扣非净利润符合预期，临床中后期研发管线储备丰富

2024年04月16日天士力(600535.SH) 扣非净利润符合预期，临床中后期研发管线储备丰富 公司快报 证券研究报告中成药投资评级买入-A维持评级 6个月目标价23.00元股价(2024-04-15)15.63元 事件： 2024年4月15日，公司发布2023年年度报告。2023年公司实现 交易数据总市值(百万元) 23,350.44 流通市值(百万元) 23,350.44 总股本(百万股) 1,493.95 流通股本(百万股) 1,493.95 12个月价格区间12.96/17.51元 营业收入86.74亿元，同比增长0.42%，实现归母净利润10.71亿元，同比增长505.34%，实现扣非净利润11.81亿元，同比增长 60.11%。单季度来看，2023年Q4公司实现营业收入21.03亿元，同比下滑16.04%，实现归母净利润0.39亿元，同比下滑51.62%，实现扣非净利润1.27亿元，同比增长367.59%。 扣非净利润符合预期，中药主业实现稳健增长。 参考2024年1月公告的业绩预告，公司预计2023年实现归母扣非 净利润11.56-12.76亿元，同比增长60%-77%，最终扣非净利润增长落在预告区间内，符合市场预期。从收入拆分来看，2023年公司医药工业实现营业收入74.21亿元，同比（追溯调整后）增长3.22% 其中公司中药主业板块实现营业收入59.71亿元，同比（追溯调整后）增长6.62%，是公司营业收入增长的主要来源；2023年公司医药商业实现营业收入12.15亿元，同比下降14.21%。随着公司聚焦主业，引导有效资源流向盈利能力良好的中药板块，2023年公司扣非净利润同比实现大幅增长。具体来看，2023年公司主营业务毛利率达到66.85%，同比增加2.96pct，其中中药毛利率达到72.24%，同比增加2.36pct；2023年公司扣非净利率达到13.62%，同比增加5.22pct；2023年公司销售费用率为34.40%，同比增加0.89pct，我们认为主要是由于业务结构的调整；2023年公司管理费用率为3.95%，同比减少0.33pct；2023年公司财务费用率为-0.22%，同比减少0.57pct。 透过资产负债表和现金流量表，公司经营质量提升显著。 透过资产负债表和现金流量表观察，2019年以来，公司已经进入渠道库存下行周期，经营质量大幅提升，2023年这种趋势进一步强化。从资产负债表来看，应收账款及应收票据余额从2018年底最高的 112.74亿元连续5年大幅度下降，周转能力大幅提升，截至2023年底，公司应收账款及应收票据余额为6.88亿元，同比进一步减少2.03亿元；同时公司现金储备逐年提升，截至2023年底，公司现金储备 （货币资金+交易性金融资产）达到47.51亿元。从现金流量表来看， 2023年公司经营性现金流净额达到25.76亿元，过去5年（2019- 2023年）经营性现金流净额累计达到111.33亿元，显著高于公司净利润水平，现金回流明显。 天士力 沪深300 17% 7% -3% -13% -23% 2023-042023-082023-122024-03 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -8.1 -12.9 15.4 绝对收益 -8.6 -4.7 2.1 马帅 分析师 SAC执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn 贺鑫分析师 SAC执业证书编号：S1450522110001 hexin1@essence.com.cn 深度调整期结束，创新中药2023-12-29 龙头有望迎来资产价值重估 相关报告 临床中后期研发管线储备丰富，即将进入批量化兑现阶段。 2023年公司研发投入达到13.15亿元，同比增长29.49%，中药+化药+生物药的研发布局均取得积极进展，临床中后期研发管线储备丰富，即将进入批量化兑现阶段。1）从中药研发管线来看：枇杷清肺饮、温经汤2款3类经典名方申报上市（NDA）；截至2023年底共有19个项目处于临床II期和III期研究阶段，其中7款1.1类中药新药处于III期临床阶段；国际化方面，T89（复方丹参滴丸）治疗慢性稳定性心绞痛、防治急性高原综合症（AMS）两项研究处于III期临床阶段，其中T89-AMS已完成III期临床试验病例入组。2）从化药研发管线来看：多款仿制药提交上市及一致性评价申请；治疗腓骨肌萎缩症的PXT3003已完成III期全部病例出组；1类创新药PARP抑制剂推进II期临床试验；1类创新药抗抑郁JS1-1-01完成I期临床试验，顺利推进临床II期研究。3）从生物药研发管线来看：普佑克急性缺血性脑卒中适应症IIIc期验证性试验完成全部病例入组；安美木单抗IIb期临床完成全部入组；培重组人成纤维细胞生长因子21注射液NASH适应症FDAI期临床完成全部入组，并在国内新获批NASH适应症临床；PD-L1/VEGF双抗B1962注射液正在开展I期临床研究；Stro-002获批国内临床并开展I期临床研究。 投资建议： 我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别为94.48亿元、103.39亿元、113.79亿元，归母净利润分别为13.80亿元、16.08亿元、 18.70亿元。考虑到公司经营质量显著提升，临床中后期研发管线储备丰富，长期成长性可期，给予公司2024年25倍PE估值，对应6个月目标价23.00元，给予买入-A的投资评级。 风险提示：中药材价格波动的风险，中成药集采降价的风险，研发项目失败的风险。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 8,593.2 8,674.0 9,448.1 10,339.0 11,379.1 净利润 -256.5 1,071.1 1,380.3 1,608.4 1,870.1 每股收益(元) -0.17 0.72 0.92 1.08 1.25 每股净资产(元) 8.30 8.28 8.84 9.49 10.24 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) -91.0 21.8 16.9 14.5 12.5 市净率(倍) 1.9 1.9 1.8 1.6 1.5 净利润率 -3.0% 12.3% 14.6% 15.6% 16.4% 净资产收益率 -2.1% 8.7% 10.4% 11.3% 12.2% 股息收益率 2.1% 0.0% 2.4% 2.8% 3.2% ROIC -2.6% 10.5% 14.3% 16.5% 19.0% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表财务指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 8,593.2 8,674.0 9,448.1 10,339.0 11,379.1 成长性 减:营业成本 3,089.7 2,880.1 3,097.4 3,375.3 3,705.5 营业收入增长率 8.1% 0.9% 8.9% 9.4% 10.1% 营业税费 133.6 128.7 141.7 155.1 170.7 营业利润增长率 -105.6% -902.8% 40.5% 16.5% 16.2% 销售费用 2,879.5 2,983.5 3,212.3 3,494.6 3,823.4 净利润增长率 -110.9% -517.5% 28.9% 16.5% 16.3% 管理费用 367.7 342.4 377.9 413.6 455.2 EBITDA增长率 -73.3% 64.6% 37.1% 12.6% 12.7% 研发费用 844.2 917.3 944.8 982.2 1,024.1 EBIT增长率 -83.5% 119.4% 47.0% 14.4% 14.5% 财务费用 30.3 -19.1 -50.7 -90.2 -133.9 NOPLAT增长率 -110.6% -486.2% 36.4% 14.6% 14.7% 资产减值损失 -372.3 -13.3 -50.0 -50.0 -50.0 投资资本增长率 -3.7% 0.1% -1.0% -0.5% -1.0% 加:公允价值变动收益 -1,103.9 -171.9 - - - 净资产增长率 -4.8% 0.2% 6.8% 7.4% 8.0% 投资和汇兑收益 -21.6 -110.9 -30.0 -30.0 -30.0 营业利润 -153.0 1,227.9 1,724.6 2,008.5 2,334.2 利润率 加:营业外净收支 -7.5 -6.8 -7.0 -7.0 -7.0 毛利率 64.0% 66.8% 67.2% 67.4% 67.4% 利润总额 -160.5 1,221.1 1,717.6 2,001.5 2,327.2 营业利润率 -1.8% 14.2% 18.3% 19.4% 20.5% 减:所得税 180.3 204.5 309.2 360.3 418.9 净利润率 -3.0% 12.3% 14.6% 15.6% 16.4% 净利润 -256.5 1,071.1 1,380.3 1,608.4 1,870.1 EBITDA/营业收入 11.2% 18.2% 22.9% 23.5% 24.1% EBIT/营业收入 6.1% 13.3% 17.9% 18.7% 19.5% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 151 144 126 110 93 货币资金 3,109.8 4,450.6 4,724.0 5,169.5 5,689.6 流动营业资本周转天数 163 134 111 107 103 交易性金融资产 1,125.0 300.7 300.7 300.7 300.7 流动资产周转天数 387 373 342 333 327 应收帐款 899.6 699.5 770.2 838.1 932.0 应收帐款周转天数 46 33 28 28 28 应收票据 - - - - - 存货周转天数 64 68 69 69 68 预付帐款 77.7 65.6 72.1 77.9 86.8 总资产周转天数 691 688 641 599 560 存货 1,515.9 1,747.7 1,866.0 2,071.9 2,251.2 投资资本周转天数 410 399 365 331 298 其他流动资产 2,500.5 1,468.6 1,468.6 1,468.6 1,468.6 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE -2.1% 8.7% 10.4% 11.3% 12.2% 长期股权投资 1,026.0 1,415.4 1,415.4 1,415.4 1,415.4 ROA -2.1% 6.1% 8.3% 9.4% 10.6% 投资性房地产 - - - - - ROIC -2.6% 10.5% 14.3% 16.5% 19.0% 固定资产 3,549.3 3,388.7 3,239.8 3,059.8 2,849.9 费用率 在建工程 103.0 153.9 142.7 134.9 129.4 销售费用率 33.5% 34.4% 34.0% 33.8% 33.6% 无形资产 1,584.5 2,026.5 1,969.5 1,912.5 1,855.6 管理费用率 4.3% 3.9% 4.0% 4.0% 4.0% 其他非流动资产 939.1 997.1 987.0 977.0 973.8 研发费用率 9.8% 10.6% 10.0% 9.5% 9.0% 资产总额 16,430.3 16,714.3