒙古、甘肃、广西各1起、均涉及1家平台；从行政层级看，10家城投平台均属地市级；从信用等级看，城投主体评级在AA+及以下，其中4家为AA+、4家为AA、2家为AA-；从违约角色看，10家城投平台中有6家为融资方，4家为担保方，1家既为融资方又为担保方。 图1：中诚信国际“地方债务通”小程序城投非标违约一览 1中诚信国际“地方债务通”小程序统计的非标违约产品类型包括信托计划、资产管理计划、融资租赁、定向融资计划、私募产品等，不包括商票。 数据来源：中诚信国际区域风险数据库，中诚信国际“地方债务通”小程序 二、2022年城投非标违约特点分析 （一）非标违约风险“向上蔓延”，贵州仍为“重灾区” 非标违约主体均处于西部省份，贵州仍是“重灾区”且集中发生在遵义市，此外违约主体均为地市级城投，呈行政层级“向上蔓延”态势。发生城投非标违约的贵州、内蒙古、甘肃、广西均为 西部省份，经济财政实力偏弱，2021年GDP规模与综合财力均处于全国后1/2水平，且债务水平相对较高。贵州2018年以来非标违约数量均居全国首位，2022年8起非标违约事件中贵州有5起、占比62.5%，10家城投平台中贵州有7家、占比70%，远高于其他省份。从贵州省内看，7家违约平台中有6家位于遵义市、1家位于黔南州。遵义市经济总量长期居全省第2位、仅次于贵阳市，城 投平台数量居全省第3位、略低于贵阳市与六盘水市，2018年以来遵义市12家城投平台中绝大多数已陆续发生了非标违约事件。值得注意的是，与此前区县级非标违约占大头的情况相比，2022年的违约主体均为地市级城投，一定程度上源于近年来区县级非标融资持续收紧，区县城投的非标产品发行少、继而违约少，同时也反映出地市级城投的信用风险正在抬升，呈现行政层级“向上蔓延” 图2：涉及城投非标违约事件的省份经济财政债务情况分布 态势。 数据来源：中诚信国际区域风险数据库，中诚信国际“地方债务通”小程序 图3：2021年贵州省部分地市GDP分布 图4：2021年贵州省部分地市财政收入分布 数据来源：中诚信国际区域风险数据库，中诚信国际“地方债务通”小程序 （二）首次违约主体较少，违约“负面循环”情况加剧 首次违约主体数量占比低，风险扩散态势有所收敛，但违约主体均同时涉及多起风险事件，反映违约“负面循环”情况加剧，违约主体信用恶化程度较深。2022年作为政治周期转换的特殊年份，各地方政府确保辖内城投企业偿债的意愿强烈，在此背景下10家违约主体中仅3家首次违约、占比 30%，明显低于上年近50%的比例，该比例的减少反映出非标违约风险扩散态势有所收敛，但发生了非标违约的省份政府财力及金融资源较为有限，相关城投主体信用恶化程度较深。具体来看，首次违约主体均于同期发生了其他类型风险事件，兰州城投担保的保债计划3月违约，8月又发生了公开债的技术性违约；遵义国资发行的信托产品5月违约，其1月以来已多次被列为被执行人；柳 图6：部分城投企业近年内频繁发生非标违约事件 州东城发行的信托产品12月违约，其截至10月末已有5笔合计2.31亿元的商票逾期。其余7家违约主体均为近年来非标违约的“老面孔”，春华水务展期后的数笔融资租赁产品再次逾期，遵义道桥等6家贵州城投企业多只信托产品逾期，已陷入“违约—再融资能力恶化—再次违约”的负面循环。 数据来源：中诚信国际区域风险数据库，中诚信国际“地方债务通”小程序 （三）担保违约占比高，弱区域“担而不保”问题仍然突出 担保违约主体数量占比达五成，主要集中在贵州遵义，弱区域“担而不保”问题依然突出。违约的10家城投平台中有5家为担保方，分别为贵州遵义道桥、遵义新区开投、遵义交旅、遵投集团和兰州城投，担保违约主体有八成集中在贵州遵义。引入第三方担保是融资方最常见的增信手段，同一区域内城投企业信用绑定程度较高、互保联保情况多发，在遵义市整体信用状况较差的情况下，担保人代偿能力有限问题突出，最终“担而不保”。如“中信·贵州遵义市国资公司贷款集合资金信托计划二期”发行人为遵义国资（主体评级AA）、担保人为遵投集团（AA+），两家企业信用状况均不佳，担保人遵投集团2022年多次被列为被执行人，难以履行担保义务；“光大兴陇·光鑫·优债 333号集合资金信托计划”由遵义道桥（AA+）发行，遵义新区开投（AA）以1宗土地抵押并提供连带责任保证担保，担保方主体评级弱于融资方、2022年评级展望被调整为负面，且抵押的土地变现较慢，同样未能提供有效担保。 （四）违约处置进度慢，部分产品展期后再次违约 非标违约处置进度慢、大部分未兑付，兰州城投担保产品展期后再次违约。非标违约的后续处置以展期为主，2018年-2020年上半年尚有较多违约主体能在展期后短时间内完成兑付，但2020年下半年以来受地方财政普遍承压，非标融资方、担保方及其母公司流动性压力均较大等因素影响，展期时间明显延长、展期后再次违约情况增多。据公开信息，2022年8起非标违约中，除柳州东城发行的“兴业信托·恒盛B017（柳州东城三期）集合资金信托计划”在违约1个月后足额支付了兴业信托标的股权收益权回购款外，其余违约主体截至目前仍未兑付，兰州城投担保的“生命资产-兰州高原夏菜采购中心债权投资计划”还出现了展期后短时间内再次违约的情况。2022年3月21日， 该保债计划融资方兰州高原夏菜未按期支付一季度利息1493.25万元，出现首次违约，而后于4月3 日触发了6.5亿元本金加速到期事件，展期协议约定需于12月23日支付5300万本金和4600多万元利息，但兰州高原夏菜和兰州城投均未能遵照执行，短期内发生了二次违约。对此，兰州城投母公司兰州建投表示“目前存在融资困难导致现阶段资金紧张，一直无力偿还所欠款项”。 三、展望及风险关注 （一）财政承压及隐债化解下城投融资仍偏紧，到期高峰下非标违约或进一步常态化 隐债严监管持续下城投融资政策仍较严格，地方财政持续承压下政府对城投支持受限，预计非标违约将趋于常态化，难以延续2022年的下降趋势。一方面，大规模减税降费、土地市场疲弱等因 素仍存，地方财政收入增长乏力，而稳增长扩内需下财政支出仍将保持较高强度，财政收支矛盾不减，地方政府对城投企业的支持能力及意愿将受限，可能表现为城投政府回款及应收类款增加、资产质量下降、流动性压力加大、展业受限等，部分依赖政府补助的平台可能出现亏损，非标违约风险将持续存在。另一方面，隐债严监管基调下“红橙黄绿”债务率分档、“3号指引”、“国发5号文”、“15号文”等政策持续限制弱区域弱资质城投平台再融资，在公开债券融资大幅受限情况下，要求相对较低、流程较简单的非标融资可能继续扩张，潜在风险仍在积聚。此外，2023年城投债偿债高峰即将来临，到期及回售规模或超4万亿元，而非标融资在偿还顺序上劣后于公开债，预计非标违 约风险将持续暴露，难以延续2022年的下降趋势。 （二）关注非标违约对二级市场的估值冲击，警惕风险区域化蔓延及向公开市场传导 非标违约后融资方及担保方二级市场公开债估值波动明显，负面影响可能波及全省范围内的城投企业，削弱整体再融资能力，进而加大公开债违约风险。非标违约事件发生后，同一发行人往往出现公开债券收益率大幅抬升、异常交易2增多现象，如兰州城投非标担保违约事件于2022年4月 图7：贵州、云南、天津等省份城投债交易利差排名靠前且近三年增幅较大 1日被披露，其存续的2只公募城投债18兰州城投MTN001、18兰州城投MTN002在20个交易日内中债估值收益率均飙升近1500BP，且4月兰州城投及母公司兰州建投异常交易频繁，偏离度屡次居当日各主体之首。此外，城投非标违约不仅反映了违约主体生产经营和财务状况较差，还反映了涉事区域在经济财政实力、债务治理、政府资源调配能力等方面存在短板，负面影响往往波及全省，如首次发生非标违约的甘肃、广西2022年末利差均在500BP以上，较2021年末高出200BP以上，利差抬升幅度分别高居全国第2、4位，信用风险迅速攀升。尽管当前城投公开债刚兑尚未打破，但需警惕非标违约对公开债券的风险传导，尤其是弱区域更容易受影响，短期将造成城投债估值冲击，进而会削弱违约主体乃至全区域城投企业的再融资能力，加大公开债违约风险。 2异常交易指成交金额在1000万元以上且净价偏离度大于2%的交易，偏离度=（成交净价-估值净价）/估值净价，本报告对异常成交的统计口径为偏离度绝对值大于等于2%，且成交金额超1000万元。 1200 600 1000 500 400 800 300 600 200 400 100 200 0 0 -100 2021年末利差 2022年末利差 利差变动（右轴） 数据来源：Wind，中诚信国际整理 云南 吉林内蒙古广东北京上海黑龙江辽宁江苏四川浙江湖南福建江西湖北新疆山西安徽贵州陕西河南重庆西藏山东河北海南天津广西宁夏甘肃青海 （三）城投企业加速化债尤其是高息债务，关注非标产品展期、降息等处置风险 随着“5-10年化债计划”到期时点临近，城投化债及转型整合进度明显加快、多地提出清退高息债务，需关注“处置风险的风险”，主要体现为展期、降息等潜在化债方案对非标债权人可能带来的利益损害。2020年以来，江苏、湖南、云南、河南、四川等多地陆续要求国有企业尤其是城投企 业清退高成本融资，2022年以来在隐债化解持续加码、全省债务一盘棋管理的背景下，政策支持贵州、山东等高风险地区探索债务化解新途径，信托、融资租赁等高成本非标融资成为了清退重点。城投高息债务的加速化解有助于减轻企业债务负担、促进城投顺利转型、提升区域信用资质，但展期、降息等化债方案难免或对非标债权人利益带来一定损害。如贵州某平台债务重组时对标债保持刚兑，但对银行贷款、信托计划提出了“展期+降息”方案，拟对部分信托产品本金展期8年、展期期间综合利息成本降至3％；云南某平台提前兑付了债券，但对部分非标产品进行了展期。信托产品中个人投资者较多且分散，相较金融机构更难以承受长期限展期和展期期间利息大幅下调的风险，随着各地城投企业化债和转型整合进度加速，需持续关注化债方案对非标债权人利益保障不足问题。 图8：近期甘肃省异常交易城投债一览 数据来源：中诚信国际区域风险数据库，中诚信国际“地方债务通”小程序 获取更多数据请关注中诚信国际“地方债务通”小程序 中诚信国际信用评级有限责任公司（以下简称“中诚信国际”）对本文件享有完全的著作权。本文件包含的所有信息受法律保护。未经中诚信国际事先书面许可，任何人不得对本文件的任何内容进行复制、拷贝、重构、删改、截取、或转售，或为上述目的存储本文件包含的信息。如确实需要使用本文件上的任何信息，应事先获得中诚信国际书面许可，并在使用时注明来源，确切表达原始信息的真实含义。中诚信国际对于任何侵犯本文件著作权的行为，都有权追究法律责任。 本文件上的任何标识、任何用来识别中诚信国际及其业务的图形，都是中诚信国际商标，受到中国商标法的保