做难的事，做对的事

2024年4月16日 招银国际环球市场|睿智投资|首次覆盖 做难的事，做对的事联影医疗成立于2011年，是中国大型医疗设备的龙头企业，产品线覆盖CT、MR、MI、RT、XR以及生命科学仪器。2019-2023年公司收入年复合增长率达39.9%。我们预期公司将受益于中国医疗设备市场扩容及国产替代，同时将持续开拓海外市场。 深厚技术实力积累，大型医疗设备高端市场的破局者。中国大型医疗设备高端市场长期由进口品牌垄断，国产份额较低。联影医疗长期保持高研发投入，9M23研发费用率达18.4%。经过多年研发累积，公司不仅建立了从低端临床到高端科研全覆盖的大型医疗设备产品矩阵，更持续实现技术突破。我们认为，在部分高端设备领域，联影医疗已跻身国际一流，乃至引领全球高端医疗设备的发展。性能方面，联影医疗的高端CT、MR和PET/CT已看齐全球龙头GE医疗、飞利浦和西门子医疗(“GPS”)的高端产品。创新突破方面，联影医疗已推出多款“行业首款”超高端设备，如行业首款75cm超大孔径3.0TMR、行业首款可用于全身检查的超高场强5.0TMR、行业首款具有4D全身动态扫描功能的PET/CT和行业首款诊断级CT引导的一体化直线加速器。国内市场持续扩容，中高端市场大有可为。与海外地区相比，中国大型医疗设备的人均保有量较低，中国大型医疗设备市场具备较高成长空间。根据医工研习社和OECD的数据，截至2021年底，中国CT、MR和PET设备的人均保有量分别为每百万人34台、9台和0.6台，而美国人均保有量分别达到每百万人43台、38台和5.8台。此外，配置证管理的放松、配置证数量的大幅增加以及国务院推动设备以旧换新行动方案的出台都将有效地刺激国内大型医疗设备需求的释放，带动国内中高端医疗设备渗透率的提升，国产龙头联影医疗有望优先获益。高举高打加速全球化布局，出海潜力逐渐释放。2019-2022年，公司海外收入的年复合增长率达121.8%，海外收入占比由3.3%提升至11.7%。9M23公司实现海外收入10.3亿元，同比增长39.7%，海外收入占比进一步上升至13.8%。联影医疗秉持高举高打的出海战略，利用差异化的创新产品持续突破海外高端市场，高端设备uCT960+、uEXPLORER、uMROmega、uPMR790等陆续进驻海外大型医院和研究机构。公司9M23的海外收入中，欧美成熟市场占比47.0%，亚太市场占比46.8%，海外收入来源分布均衡。我们认为，借助出色的产品力，随着公司全球化运营体系的搭建完善，公司海外业务将持续高速增长。首次覆盖给予“买入”评级，目标价161.42元人民币。2023年，联影医疗实现收入114.1亿元，同比增长23.5%；归母净利润19.7亿元，同比增长19.2%。我们预计2023-26年公司收入和归母净利润将分别实现25.7%和24.4%的年复合增长，基于9年的DCF模型，给予161.42元人民币的目标价（WACC:9.3%，永续增长率:4.0%），对应55倍2024年P/E。 财务资料(截至12月31日)FY22AFY23EFY24EFY25EFY26E销售收入(百万人民币)9,23811,41014,51618,28522,640 同比增长(%)27.423.527.226.023.8 净利润(百万人民币)1,6501,9262,4313,0263,801 同比增长(%)17.616.726.224.525.6 调整后净利润(百万人民币)1,3281,6652,1172,7123,488调整后每股收益(人民币)1.752.022.573.294.23市盈率(倍)57.452.442.634.227.2净负债比率(%)(57.5)(59.1)(58.5)(58.7)(59.9) 目标价161.42人民币潜在升幅28.5%当前股价125.63人民币中国医药武煜,CFA(852)39000842jillwu@cmbi.com.hk王云逸(852)39161729cathywang@cmbi.com.hk公司数据市值(百万人民币）95,001.83月平均流通量(百万人民币）340.952周内股价高/低(百万人民币)161.20/101.90总股本(百万)756.2资料来源：FactSet股东结构联影医疗技术集团有限公司20.3%上海联和投资有限公司16.4%资料来源：上交所股价表现 绝对回报相对回报 1-月-10.3%-10.3%3-月-4.7%-10.0%6-月17.4%18.6%资料来源：FactSet股份表现资料来源：FactSet 资料来源：公司资料、彭博及招银国际环球市场预测 联影医疗(688271CH) 敬请参阅尾页之免责声明1 请到彭博(搜索代码:RESPCMBR<GO>)或http://www.cmbi.com.hk下载更多招银国际环球市场研究报告 125.6 目录 投资亮点3 全产线布局，打破高端医疗设备进口垄断，核心零部件研发持续突破3 高举高打进军全球市场4 大型医疗设备配置证放松，政策利好持续，龙头企业优先获益5 首次覆盖给予“买入”评级，目标价161.42元人民币6 投资风险6 联影医疗，成长为全球大型医疗设备领导者7 收入增长稳健，盈利能力行业领先7 高研发投入构筑长期护城河，驱动业绩增长10 全面布局高端医疗设备，国内市场份额名列前茅13 中高端CT已成联影医疗CT产品线主力16 3.0T磁共振带动MR产线收入快速增长，MR收入占比持续提升23 分子成像技术领先，MI产线收入长期高速增长30 融合影像和放疗平台，实现精准影像引导治疗35 大C获批，XR产线基本齐备42 高举高打，拓展国际市场46 盈利预测50 预计2023-26年归母净利润复合增速24.4%50 估值54 首次覆盖给予“买入”评级，目标价161.42元人民币54 投资风险55 附录：公司资料56 投资亮点 全产线布局，打破高端医疗设备进口垄断，核心零部件研发持续突破 联影医疗成立于2011年，经过10余年的发展已经成长为中国大型医疗设备的龙头企业。公司产品线布局全面，从横向看，公司已推出的产品囊括除超声外的各类大型医疗影像设备及放射治疗直线加速器。截至2023年三季度末，公司已累计向市场推出超100款大型医疗设备产品，包括磁共振成像系统（MR）、X射线计算机断层扫描系统（CT）、X射线成像系统（XR）、分子影像系统（MI，如PET/CT和PET/MR）、医用直线加速器系统（RT）以及生命科学仪器，共有43款产品通过FDA认证，43款产品获得欧盟CE认证。从纵向看，公司各产品线已实现低、中、高端市场的全覆盖。在中低端领域，公司整合影像、人工智能与信息化技术，推出针对临床场景的产品如磁共振uMR585e，以极致性能提升基层专科建设、重大疾病的诊疗能力和区域协同能力，满足临床需求。在高端领域，联影医疗依靠长期的高研发投入，实现了深厚的技术积累，打破以GE医疗、西门子医疗、飞利浦（“GPS”）为代表高端医疗设备进口垄断，如2013年联影医疗推出国产首款96环超清高速光导PET/CT产品uMI510，2015年推出国产首款3.0TMR产品uMR770，2020年推出国产首款320排超高端CT产品uCT960+等。目前，联影医疗仍是唯一具备超高场强 （3.0T以上）磁共振及PET/MR研发及生产能力的国产影像设备厂商。 此外，联影医疗不断实现技术壁垒的突破，陆续推出数款“行业首款”的超高端设备，引领高端医疗设备的发展。比如，2018年结合自身在影像和治疗设备上的优势，联影医疗将CT和直线加速器结合，推出行业首款诊断级CT引导的一体化直线加速器uRT-linac506c。2019年公司推出行业首款具有4D全身动态扫描功能的PET/CT产品uEXPLORER（Total-bodyPET/CT）并首次获得人体内动态药物分布图像，该产品获得了英国物理世界杂志评选的“全球十大技术突破”称号。2020年公司推出行业首款75cm超大孔径的3.0TMR产品uMROmega等，满足大型医院和研究机构的临床科研需求。与GPS的高端机型对比，联影医疗的高端设备在性能方面已拥有与国际巨头GPS同台竞技甚至“弯道超车”的实力。例如，联影医疗高端CT产品的机架转速、时间分辨率全球领先；公司的MR产品可实现超高场强及超大孔径，磁场均匀度及梯度场强切换率也与GPS相当；拥有业界最高时间分辨率和最长轴向视野的PET/CT产品；AI及智能化应用已覆盖全产品线。 除了整机研发，高端核心零部件的研发及生产也是“卡脖子”的关键环节，目前仅有少数国产整机厂商及上游零部件厂商在部分产线如MR、MI及直线加速器等实现高端医疗设备核心零部件的自研自产，多数高端核心零部件的供应仍被少数几家进口厂商垄断。目前，公司MR的全部核心零部件、MI的探测器、RT的大部分核心零部件如加速管、多叶光栅、病床已实现自产，CT的探测器以及低兆瓦球管、高压发生器也实现了自产。 凭借完善的产品覆盖，联影医疗在国内各级医院快速建立了较强的品牌影响力，国内市场份额快速提升，打破国际巨头GPS的垄断局面。根据医招采的统计，按中标金额计，联影医疗的CT在中国的市场份额已由2019年的7.8%提升至2023年的23.5%，超过西门子医疗和飞利浦位列第二，国产品牌第一。其中，在高端64排以上的CT市场，按中标数量计，2023年联影医疗的市场份额达到22.9%，超过西门子医疗和飞利浦位列第二。按销售金额计，联影医疗的MR在中国的市场份额已由2019年的7.6%提升至2023年的21.3%，超过飞利浦位列第三，国产品牌第一。在高端3.0TMR市场，按销售数量计，2023年联影医 疗的市场份额达到22.6%，超过飞利浦位列第三。根据公司披露，按照新增市场订单金额口径统计，公司MI产品已连续多年实现中国市场占有率排名第一，2023年前三季度XR产品（包括固定DR、移动DR、乳腺DR）的市场占有率排名第一，RT产品市场占有率排名第三。 图1:中国CT市场份额（按销售金额） 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 20192020202120222023 GE医疗西门子医疗飞利浦 联影医疗东软医疗其他 资料来源：医招采，招银国际环球市场 图2:中国MR市场份额（按销售金额） 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 20192020202120222023 GE医疗西门子医疗飞利浦 联影医疗其他 资料来源：医招采，招银国际环球市场 随着公司产品尤其是中高端产品的市场份额不断提升，联影医疗的收入规模快速增长，收入从2019年的29.8亿元增长至2023年的114.1亿元，年复合增长率达39.9%，增速远超其他国产及进口大型医疗设备厂商。此外，公司装机量的增长也带动公司维保服务收入快速增长，2019年至2022年，联影医疗的服务收入从1.6亿元增长至7.5亿元，年复合增长率达65.7%。2023年前三季度，公司服务收入7.6亿元，同比增长40.5%，服务收入占比提升至10.3%。得益于中高端产品及服务收入占比的提升，公司毛利率从2019年的41.8%提高至2022年的48.4%，2023年前三季度进一步提升至48.7%，毛利率水平大幅高于其他国内及进口大型设备企业。 高举高打进军全球市场 2023财年，GE医疗和西门子医疗的非中国区收入分别为167.7亿美元（折合人民币 1,193.8亿元）和188.6亿欧元（折合人民币1,474.8亿元），占两家公司的收入比重分别为85.8%和87.0%。全球医学影像设备龙头GE医疗和西门子医疗的收入地区分布反映出当前海外市场仍旧是医学影像设备市场竞争的主战场，出海是联影医疗成长为全球领先的医疗影像设备厂商的必经之路，海外市场将成为联影医疗长期增长的重要驱动力。 目前，联影医疗的国际化进程尚处于初期高速发展阶段，公司秉持高举高打的市场战略，利用差异化的产品技术创新和高端产品的强大竞争力