业绩符合预期，改革仍在继续

公司2023年实现收入142.12亿元，同比+7.66%，归母净利润6.44亿元，同比+83.02%，扣非归母净利润5亿元，同比+84.23%。据此推算，公司23Q4实现营收17.97亿元，同比-4.41%，归母净利润-3.11亿元，去年同期为-3.20亿元，扣非归母净利润-3.65亿元，去年同期为-3.58亿元。公司业绩表现符合前期业绩预告。 分析判断: ►量价齐升，U8延续高增势头 拆分量价来看，公司2023年实现销量394.24万吨，同比+4.57%，对应吨价3604元，同比+2.96%；其中23Q4实现销量51.15万吨，同比-2.37%，对应吨价3505元，同比-2.37%。全年来看，公司维持量价齐升势头，且销量端增长超行业平均水平。分 产品定位来看，公司2023年中高档产品/普通产品分别实现营收86.78/44.19亿元，分别同比+13.32%/-2.33%，产品结构提档升级趋势仍在延续，其中核心战略单品燕京U8销量同比增长超36%。从营收地区来看，公司2023年华北/华东/华南/华中/西北分别实现营收74/12/38/11/6.4亿元，分别同比+7.5%/+35.6%/+6.8%/-10.5%/+9.9%，华北市场仍为公司基地市场，表现稳健，华东市场 取得较大突破，成为公司第三大市场。 ►费用率体现改革成果，利润弹性得以释放 成本端来看，公司2023年实现毛利率37.63%，分别同比+0.19pct，全年来看毛利率水平略有提升，我们预计主因：1）U8为代表的中高端产品快速放量抬升毛利率；2）成本端压力有所缓解；3）公司生产端积极改革提升运营效率。费用端来看，公司2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为11.08%/11.40%/1.73%/-1.18%，分别同比-1.29/+0.70/-0.06/-0.02pct。全年来看，销售费用效率有所提升，管理费用率微增预计主因公司精简人员导致辞退相关费用增加所致。从整体费用率水平来看，2023年整体费用率为23.03%，同比-0.67pct，整体费用效率显著提升，改革成效得以显现。从利润率水平来看，公司2023年归母净利润率为4.53%，同比+1.86pct，全年来看利润弹性得以释放。 ►改革延续，红利仍在释放 从财务数据来看，自22年公司力推改革以来，营收先后突破130亿元/140亿元，利润端保持50%以上的高速增长。我们认为公司快速增长的根本原因在于全面深化改革，产品端在稳固燕京U8战略核心单品基础上，搭建全国化产品矩阵；渠道端拓展餐饮/KA/电商/夜场等渠道，打造优势市场，强化市场营销标准化；生产端积极推行“产销分离”等措施，优化产能布局。考虑到公司当前的经营节奏及同业龙头公司的经营水平，我们认为公司仍将持续推动改革，有望在报表端释放更多红利。 投资建议 参考最新财务数据，我们将公司24-25年营收的预测由158.30/171.07亿元下调至151.63/160.12亿元，新增公司26年营收为167.29亿元的预测；公司24-25年EPS的预测由0.30/0.36元上调至0.31/0.40元，新增公司26年EPS为0.47元的预测。参考公司4月16日收盘价9.3元/股，对应PE分别为30/23/20倍，维持“增持”评级。 风险提示 高端化进程不及预期、改革进度不及预期、行业竞争加剧。此外，2020年10月公司前任董事长兼总经理赵晓东因涉嫌职务违法，被有关部门立案调查并采取留置措施；2024年2月，公司及独董刘景伟、董秘徐月香收到北京证监局警示函，特此提示风险。 联系人：吴越邮箱：wuyue2@hx168.com.cnSAC NO：联系电话： 分析师：卢周伟邮箱：luzw@hx168.com.cnSAC NO：S1120520100001联系电话： 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，新浪金麒麟新锐/菁英分析师，水晶球入围，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10年白酒产业从业经验，前就任某公募基金消费研究员，现负责白酒板块研究，具备产业、卖方、买方多方面工作经历，对产业趋势与资本市场均有深刻洞察。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业分析师，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 李嘉瑞:华西证券食品饮料行业研究助理，中央财经大学硕士研究生，2023年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。